2月26日，山東威高血液凈化制品股份有限公司（簡稱威高血凈）將迎來上會。威高血凈計劃募集13.51億元，選擇了上交所第一套標準。保薦機構為華泰聯合。

《摩斯IPO》研究發現，業務方面，威高血凈在帶量采購政策下，未來若政策覆蓋范圍擴大，業績可能進一步受損。并且，公司“以價換量”策略的可持續性存疑，威高血凈市場份額已較高，繼續大幅增長難度大。最后，腹膜透析液業務面臨進一步降價及虧損擴大的可能性。

關聯交易方面，威高血凈采購端和銷售端均依賴關聯方，關聯采購占成本40%以上，關聯銷售占營收超10%。公司核心產品依賴合資公司生產，關鍵技術掌握在合資方手中，若合作關系變化，業務或受沖擊。

在銷售研發投入上，研發投入相對不足，產品創新能力有限，恐怕難以應對帶量采購導致的價格與毛利率下滑。并且公司銷售費用率高于同行，業務招待費過高，市場推廣費占比大，是否涉及醫藥商業賄賂？

01 帶量采購下業績有下滑壓力

《摩斯IPO》發現，威高血凈在上會稿中新增了帶量采購風險，并表示，“未來若威高血凈相關產品帶量采購實施區域不斷增加，公司產品未中標或帶量采購使得公司產品價格大幅下降，則公司相關產品收入和利潤存在下滑的可能，可能會對公司經營業績產生不利影響”。

交易所在第一輪問詢中，要求威高血凈總結分析對威高血凈未來財務數據的影響趨勢。威高血凈表示，預計帶量采購政策推行不會對威高血凈整體盈利能力產生重大不利影響。

在第二輪問詢中，交易所繼續對帶量采購進行追問，要求威高血凈分析在國內血液透析器市場份額排名第一情況下，帶量采購政策依舊能對威高血凈產品銷量起到提升作用的原因與合理性、“以價換量”作用的可持續性。

威高血凈表示，盡管目前威高血凈在國內血液透析器市場占據領先地位，2023年市場份額占比為32.5%，但費森尤斯醫療等外資廠商仍占據較高的市場份額。在醫療器械國產化背景下，威高血凈作為國內血液凈化領域領先廠商，進口替代趨勢為發行人帶來較為廣闊的市場份額增長空間。威高血凈在國內血液透析器市場份額排名第一情況下，帶量采購政策依舊能對威高血凈產品銷量起到提升作用具有合理性，“以價換量”作用具有可持續性。

然而此回答過于主觀，其似乎默認自己未來將可以快速搶占費森尤斯醫療等外資廠商的市場份額，但這顯然不是一件易事。在血液透析器市場占比已經較高的情況下，“以價換量”還能持續多久，并不好說。

在第二輪問詢中，交易所還要求威高血凈針對腹膜透析液，集采后威高血凈產品銷售價格是否存在進一步下滑風險，該業務是否存在虧損擴大的風險；

威高血凈表示，若未來腹膜透析液的帶量采購進一步推進，集采市場份額不斷擴大且中標價格持續低于威高血凈目前銷售價格，則威高血凈的腹膜透析液銷售價格存在下降風險。但其認為該業務的價格下滑不會對公司持續經營能力產生重大不利影響。

在第二輪問詢中，交易所要求威高血凈結合2024年上半年經營業績情況，分析集采背景下威高血凈經營業績是否存在下滑風險以及威高血凈應對帶量采購政策的具體措施。

威高血凈表示，結合威高血凈在歷次帶量采購中均實現了“以價換量”，并考慮到隨著帶量采購結果的逐步落地，下游客戶由觀望態度逐步轉為恢復正常采購，威高血凈產品銷售數量預計不會受到明顯影響，同時還會保持增長態勢，進而可以部分抵消因帶量采購而帶來的銷售價格下降的影響。因此，集采背景下威高血凈經營業績預計不存在大幅下滑的風險。

然而該回復只是威高血凈建立在歷史情況做的簡單預計，并且在應對帶量采購政策上，威高血凈僅定性地表達了其將從產品布局、市場開拓、降本控費方面進行調整，應對帶量采購帶來的變化。

在落實審核意見函中，交易所進一步要求威高血凈，結合2024年帶量采購政策執行的最新情況，客觀分析相關政策對威高血凈未來經營業績的影響，并進一步完善相關重大事項提示。

威高血凈表示，未來隨著公司相關產品帶量采購實施區域不斷增加，可能存在公司產品未在相關帶量采購中中標或中標數量不達預期；或者公司產品中標后銷售數量上升、期間費用下降，但仍不足以彌補產品價格下降帶來的影響。以上情形下，公司相關產品收入和利潤將出現下滑，存在對公司經營業績產生不利影響的風險。并且未來若國內腹膜透析的治療滲透率未得到有效提升，或腹膜透析液產品納入集采范圍不斷擴大且公司產品中標情況不及預期，公司腹膜透析液業務可能面臨持續無法盈利的風險。

2021年至2024年上半年，威高血凈的營收增速從2021年的10.15%逐年下降至2024年上半年的-3.49%，2024年上半年甚至出現負增長；歸母凈利潤增速從2022年的21.22%降至2024年上半年的-12.56%，盈利能力承壓。

再來看威高血凈產品與毛利方面的情況，已經出現了下滑趨勢。其血液透析器產品的平均價格從2021年的58.10元/支持續下降至2024年上半年的49.98元/支，降幅約達13.98%。2021年至2024年上半年，公司主營業務毛利率分別為48.06%、44.02%、44.25%和43.46%，整體降幅約為4.6個百分點。

02 收入和銷售都依賴交易方

《摩斯IPO》注意到，威高血凈在采購端和銷售端都依賴關聯方。威高血凈的主要產品（如血液透析機、腹膜透析液）依賴關聯方威高日機裝、威高泰爾茂、威高腎科和威高集團采購，報告期內關聯采購金額合計超26億元，占營業成本的比例高達40%以上。

在銷售端，報告期內向關聯方銷售金額占營收比例超過10%。同期，威高血凈向關聯方出售商品/提供勞務的金額分別為3.88億元、4.97億元、4.92億元、2.17億元，三年半合計15.94億元，占當期營收的比例分別為13.34%、14.50%、13.92%和13.37%。

其中，威高集團不僅是威高血凈的控股股東，還是其第一大客戶報告期內。威高血凈向威高集團的銷售金額呈現出上升趨勢，分別為2.9億元、4.1億元、4.05億元、1.78億元，占營收的比例為9.97%、11.96%、11.47%、10.98%。

值得注意的是，威高血凈部分核心產品并非自主研發，而是從合資公司采購后進行銷售。例如，血液透析機來自威高日機裝，腹膜透析液來自威高泰爾茂，這意味著公司的關鍵技術掌握在合資方手中。與此同時，合資經營合同還設有競業禁止條款，一旦合作關系出現變動，可能會對威高血凈的業務產生重大影響。此外，若發生終止合營事項，若未協商一致，威高血凈可能面臨合營企業相關業務無法持續的風險。

在第二輪問詢中，交易所對上述問題進行問詢。威高血凈表示，如合資經營合同終止，威高血凈仍可就技術許可與日機裝、泰爾茂或其他第三方廠商進行協商。同時，公司已具備一定的醫療設備方面研發經驗，自行研發的便攜式CRRT裝置目前正處于型式檢測階段。因此，公司既可能進行相關生產技術的協商，也可能自主研發和生產經營。然而這種解釋依然難掩其依賴合營企業的事實，若威高血凈有這個自研能力，為何不早開始售賣自主研發的產品？并且可以協商并不能確保么一定能繼續合作。若關聯方供應中斷或調整合作條款，是否可能直接沖擊公司業績穩定性？威高血凈供應鏈控制力是否因此變得薄弱？????????

威高血凈作為獨家代理商向關聯方采購產品，再銷售給關聯方，如何保證業務獨立性？公司關聯交易金額較大，是否存在潛在利益輸送，如何規避？威高血凈是否無法有效開拓非關聯客戶？獲客獨立性是否存在問題？這樣的業務模式可持續么？種種問題都有待進一步觀察。????????????????

03 經銷商管理存風險，業務招待費高存疑??????????????????????

《摩斯IPO》發現，威高血凈在上會稿中新增了經銷商管理和維護風險，威高血凈六成以上收入都來自經銷商。

報告期各期，威高血凈通過經銷模式實現的銷售收入分別為164,397.25萬元、188,241.22萬元、236,402.55萬元和122,699.08萬元，占主營業務收入的比例分別為64.06%、67.76%、71.76%和74.76%。

公司是否存在通過向經銷商壓貨（如放寬信用期、承諾退貨）提前確認收入的情況？公司前十大經銷商是否與公司、實控人或員工存在關聯關系？若核心經銷商終止合作或轉投競爭對手（如費森尤斯、貝恩醫療），短期內難以通過新渠道填補銷量缺口，是否存在收入突然斷崖式下跌的風險？

《摩斯IPO》注意到，威高血凈銷售費用率遠高于同行，且高于研發費用率。報告期內，威高血凈的銷售費用率在18%-23%之間，遠高于同行業可比公司的均值（約13%）。同時，威高血凈業務招待費過高，三年半內，業務招待費累計達2.3億元，主要用于銷售活動中的餐飲等招待支出。并且，威高血凈市場教育及調研費占比高，市場教育及調研費占銷售費用的30%左右，主要用于醫患調研、醫護拜訪等活動。

威高血凈業務招待費如此之高，是否存在醫藥商業賄賂行為？威高血凈是否重銷售輕研發，更多是銷售驅動而非產品力驅動？威高血凈在帶量采購背景下，如果不增加研發投入提升研發創新能力，如何應對產品單價和毛利率下滑的現狀？

《摩斯IPO》還發現，威高血凈員工持股平臺威海順合在IPO排隊期間，存在部分員工有限合伙人退出并將股權轉讓給執行事務合伙人威海誠碩的情況。同時，威海誠碩系威海凱德的執行事務合伙人，威海誠碩的控股股東為威高集團，陳學利通過威高集團可以實際控制威海凱德。

威高血凈員工持股平臺員工退出的機制是什么，是否具有合規性？這些員工為何在IPO期間轉讓部分股權甚至徹底退出？轉讓價格是否公允，是否屬于低價轉讓，是否存在利益輸送，是否有損害其他合伙人利益，轉讓過程是否涉及稅務補繳問題？

作者 | 摩斯姐

來源 | 摩斯IPO（MorseIPO）