2月18日，真實生物港股IPO申請獲得受理，招股書正式公開。據悉，真實生物曾于2022年8月首次向港交所遞表，后因半年內未通過聆訊而失效。此次是真實生物二度沖刺港交所。當新冠特效藥光環褪去，資本市場是否愿意為尚未盈利的創新藥企買單？一款新藥能否支撐起一個IPO？

成立于2012年9月的真實生物，在資本市場的征途可圈可點。2021年至2022年，公司完成2輪融資，融資金額累計7.12億元，投資方包括金百臨投資、倚鋒資本、盈科資本、亞商資本、富強金融、上海迪賽諾藥業股份有限公司等。在2022年完成的B輪融資后，公司的投后估值達到35.6億元。

01.

30億片GMP產能助力，毛利轉正、凈虧收窄

根據招股書，2024年，真實生物的收入為2.38億元，較2023年的3.44億元同比降低30.9%，營收主要來自公司的核心產品阿茲夫定。

營收數據 圖源招股書

作為全球唯一一款用于治療HIV的雙靶點口服核苷藥物，阿茲夫定堪稱真實生物的"當家花旦"。

阿茲夫定是一種嘧啶核苷藥物，于2021年7月附條件批準用于治療18歲以上攜帶高病毒載量的HIV-1感染患者（HIV-1感染患者占全球所有HIV感染患者的90%以上），預計于2025年下半年完成上市后3期臨床試驗。

2020年全球疫情出現后，真實生物開啟阿茲夫定治療新冠肺炎的臨床效果研究。2022年7月，阿茲夫定作為1.1類原創新藥，獲得國家藥監局用于治療COVID-19附條件批準上市，成為首款中國公司研發的獲國家藥監局批準用于治療COVID-19的口服抗病毒藥物。

2023年，阿茲夫定納入了國家基本醫療保險藥品目錄，并在2024年成功續約，穩定的支付范圍和價格，為產品的市場推廣和銷售提供了有力支撐。目前，阿茲夫定已覆蓋全國31個省市超5萬家醫療終端，市場基礎廣泛。新適應癥獲批后無需重復醫療機構準入程序，也大大提升了產品的市場競爭力。

憑借納入國家醫保目錄并覆蓋5萬家醫療終端的渠道優勢，2023-2024年該藥為真實生物貢獻了94.4%的特許權使用費收入。

然而，隨著新冠需求退潮，2024年公司營收下滑三成，暴露出真實生物過度依賴單一產品的風險。據招股書數據，2023年公司虧損7.84億元，2024年雖大幅收窄至4004萬元，但1.4億元的現金儲備與4.1億元負債總額的壓力仍不可忽視。

值得關注的是，公司毛利從2023年的3.3億毛損轉負為正，提升至2024年的1.6億毛利，毛利率從-96.2%提升至67.2%。凈虧損的大幅度收窄也顯示出生產成本控制與議價能力的提升。對此，公司解釋得益于30億片GMP產能的規模效應，以及醫保談判后銷售費用率從58%降至34%。

根據招股書，真實生物建立了年產能約30億片且通過GMP認證的自有生產設施，能夠充分保障產品供應，滿足現有商業化需求。同時，公司還搭建了專業商業化團隊和完備管理體系，完成線上線下渠道布局。未來，配合30億片GMP產能與專業的商業化團隊，產品矩陣擴展有望打開新的增長極。

02.

抗病毒藥物市場有多大想象空間？

HIV是一種主要攻擊及破壞免疫系統CD4 + T細胞的病毒，使患者容易被感染及患上其他疾病。HIV的感染過程分為急性感染、潛伏期、AIDS前期和AIDS晚期四個階段。

根據基因型差異，HIV可分為HIV - 1型及HIV - 2型兩種主要病毒類型，其中HIV - 1型占全球HIV感染的90%以上。目前仍無治愈HIV感染的方法，但可通過藥物治療抑制或減緩疾病進展。

招股書顯示，中國及全球的HIV藥物市場規模持續增長，從2018年的353億美元增至2023年的431億美元，復合年增長率為4.1%，預計將以4.7%的速度增長2030年的595億美元。

近年來，新獲批且效果及安全性增加的cART藥物已成為全球最廣泛使用的HIV藥物。然而，中國市場的大部分HIV藥物為單劑抗逆轉錄病毒藥物，而非發達市場中更易獲得的含多種ART制劑的復合藥物。

阿茲夫定作為NRTI類骨干藥物，在cART聯合療法中具有不可替代性。臨床試驗顯示其與DTG（整合酶抑制劑）聯用時病毒抑制率達98.3%，較傳統方案提升12個百分點。

隨著HIV藥物市場規模的增長，阿茲夫定的市場需求有望持續增加。但挑戰同樣嚴峻，如吉利德的Biktarvy全球年銷售額超70億美元，默沙東的Islatravir長效制劑即將上市。

面對跨國藥企的專利壁壘，真實生物采取差異化策略，一方面深化阿茲夫定在血液腫瘤（CTCL）等領域的適應癥擴展，另一方面通過聯合療法開發切入肝癌等中國特色高發疾病領域。

對于公司未來發展，真實生物董事長杜錦發表示，2025年公司將繼續聚焦原研藥研發，推動藥物源頭創新，提高臨床開發能力和效率，更高效地推進創新藥物的臨床研究和注冊。目前，多個研發項目正在進行中。

03.

打造五大抗腫瘤藥物矩陣，構建長期競爭力

在腫瘤治療領域，阿茲夫定具備廣譜抗腫瘤活性，是過去30年來唯一一款具備雙重機制且具有高選擇性的核苷類抗腫瘤藥物，通過抑制腫瘤細胞的DNA合成及調節免疫系統功能，發揮雙重抗腫瘤作用。

目前，真實生物正在開發阿茲夫定╱抗PD-1的聯合療法用于治療肝癌和結直腸癌、阿茲夫定╱哆希替尼用于治療非小細胞肺癌、阿茲夫定單藥療法及阿茲夫定╱CTX用于治療血液腫瘤。

公司產品管線 圖源招股書

不止阿茲夫定，真實生物還積極構建了涵蓋多靶點的抗腫瘤管線，包括EGFR抑制劑、STING激動劑、ENPP1抑制劑、TOPO1抑制劑、PSMA ADC等。其中多個研發項目已步入臨床階段，未來幾年公司將通過廣泛的臨床試驗驗證其藥物的療效，進一步拓展國際市場。

其中，EGFR抑制劑（哆希替尼）是一種針對非小細胞肺癌的第三代TKI藥物，可克服T790M耐藥突變，臨床前數據顯示對腦轉移病灶穿透力優異，目前處于臨床1期。

STING激動劑（CTX-009）通過激活先天免疫應答增強抗腫瘤活性，現階段正與PD-1聯合開展針對實體瘤的臨床試驗。

ENPP1抑制劑（DB-001）是針對代謝異常腫瘤的新型療法，在乳腺癌動物模型中展現顯著抑制腫瘤生長效果。

TOPO1抑制劑（DX-102）是基于喜樹堿類似物結構的化療藥物改良版，安全性較同類產品提升約50%。

PSMA ADC（DB-301）是一種前列腺癌靶向療法，采用新型連接子技術實現精準遞送，DAR值達4.0的行業領先水平。

關于此次IPO所募資金用途，招股書顯示將分配予公司核心產品阿茲夫定治療HIV感染、若干血液腫瘤和實體瘤的研發及商業化；分配予公司核心產品阿茲夫定連同公司其他候選產品聯合療法的研發，用于治療HIV感染及若干腫瘤適應癥；分配予公司其他候選藥物的研發；用作進一步建設公司的研發平臺；用作營運資金及其他一般企業用途。

創新藥企從單一爆品向平臺化轉型已成必然。此刻的真實生物，恰似站在創新藥企發展的典型十字路口：既有首創新藥的光環加持，又面臨單產品依賴的成長陣痛。其港股IPO的成敗，或將為中國Biotech的轉型路徑提供重要范本。

*封面來源：123rf

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