本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

在DeepSeek異軍突起之前，核藥無疑是醫藥產業最火熱的賽道。

據市場研究出版商《財富商業洞察》數據，2019年至2023年全球核藥市場年復合增長率達11%，且增速呈持續提升勢頭，預計2030年全球核藥市場規模將提升至294億美元，年復合增長率預計將達20%。屆時，國內核藥市場規模也將由2023年的78億元，暴增至260億元。

如此樂觀的預期，吸引了一眾國內藥企爭相布局，而遠大醫藥無疑就是現階段的領軍者之一。但火熱的核藥賽道并沒有帶起遠大醫藥的股價，其在資本市場中堪稱門可羅雀的狀態。以2月14日收盤價計算，遠大醫藥的市盈率僅為6.76倍，幾乎處于同類型公司的墊底位置，就連“同門師兄”華東醫藥的市盈率幾乎都是遠大醫藥的3倍。

圖：國內頭部醫藥公司市盈率一覽，來源：錦緞研究院

遠大醫藥的6倍市盈率，究竟是市場錯殺，還是另有隱情？

01

資本堆出來的巨頭

復盤遠大醫藥的歷史，其發展繞不開胡凱軍這個名字。或許有的投資者對于這個名字并不熟悉，但其一手締造的“遠大系”醫藥帝國，相信很多人一定如雷貫耳。沒錯，胡凱軍正是“遠大系”的幕后推手。

胡凱軍的商業哲學在醫藥行業堪稱獨樹一幟：通過精準并購填補技術短板，快速切入陌生領域。這種經營思路在遠大醫藥身上展現得淋漓盡致。

遠大醫藥前身是擁有悠久歷史的武漢制藥廠。80后熟悉的那篇語文課《為了61個階級兄弟》里面曾經提到：1960年，為了搶救因食物中毒而危在旦夕的61名民工，國家動用軍用飛機運輸了兩千只“二巰基丙醇”。這個二巰基丙醇，就是產自武漢制藥廠。

隨著2002年胡凱軍掌舵的“遠大系”正式入主武漢制藥廠，這個歷史厚重的傳統藥企開啟了蛻變之旅。6年之后，遠大集團以武漢制藥廠為主體借殼香港上市公司曼盛生物科技，成功登陸港股資本市場。后來上市公司名稱改為“遠大醫藥”，使其成為遠大集團旗下的第二個上市公司。

此后，遠大醫藥開啟了連番資本操作，不斷買買買。2010年，遠大醫藥收購湖北瑞珠制藥，獲得眼科領域和心血管領域產品。2013年，并購武漢武藥，獲得甾體激素原料藥產能，以支撐制劑業務。

從2016年開始，遠大醫藥不再滿足于國內并購，而是將并購的目標放到了國際市場，也更加注重前沿科技資產。2017年，遠大醫藥投資腫瘤免疫療法公司美國OncoSec，獲得電穿孔技術權益；2018年，遠大醫藥投資心血管介入影像設備美國ConaviMedical，探索“藥械協同”；2018年，攜手鼎暉投資收購了Sirtex ，獲得Sirtex手中所持有的核藥產品—釔90；2020年，投資比利時eTheRNA，押注mRNA技術，為疫苗及腫瘤治療鋪路……

圖：遠大醫藥并購一覽，來源：東方財富

相關統計顯示，截至2023年底，遠大醫藥已經完成了32次投資并購。通過這些并購，遠大醫藥構建起多元化產品體系。目前，其核心業務分成了制藥科技、核藥抗腫瘤診療及心腦血管精準介入診療科技、生物科技三大板塊。

在這樣的擴張過程中，遠大醫藥的企業規模水漲船高。收入從2008年不足3億港元，增加至2023年的過百億港元。股東應占溢利從虧損到最高超過24億港元，一躍成為國內數一數二的大型醫藥工業企業。

圖：遠大醫藥營收及利潤一覽，來源：錦緞研究院

業績的輔助之下，遠大醫藥成功把一支此前低迷的小市值股票，帶進了“百億俱樂部”。在2020年，遠大醫藥市值一度超過300億港元。只是，突飛猛進的花式并購背后，卻并非看上去那么花團錦簇。

02

擴張背后的隱憂

隨著并購步伐的不斷加快，一些并購造成的負面影響開始逐漸顯現。尤其是最近三年，遠大醫藥業績告別了前十幾年的一路高歌，開始有些磕磕絆絆。

先是2020年2月，遠大醫藥完成對美國創新藥公司OncoSec的投資，以52.8%的股權成為OncoSec的實控人。然而，在2023年4月，OncoSec公司卻突然暴雷，公司核心管線TAVO-EP聯合K藥治療難治性Ⅲ/Ⅳ期黑色素瘤患者的Ⅱ期KEYNOTE-695研究未達到客觀緩解率（ORR）的主要終點，當天OncoSec股價就暴跌約50%。

而后在2020年11月，遠大醫藥與澳大利亞Telix公司達成總價不高于2.5億美元的合作，引入后者6款放射性核素偶聯藥物并認購其7.6%股份。然而，在2022年，受Telix公司公允價值變動影響約3.8億港元，遠大醫藥遭遇了近12年來的首次凈利潤下跌。

此外，遠大醫藥還在2020年高調布局mRNA技術平臺，成為國內少數涉足該領域的企業之一。但在mRNA疫苗大火之際，遠大醫藥并未有任何產品上市。隨著疫情過去，mRNA熱度大減，目前僅有一款治療性腫瘤疫苗獲批臨床，何時能實現商業化落地仍舊遙遙無期。

除了投資維度遭遇挫折以外，近兩年遠大醫藥在經營層面也是挑戰頻頻。

2023年，遠大醫藥凈利潤繼續下滑。18.8億港元的表現，同比下跌9.6%。這次則是因為原料藥壟斷，遭遇了巨額罰款。國家市場監督管理總局調查認定，在2010年至2021年間，遠大醫藥濫用在中國重酒石酸去甲腎上腺素原料藥和腎上腺素原料藥市場的支配地位，實施附加不合理交易條件的濫用行為。

去年，遠大醫藥又開始遭遇營收上的增長壓力。這次主要是受累于集采。自從2018年集采以來，遠大醫藥先后在第三批和第十批集采中有六個產品中標。其中，2023年重酒石酸去甲腎上腺素注射液的集采中標，讓遠大醫藥心腦血管急救板塊營業收入同比下降16.6%，成為拖累營收的主要因素之一。

據公司2024半年報，其上半年營收同比增長不足1%，增長速度大幅放緩。但即便是這樣，也有人質疑，在營收幾乎沒有變化的情況下，2024上半年公司的應收貿易賬款及其他應收款約為45.19億港元，比2023年上半年的35.51億港元增加了近30%。其中是否有放松賒賬政策來壓貨以美化報表的嫌疑。

同樣被質疑的還有遠大醫藥的研發費用問題。

2023年，公司研發工作及項目的投入約港幣 14.41 億元，其中包括研發費用、資本化研發支出、新項目的預付款及其他投入。然而，2023年度，遠大醫藥僅專利、商標和資本化研發費用高達8.37億港元，占總體研發支出比例很高。這樣雖然能短期美好了利潤數據，可對公司利潤率卻能產生長期影響。

圖：遠大醫藥研發支出資本化，來源：公司財報

在這樣的邏輯之下，遠大醫藥市盈率長期在行業內處于落后位置，似乎是有理有據。但是，仍有一些投資者堅定地看好遠大醫藥。因為遠大醫藥的廣撒網，已經捕住了“大魚”。

03

核藥能夠逆天改命？

遠大醫藥的“大魚”就是核藥資產。

核藥，是指含有放射性核素、用于臨床診斷和治療的放射性核素制劑或其標記化合物。它可以利用放射性核素的射線能量準確殺傷腫瘤。與普通藥物相比，核藥是唯一能實現活體代謝過程可視化顯像的藥物。這使得醫生能夠更直觀地了解患者的生理病理狀態。此外，核藥可以定量化分析，這有助于精確調整給藥劑量，確保治療效果并降低不良反應的風險。再者，核藥的耐藥性表現更佳，能夠有效地延長治療周期并提高治療效果。

因此，核藥被稱為精準診療的“金鑰匙”。

在2018年的時候，遠大醫藥與鼎暉投資合計以111.78億港元的代價收購了Sirtex 以及Sirtex手中的核藥產品釔90產品，正式開始切核藥的“蛋糕”。2022年2月9日，遠大醫藥順利推動釔90在國內上市，并且迅速開始放量。整個2022年，釔90國內銷售收益3000萬港幣。2024年上半年，遠大醫藥核藥收入已經達到2.07億港元，已接近2023年全年規模水平，同比增長了107.6%。

目前，釔90的國內生產基地正在四川溫江建設之中。多家當地媒體報道，釔90在2024年的國內的銷售額大約4億元，預計2025年銷售將實現翻番。這就意味著，未來很可能釔90會迅速成長為10億級別的大單品。更為關鍵的是，目前釔90暫未被納入醫保支付，只是在部分省市的商業保險中進行覆蓋。一旦有醫保覆蓋，放量程度可能更加可觀。

除了釔90之外，目前從管線數量和研發進度來看，遠大醫藥在國內也處于較為領先地位。

截至24年中報，遠大醫藥在研發注冊階段已儲備12款創新產品，涵蓋68Ga、177Lu、131I、90Y、89Zr在內的5種放射性核素，覆蓋了肝癌、前列腺癌、腦癌等在內的7個癌種。同時遠大醫藥與山東大學聯合成立了遠大醫藥－山東大學放射藥物研究院，并以該研究院為核心建立了核藥早期研發平臺，進行RDC藥物的自主研發，加上剛才提到的生產基地，遠大醫藥已經建立起從同位素原料到終端藥物的完整鏈條。

這讓核藥的故事看起來豐滿且極具想象力。

不過，核藥在中國仍然是處于起步階段。遠大醫藥核藥板塊相對于其總體百億的盤子，如今只是不足5%的占比。即便是釔90已經取得了不錯的開局，可數據顯示，該產品全球的市場規模也僅在25億元左右。這也意味著，在高速發展3～4年后，釔90可能在國內很快遇到天花板。

因此，以單個釔90扭轉遠大醫藥的乾坤，尚是一個美好的夢想。未來的故事，還得需要更多核藥產品的不斷落地支撐。不過，如今已經有包括恒瑞醫藥在內的眾多知名企業都瞄上了這個新興技術，紛紛開始爭食核藥蛋糕。

如何將自身所積累的釔90先發優勢轉化為更大的產品優勢，這才是遠大醫藥未來發展的關鍵。在核藥賽道，遠大醫藥無疑開了一個好頭，但也絕非勝券在握。

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