文 ｜ 清和智本社社長（先點贊-分享-推薦）

2月17日，決策層召開民營企業(yè)座談會，任正非、馬云、馬化騰等企業(yè)家參會。這次會議被認為是民營企業(yè)家又一顆“定心丸”。此次參會的企業(yè)家不少來自科技領域，這釋放了高層重視科技創(chuàng)新的信號。

在高層政策與輿論積極轉向的背景下，DeepSeek的出現引發(fā)中國資產重估的熱潮，有人預言2025年是中國資產大爆發(fā)年。

德意志銀行2月5日發(fā)布的報告稱，中國資產正經歷“斯普特尼克時刻”，即蘇聯先于美國發(fā)射第一顆人造衛(wèi)星的時刻；認為中國企業(yè)的估值折價將消失，預計A股和港股牛市將持續(xù)，并超過之前高點。

2月以來，港股氣勢如虹，A股熱情高漲，恒生指數上漲11.82%，上證指數3.24%，深證成指6.25%，漲幅均高于美三大股指。其中，阿里巴巴港股大漲38%，騰訊控股23%，小米17%、美團14%。

這輪行情是情緒推動，還是中國資產的翻身仗？

本文邏輯

一、資產定價的邏輯

二、資產重估的邏輯

三、資產投資的邏輯

【正文6000字，閱讀時間15'，感謝分享】

01

資產定價的邏輯

長期以來，資本市場流行一種觀點：美股被高估、溢價，A股和港股則被低估、折價。

數據顯示，2013年-2024年，美國GDP累計增長73%，納斯達克累計上漲550%，標普500指數上漲328%，道瓊斯指數上漲240%。

同期，中國GDP（以人民幣計價）累計增長123%，上證指數累計上漲46%，深證成指上漲13%，恒生指數下跌10%。

令市場感到困惑的是，過去11年，中國經濟增長，但股市不漲；美國經濟增速不如中國，但美股持續(xù)上漲，大幅度領先經濟增速。

近期，在政策呵護和DeepSeek刺激下，市場認為，2025年長期被低估的中國資產將迎來大爆發(fā)。對于投資來說，這一關鍵問題的確認至關重要。

這個問題實際上是資產定價的邏輯。資產定價由三個要素構成：實際價值、流動性與預期。

其一，實際價值。

股市被認為是經濟的晴雨表，錨定的實際價值是宏觀上的經濟走勢、微觀上的企業(yè)盈利。

很多投資者據此推斷，美股被高估。但是，這里存在一定的誤區(qū)。美股其實不完全錨定美國宏觀經濟，美國三大股指錨定的是全球宏觀經濟。原因是，美國大型企業(yè)基本是全球跨國公司，其營收不少來自海外市場。

數據顯示，標普500企業(yè)的收益增速從1995年開始持續(xù)領先于美國名義GDP增速，甚至在2015年之后，領先優(yōu)勢還進一步擴大。

實際上，美股上市公司的盈利狀況非常出色。數據顯示，2024年，美股前十大上市公司的平均ROE（凈資產收益率）為45.5%，高于A股前十大上市公司的11.7%、港股前十大上市公司的9.5%。盡管ROE受行業(yè)影響大，但行業(yè)本身也代表著經濟結構與前景。

所以，美股持續(xù)上漲主要由跨國公司盈利推動，其實際價值錨定全球宏觀經濟；相反，中國公司的盈利能力普遍偏弱，對股價的支撐偏弱。

其二，流動性。

市場流動性對資產價格的影響越來越大。

數據顯示，2013年-2024年，美聯儲資產負債表擴張了68%，美國聯邦政府債務擴張了109%。同期，中國廣義貨幣（M2）余額增加了180%，中國政府債務（中央債務+地方債務，含城投債）增加了320%。

2008年金融危機和2020年疫情危機期間，美聯儲實施大規(guī)模的量化寬松政策，直接向金融市場輸入流動性。在2020年股災中，美聯儲宣布無上限購買資產，美股在連續(xù)熔斷后V型反彈。這是市場認為美股存在泡沫的重要理由。

實際上，中國在過去十多年也大規(guī)模擴張財政與貨幣，但是資本并未流入股票市場，更多用于基建、房地產和制造業(yè)投資，這三大投資占固定資產投資的比重達到70%。過去，政策的意圖是集中資本投資實體，避免資本過度流入股票市場。

在去年“9·24”政策組合中，中國央行首次為股票市場融資新設了兩項貨幣工具，首期資金規(guī)模為8000億元。這是一個突破性的政策，不僅直接為股市注入了流動性，同時吸引了社會資本入場，大規(guī)模地推高了成交量。

其三，預期。

短期來看，擴張性的財政與貨幣政策，以及對民營企業(yè)的寬松環(huán)境，有助于市場預期的提振。

“9·24”政策的顯著效果是扭轉了不斷下滑的市場預期。以至于，盡管特朗普上臺，并宣布對中國加征關稅，但市場傾向于相信，中國政府將推出大規(guī)模的刺激政策予以應對。

2月17日，決策層召開民營企業(yè)座談會，任正非、馬云、馬化騰等企業(yè)家參會。這次會議被認為是民營企業(yè)家又一顆“定心丸”，即2020年以來民營企業(yè)家遭遇低潮期后首次參加最高規(guī)格的會議。另外，此次參會的企業(yè)家不少來自科技領域，高層釋放了重視科技創(chuàng)新的信號。

企業(yè)技術創(chuàng)新能力以及技術創(chuàng)新推動的盈利，決定了投資者對企業(yè)的長期預期。

這輪AI技術浪潮吸引了全球資本，美股在全球股市的集中度上升到65%，以科技龍頭為主體的前十大股票市值占美股總市值的比重達到35%。

數據顯示，自2023年初以來，美股科技七巨頭指數大漲173%，明顯高于道瓊斯指數的34%、標普500指數的58%、納斯達克指數的89%。這輪美股大牛市，英偉達、谷歌等七巨頭貢獻了大部分漲幅。

其中，2023年，蘋果的利潤是英偉達的10倍，市值是英偉達的2.42倍。2024年6月份，英偉達超越微軟、蘋果，登頂“全球股王”的寶座。

這輪AI技術浪潮全面拉高了市場預期，推高了美國科技股的估值。

但是，在這輪AI技術浪潮中，中國科技股存在擦肩而過的風險，估值聞風不動，令投資者急躁不安。

如今，DeepSeek橫空出世，能否改變科技企業(yè)的被動地位，是中國資產能否像美國科技股一樣重新改寫估值的關鍵之一。

02

資產重估的邏輯

過去兩年，AI是拉開中美科技估值的核心力量。

數據顯示，2023年初-2024年末，在美股七巨頭中，英偉達累計上漲819%，Meta388%，特斯拉227%、亞馬遜161%、谷歌115%、蘋果94%，微軟78%；同期，在中國科技股中，騰訊控股（港股）累計上漲29%，阿里巴巴-3.73%、美團-14.2%、京東集團-36.9%。

這幾家互聯網科技企業(yè)，其應用技術（注意是應用端）在全球是頂級的，甚至超過美國幾大科技企業(yè)。但很遺憾的是，自2020年開始，騰訊、阿里、美團、京東等幾家科技股也是被眾所周知的原因壓低了估值。這輪AI技術浪潮又推高了美國科技七巨頭，使得后者的估值大幅度領先中國科技企業(yè)。

實際上，美國、韓國、歐洲的科技企業(yè)、大型企業(yè)受益于這輪AI技術浪潮，其估值均大幅度上升。為什么唯獨中國科技企業(yè)不溫不火？

在全球AI產業(yè)鏈中，開創(chuàng)ChatGPT大模型的OpenAI和微軟等科技巨頭，是這輪AI浪潮的推動者，其中英偉達作為高端GPU的提供方，被認為是“賣鏟子”的，是最大的受益者；日本、韓國等東亞經濟體提供高端原材料、芯片制造，占有一席之地；歐洲提供光刻機等高端設備，仍有一定的存在感。

但是，中國科技企業(yè)比較尷尬，一方面中國科技企業(yè)沒能在全球AI產業(yè)鏈中占據不可替代的位置，另一方面又遭受美國政府的技術封鎖。這兩年，中國政府大煉AI、大廠押注大模型，但收效甚微。在這種被動的環(huán)境下，DeepSeek橫空出世，讓官方、民間都極為振奮。

DeepSeek能否像ChatGPT一樣改寫中國資產的估值？

首先，我們需要知道DeepSeek是什么。

嚴格意義上說，DeepSeek不是像ChatGPT一樣的大模型，其是從ChatGPT中“蒸餾出”的小模型。其爆紅后，用戶量暴增，市場將其作為大模型來使用，時常卡頓。如果要將其作為大模型來使用，需要大規(guī)模增加算力，其成本與騰訊、阿里的大模型差距不會很大。但這不影響其價值。

上面我講到，中國互聯網大廠在應用技術上甚至超過美國，但是為什么沒能開發(fā)出DeepSeek這類的產品？

中國互聯網大廠的目標是對標ChatGPT，開發(fā)大模型，而不是小模型。據說，有些大廠也嘗試過使用蒸餾技術開發(fā)小模型，但該項目后來被否定。幻方量化是一家從事量化交易的投資公司，其開發(fā)DeepSeek目的之一是幫助其提升量化交易水平，即垂直化應用。

DeepSeek的真正價值是讓中國官方、企業(yè)找到了一條參與全球AI產業(yè)鏈的一種方式，而且是一種優(yōu)勢非常明顯的方式。這個方式就是廉價高效的工程技術。

我之前說過，從0-1，美國是天下第一；從1-1000，中國是天下第一。過去，中國制造引入歐美技術，然后通過工程技術創(chuàng)新，在密集廣泛的產業(yè)鏈中快速落地，生產出成本更低、更好用的商品。如今，這種廉價高效的工程技術觸及到美國最領先、最敏感的AI領域。

更重要的是，DeepSeek也為整個市場開創(chuàng)了一種大模型垂直化應用的廉價技術，而且是一種開源的技術。很多領域，如騰訊的產品，可以接入DeepSeek，實現AI垂直化應用，以及兌現商業(yè)預期。如此，中國互聯網應用端的優(yōu)勢得以充分發(fā)揮。

反過來說，當時ChatGPT閉源是一次重大失誤。這大大阻礙了垂直化應用，關閉了商業(yè)前景。這是近些年國家之間斗爭的代價。如果回到20年前，ChatGPT像安卓系統(tǒng)一樣開源，中美以及各國用戶都將受益。

所以，DeepSeek打開了中國科技企業(yè)的AI垂直化應用與商業(yè)化空間，幫助中國搭上了這輪AI浪潮的列車，這就是中國資產重估的重要邏輯之一。

但是，需要提醒的是，我不是技術專業(yè)人士，DeepSeek的技術，甚至ChatGPT的技術，在眾多領域的垂直化應用，其商業(yè)效果如何，仍值得進一步觀察。

中國資產重估的另一個長期的邏輯是全球化。

過去十多年，美國、歐洲、日本漲勢最好的股票，除了科技股，那就是大型企業(yè)。

歐美日大型企業(yè)估值上漲，其邏輯并不是因為規(guī)模，而是全球化。歐美日大型企業(yè)均為跨國公司，其收益主要來自全球市場，換言之歐美日股指和大型企業(yè)股票錨定的是全球經濟，而非本土經濟。

下面三張圖表明，近些年，美國、歐洲、日本由大型公司組成的指數漲幅均領先錨定本土經濟的小盤股、中盤股指數。其中，德國最為典型，2023年-2024年，德國指數累計上漲了40%，而中盤股指數則是下跌的。

當前，中國處于非常關鍵的轉折時期，從過去的出口經濟轉向出海經濟，許多大型本土企業(yè)正在開啟全球化。

數據顯示，2024年中國外商直接投資（FDI）凈流出1680億美元，創(chuàng)歷史新高。其中，中國公司的對外投資則達到1730億美元。

在下一個階段，如50年前的歐美、30年前的日本，能夠成功出海的企業(yè)，躍升為全球跨國公司，其資產將重新估值。

03

資產投資的邏輯

未來，該買什么樣的資產？

要買超國家資產。什么是超國家資產？不受某個國家控制的資產，它的供給、價格或者所有權不受某個國家控制，就是全球市場定價的資產。

比較典型的超國家資產是黃金和比特幣。但是，我們不能只買這兩種產品，該買什么樣的股票？

答案是：科技創(chuàng)新與跨國公司。

股票不是超國家資產，但科技創(chuàng)新與跨國公司具備超國家屬性。

科技創(chuàng)新，盡管受到技術封鎖，但信息無國界，科技成果最終還是人類共享，正如DeepSeek的出現。一旦一項重大技術獲得突破，其應用的邊際成本很低，可以最大范圍地全球投放，規(guī)模經濟驚人，投資回報甚高。所以，科技創(chuàng)新的資產成長性更強。

我在《這才是股市賺錢的底層邏輯》一文中展現了“技術驅動盈利，盈利驅動股價”的邏輯。

在美股十家市值表現最優(yōu)秀的公司中，除了COSTCO，其它九家都是科技公司；在十家利潤表現最優(yōu)秀的公司中，除了伯克希爾、摩根大通、埃克森美孚，其它七家都是科技公司。

歐盟委員會每年面向全球研發(fā)投資額最多的2500家企業(yè)展開調查，其最新發(fā)布的《2023年歐盟工業(yè)研發(fā)投資記分牌》顯示，ALPHABET(谷歌母公司) 投入最高，達到370.34億歐元，研發(fā)強度為14.0%。該公司在過去五年連續(xù)位列榜首。

剩下研發(fā)投入最多四家美國公司分別是：META(臉書母公司)315.20億歐元、研發(fā)強度28.8%，微軟254.97億歐元、研發(fā)強度12.8%，蘋果246.12億歐元、研發(fā)強度6.7%，英特爾164.34億歐元、研發(fā)強度27.8%。另外，英偉達研發(fā)投入68.81億歐元，其研發(fā)強度達到27.2%。亞馬遜缺失該榜單，其財報顯示，2023年研發(fā)投入達到856億美元，研發(fā)強度為14.8%。

以谷歌為例，過去十年間，谷歌以研發(fā)投入年均244億美元的規(guī)模、19.2%的速度，獲得年均1192件專利數量（僅美國）產出，驅動營收以年均1671億美元的規(guī)模、18%的速度快速增長，驅動利潤以年均378億美元的規(guī)模、27%的速度快速增長，推動其股價以年均24.8%的速度快速上漲。從2017年開始，谷歌大規(guī)模回購公司股票，直接推動其股價快速上漲。

在前十大市值企業(yè)中，英偉達在過去十年間以4.49倍的研發(fā)投入換來292倍的回報；博通以6.55倍的研發(fā)投入換來21.99倍的回報；特斯拉以7.55倍的研發(fā)投入換來16.5倍的回報。只有META(臉書母公司)的業(yè)績跑輸研發(fā)投入，以13.43倍的研發(fā)費用換來6.62倍的回報。

而且，“技術驅動盈利，盈利驅動股價”的趨勢正在增強。標普500指數的行業(yè)權重變化顯示：與1970年相比，2020年能源權重降至2%，工業(yè)降至8%，通訊服務升至11%，科技升至28%。

此邏輯在日股、歐股上也基本成立。在港股中，過去十年累計漲幅最高的三家公司分別是比亞迪股份、騰訊控股、中國神化。不過，符合以上“創(chuàng)新曲線驅動市值曲線”邏輯的只有騰訊。

當然，技術創(chuàng)新是一項風險事業(yè)。當前，美國科技巨頭的不確定性是大規(guī)模的資本開支能否進一步推動大模型技術迭代并獲得如期的回報，中國科技企業(yè)的不確定性是搭上AI垂直化應用的列車后能否推出廉價高效的應用產品。

除了科技企業(yè)，另一個值得購買的資產就是跨國公司。

其實，美股科技七巨頭均是跨國公司，歐洲、日本等工業(yè)技術強的大型公司，不少也是跨國公司。

跨國公司的資產相對本土資產更加穩(wěn)健。跨國公司錨定全球宏觀，不被某一個國家經濟捆綁。尤其是當一個經濟體面臨下行經濟周期時，跨國公司可以展現更強大的韌性。所以，跨國公司的資產穩(wěn)定性更強。

以日本為例，日本在遭遇1990年泡沫危機后，同時疊加老齡化以及錯誤的經濟政策，國內需求持續(xù)下降，債務出清極為艱難，本土企業(yè)不得不壓縮資產負債表，大量中小企業(yè)破產倒閉，而大型企業(yè)為了規(guī)避宏觀下行的風險向兩個方向轉型：一是砍掉低技術含量的業(yè)務、不賺錢的業(yè)務，將資源集中到技術創(chuàng)新上，尤其是上游材料和精密設備領域；二是全球化，向歐美和新興國家投資。

日本大型企業(yè)的轉型還算成功，這些跨國公司很大程度上支撐著日本股市。

自2013年以來，日股掀起了一輪長牛，日經指數甚至突破了歷史新高。很多人不明白，為什么日本經濟長期低迷，但股票連續(xù)上漲了十多年？

很多人將日本股市上漲歸咎為日本央行“大放水”引發(fā)的貨幣泡沫。不得不說，貨幣泡沫有相當的解釋性。但是這不是故事的全部真相。與美國、歐洲類似，日本股指上漲主要由大型企業(yè)推動，而日本大型企業(yè)均為跨國公司。

數據顯示，日本上市公司平均海外營收占比達到40%，前十大上市公司的海外營收占比達到70%。

以日元計價的日本大型企業(yè)的ROE甚至高于美國大型企業(yè)。當然，這里有日本央行長期“大放水”壓低日元的“功勞”，但不妨礙跨國公司的成功。

實際上，很多成功的歐美日大型公司，既是跨國公司，也是科技巨頭。過去十年，日股漲幅第二大的是東京電子，累計漲幅超過9倍，這是全球第四大半導體設備制造商。

所以，科技股具備成長性、跨國公司股具有穩(wěn)定性，二者是一對完美的投資組合。

上面，我分析了資產定價的邏輯構成：實際價值、流動性與預期。未來中國資產的定價，依然遵循歐美日過去幾十年的路徑，主要受兩大力量驅動：AI為代表的技術創(chuàng)新和全球化。

下一個階段，要買股票就買技術創(chuàng)新公司和全球化公司。關注那些正在大規(guī)模投入技術研發(fā)、同時正在積極走向全球化的企業(yè)。

從資產配置的角度，投資者需要具備全球視野，考慮創(chuàng)新型全球化公司，錨定更加穩(wěn)健的全球宏觀經濟，擺脫單一經濟體的各種不確定性，同時分享全球技術革命帶來的資本紅利。