趙偉、陳達飛、趙宇（趙偉 系申萬宏源證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）

摘要

2月13日，特朗普簽署“對等貿易和關稅”備忘錄，宣布對等關稅的同時，也將增值稅引入視野。增值稅本身具有貿易戰中性，但與其他手段搭配，卻能產生意想不到的實際匯率貶值效果。

一、熱點思考：美國“對等關稅”的稅率有多高？

（一）對等關稅的目標：從關稅到財稅，瞄準財政貶值

從單個稅種看，增值稅具有貿易中性，并不構成貿易壁壘的核心理由。增值稅對進口商品征稅，對出口商品實行退稅，是國際貿易中的通行做法。但特朗普認為，增值稅調節了商品價格，對美國商品在國際市場上造成了不利影響。這種判斷實質上是著眼于整個稅制體系的競爭。

從整個稅制體系看，關稅搭配增值稅，能夠在不調整匯率的情形下，模擬貨幣貶值的效果，即財政貶值(Fiscal Devaluation)。進口環節關稅，可抬高進口價；出口環節，增值稅出口退稅，可降低出口價，二者結合相當于貨幣貶值的效果。優勢是可繞過貨幣當局，達成實際匯率貶值。

由于缺少增值稅的配合，美國難以直接實現財政貶值，現有稅制體系在全球貿易中處于競爭劣勢。增值稅的設計有助于發展制造業，2025年，全球共175個國家使用增值稅，美國是少數實行銷售稅的國家之一。由于貨幣政策受約束，通過財稅手段實現模擬貶值或是其目的之一。

（二）美國財政貶值的三步走戰略，關稅，減稅與邊境調節稅

對美國而言，缺少增值稅的情況下，加關稅與對內減稅也可實現財政貶值。第一步，增加關稅，拉高進口品價格；第二步，對內減稅，降低企業出口成本；第三步，或啟用納瓦羅等人于2017年提出的邊境調節稅，模擬增值稅出口退稅效果，但難度較大。三步走的關鍵是保持赤字中性。

對等關稅主要起兩方面作用。一是針對性抬升進口品價格，美國與他國的關稅稅率差距主要由個別重點產品貢獻。二是通過關稅收入維持赤字中性，對加、墨及中國關稅難以彌補赤字缺口，或倒逼美國增加對等關稅力度，對歐洲、英國等盟友的對等關稅可談判性或低于市場預期。

（三）繞過美聯儲，達成實際匯率貶值？四大條件或難具備

美國版財政貶值短期可能難以達成實際匯率貶值的效果。參考歐洲經驗，財政貶值的成功，一是需維持財政中性，成功經驗如2012年的西班牙；二是加稅不會導致通脹擴大，失敗經驗如2007年的德國；三是工資需具有向下靈活性，否則出口成本難降；四是貿易關系維持穩定。

對等關稅的成本或更高，或導致美國關稅稅率上升8至16個點，通脹上升0.8到1.8個點。對等關稅可分三種情形，一是重點國家關稅對等，或導致美國關稅稅率上升8.2個點，通脹上升0.8個點；情形二為全面對等，情形三或進一步抬升對競爭對手的關稅，或導致通脹失控。

風險提示

地緣政治沖突升級；美國經濟放緩超預期；美聯儲再次轉“鷹”

報告正文

2月13日，特朗普簽署“對等貿易和關稅”備忘錄，宣布對等關稅的同時，也將增值稅引入視野。增值稅本身具有貿易戰中性，但與其他手段搭配，卻能產生意想不到的實際匯率貶值效果。

一、熱點思考：美國“對等關稅”的稅率有多高？

（一）對等關稅的目標：從關稅到財稅，瞄準財政貶值

通過對等關稅，特朗普將關稅爭端引入到財稅領域。2月13日，特朗普簽署《對等貿易與關稅備忘錄》，宣布將審查所有貿易伙伴的非互惠待遇，將增值稅視為貿易壁壘之一，在完成調查后，將可能綜合考慮關稅及增值稅，對貿易伙伴征收對等關稅。增值稅具有貿易中性，對出口商品實行退稅，避免對出口產品的雙重征稅，是國際貿易中的通用規則。但特朗普認為，增值稅調節了商品價格，對美國商品在國際市場上造成不利影響，其關注點可能不在單個稅種上，而是著眼于整個稅制體系。

關稅搭配增值稅，能夠在不調整匯率的情形下，模擬貨幣貶值的效果，也就是財政貶值。進口環節關稅（或增值稅），可抬高進口商品價格；出口環節增值稅出口退稅（或減少企業所得稅），可降低出口品成本及價格。優勢是無需調整貨幣政策，即可增強本國商品的競爭力。這種稅制搭配相當于貨幣貶值的效果，主要依賴的是增值稅的進出口價格調節作用。此外，增值稅同時也能夠降低生產環節稅負，因而也被世界各國廣泛采用，截至2025年，全球已有175個國家使用增值稅。

財政貶值尤其適用于歐元區等匯率政策受限制的國家。歐元區作為貨幣聯盟，各國不能依賴貨幣貶值改善貿易平衡。歷史上，歐元區國家為提高出口競爭力，主要手段是財政貶值：提高增值稅的同時，降低個人所得稅或社保繳費率。2007年，德國將增值稅從16%提高到19%，并將企業的社保繳費率從6.5%削減到4.2%，出口得到擴大。2012年，西班牙減少企業社保繳費，提高了增值稅，使得實際有效匯率貶值0.7%，出口增長了2%，GDP增加了約1%。

由于缺少增值稅的配合，美國難以直接實現財政貶值，現有稅制體系在全球貿易中處于競爭劣勢。美國是少數實行單階段銷售稅的國家之一，且美國銷售稅僅在州層面征收，聯邦層面沒有銷售稅。這種稅制安排相當于在進出口環節放棄了價格調節閥門。在高利率的前景下，特朗普政府也在急切尋找繞過美聯儲，實現美元貶值的路徑。

（二）美國財政貶值的三步走戰略，實現自身的財政貶值

為繞過美聯儲，實現財政貶值，美國稅收戰略或分三步走實施：先關稅，再減稅，最后邊境調節稅。在缺少增值稅的情況下，另一途徑也可實現模擬貨幣貶值，即對外加關稅與對內減稅。為避免財政赤字擴張，具體可分為三步實施。第一步，增加關稅，拉高進口品價格；第二步對內減稅，降低企業生產成本；第三步，可能重新啟用納瓦羅2017年提出的“邊境調節稅”，模擬增值稅的出口退稅效果，降低出口商品價格。邊境調節稅（Border Adjustment Tax, BAT），主張對進口商品按美國消費稅稅率征稅，同時對出口商品免稅，以此模擬增值稅效果，抵消美元的實際匯率劣勢。截至2025年2月，第一步關稅策略已在實施，第二步減稅已在國會提出法案。第三步邊境調節稅實施難度較大，但即使無法達成，僅依賴關稅與減稅，也能實現財政貶值，部分達成美元實際匯率貶值效果。

在三步走戰略實施的過程中，對等關稅可針對性抬升進口商品價格。美國與他國的關稅稅率差距并非體現在所有產品，而是主要由個別產品貢獻。韓國關稅比美國高10.1%，對美國進口的農產品征收高達500%的關稅；巴西的平均農業關稅為14%，美國為5%，影響了價值80億美元的美國出口產品；在汽車進口方面，歐盟對進口汽車征收10%的關稅，而美國對進口汽車征收2.5%的關稅。

對等關稅由于面向美國所有貿易伙伴，具有普遍性，帶來的關稅收入可直接決定財政貶值能否成功，關稅可談判性可能低于外界預期。從歐洲的經驗來看，財政貶值能否成功實施，取決于能否保持赤字中性，避免赤字大幅擴張，否則可能引發通脹問題。由于特朗普的減稅規模或達到4.5萬億美元的量級，僅依賴加、墨及對華關稅僅有1110美元的關稅收入，或倒逼美國對盟友的關稅力度上升。僅從關稅稅率看，2022年，印度與美國之間的關稅稅率差為11.5%，其次是韓國10.1%，土耳其9.4%。考慮增值稅后，歐盟整體增值稅與美國的差距為21.7%，英國20%，印度18%，日本10%。綜合增值稅和關稅后，對等關稅主要受影響的國家為印度、土耳其、歐盟、韓國、英國等，美國盟友雖占多數，但站在美國整體的稅收戰略來看，對盟友關稅的可談判性可能低于外界預期。

（三）繞過美聯儲，達成實際匯率貶值？四大條件或難具備

美國版財政貶值能否達到繞過美聯儲，達成實際匯率貶值目的，取決于三個因素。一是維持財政中性。2012年西班牙增值稅上調2%，工資稅削減3.5%，未擴大財政赤字，使得GDP增長0.74%，是一個成功的案例。二是控制加稅的價格傳導。關稅或增值稅的提高可能被迅速反映到消費者價格中，抑制需求。如2007年德國上調增值稅的同時，下調工資稅，雖然提振了出口，但卻導致通脹抬升及GDP下跌。三是工資具有向下的可調節性，對外關稅，對內減稅，可能導致工資上漲，從而削弱出口的價格優勢，因而在工資粘性顯著的經濟體中，財政貶值效果可能更差。三是貿易伙伴的反應。財政貶值可能伴隨貿易關系的緊張，特別增加進口關稅及擴大出口補貼，削弱財政貶值的預期效果。現階段，上述條件對美國而言或均難以成立。

短期內，對等關稅或帶來直接的負面效應，導致美國平均關稅稅率上升8至16個點。對等關稅的執行可能分為三種情形，情形一僅對印度、歐盟等部分重點國家實行關稅對等，或導致美國平均關稅稅率上升8.2個百分點至10.4%；情形二為全面對等，可能導致美國平均關稅稅率提高9.8個百分點至12.0%；情形三為全面對等的基礎上，對中國加征60%關稅，或導致美國平均關稅上升至19%。

對等關稅若實施，或導致美國通脹抬升0.8到1.8個百分點。依據前文的情形劃分，基于CPI權重及進口商品權重計算，情形一，美國對重點國家實行關稅對等，可能導致美國CPI通脹上升0.8個百分點；情形二，全面關稅對等的條件下，可能導致美國CPI通脹提高1.2個點；情形三，在全面對等的基礎上，對中國加征60%關稅，可能導致美國通脹上升至1.8個點。

風險提示

1、地緣政治沖突升級。俄烏沖突尚未終結，巴以沖突又起波瀾。地緣政治沖突或加劇原油價格波動，擾亂全球“去通脹”進程和“軟著陸”預期。

2、美國經濟放緩超預期。關注美國就業、消費走弱風險。

3、美聯儲超預期轉“鷹”。若美國通脹展現出更大韌性，可能會影響美聯儲未來降息節奏。