作者|Mia

這兩天，在各大投資者社群，“蜜雪冰城打新”成為最大的話題。

在多數投資人看來，一個“現象級IPO”即將落地。

截至今天（ 2 月 26 日）上午 10 點左右，公開發售環節數據顯示，蜜雪冰城認購金額達到 1.79 萬億港元，超過彼時的快手、螞蟻集團，成為新的港股“凍資王”，創港股紀錄，融資認購倍數達 5181 倍。

2 月 21 日，蜜雪冰城披露全球發售上市文件，啟動招股程序，計劃 3 月 3 日在港交所主板掛牌上市。

短短幾天之內，市場爆發出的熱情遠超想象，買蜜雪冰城，被稱作是“港股2025開年的首個共識”。

對比前段時間沖擊港股 IPO 公司，“中國版樂高” 「布魯可」認購資金 8774.96 億港元，「古茗」認購總金額 271 億港元，而「毛戈平」認購總額超 1700 億，蜜雪冰城已呈現出數量級上的差距。

極高的認購熱度，離不開多家代理證券機構的百倍杠桿。以富途為例，不僅面向全量客戶開放 108 倍銀行融資杠桿，對于資產達到 100 萬港元以上的 V2、V3 會員及私享客戶，更是給予了 200 倍銀行融資杠桿的特殊待遇。

這意味著，投資者最少只需要花1萬港元，就可以撬動200萬港元的認購額度。這也意味著，蜜雪冰城開盤只要下跌0.5%，這部分融資就要“爆倉”。此前也有媒體報道稱，如若上市當日蜜雪冰城的股價跌幅超過20%，券商將會優先平倉，散戶投資者的股票將被全部拋售。

但至少目前，各方對于蜜雪冰城還是信心十足。

蜜雪 202.5 港元每股的發行價不低，但這一價格對應的市盈率，與其他茶飲品牌處于相近區間。

以 2024 年前三個月業績為基礎，通過年化計算（即乘以 4/3），蜜雪冰城的市盈率為 15.3 倍。同期，古茗的市盈率為 18 倍，茶百道的市盈率則為 15.9 倍。

相似市盈率之下，蜜雪無論是門店數、出杯數、市場占有率、營收、利潤等各方面指標都遙遙領先。

具體來看，截至 2024 年 12 月 31 日，蜜雪冰城全球門店 46479 家，成為全球最大現制飲品企業，且全年售出 90 億杯飲品，終端零售額同比增長 21.7%，無論是在國內市場的下沉深度，還是在海外市場的拓展廣度上，都遠超其他品牌。

財務方面，蜜雪冰城 2024 年前三季度實現營業收入 187 億元，凈利潤 35 億元，同比分別增長 21.2% 和 42.3%，而同期古茗期內凈利潤為11.2億元，同比增長近12%，滬上阿姨上半年利潤為1.68億元，同比下滑12.3%，也存在明顯差距。

不僅如此，業內普遍認為，蜜雪冰城在供應鏈方面已經形成了一定的“護城河”，與其他茶飲品牌做得越來越不像是同一種生意。

而經過IPO之后，募資的 66% 用于強化供應鏈，12% 投入數字化建設，供應鏈優勢還有望進一步增強。

就在不久前的2024 年 12 月 18 日，蜜雪冰城與君樂寶宣布建立戰略合作關系，在河南新鄉合資建設君樂寶 x 蜜雪冰城 “雪王牧場”。按照蜜雪冰城說法，“此次合作未來還將在市場拓展、產品開發、供應鏈合作等方面，實現深度戰略合作。”

戰略合作意味著不是簡單的供貨關系。君樂寶需要為蜜雪冰城提供定制類產品、創新類產品，發揮創新能力和供應鏈優勢。前者總資產規模及乳制品原料生產能力，恰好補足了蜜雪冰城對上游產業鏈的控制需求。

但問題是，以自建工廠為壁壘的蜜雪冰城，產能利用率只有五成左右，且至今仍在擴產，而加盟商體系長期以來“輸血”也不斷受到外界詬病，專注供應鏈生意的蜜雪冰城，這次能否打破資本市場的 “破發魔咒”嗎？

“表面上是賣奶茶，本質上卻是供應鏈企業。” 這是業內對蜜雪冰城的普遍評價。

簡單來說，蜜雪冰城和其他茶飲品牌不同的是，當后者選擇采購原料時，蜜雪冰城從源頭掌控了核心原料。憑借坐擁國內最大且最完整的端到端供應鏈體系，整合上下游，將加盟生意成功轉化為供應鏈生意。

最直觀的體現是工廠面積的擴張。自 2020 年起，蜜雪冰城的工廠面積開始迅猛增長，2022 年時僅為 16.8 萬平方米，到 2024 年三季度已飆升至 79 萬平方米。

相較而言，已經上市的滬上阿姨和茶百道，更依賴外部供應商合作，自身供應鏈整合度相對較低。

雖然也有一定的供應鏈管理，但在生產環節沒有像蜜雪冰城那樣大規模的自有產能 ，在倉儲和物流配送方面，更多借助第三方物流資源，難以像蜜雪冰城一樣實現對供應鏈各環節的深度把控和快速響應。

即便同為重視供應鏈建設的古茗，與蜜雪冰城也存在顯著不同。

本質上看，蜜雪冰城在全國布局生產基地，生產糖、奶、茶、塑料杯等產品，再銷售給各門店盈利，而古茗則主要采用將冷鏈延伸到鄉鎮的供應鏈模式，在核心運作方式上大相徑庭。

截至 2024 年 9 月 30 日，古茗運營 22 個倉庫，總建筑面積約 22 萬平方米，其中，冷庫空間超 6 萬立方米。這一布局成效顯著，數據顯示，古茗配送成本僅占GMV的 0.9% 左右，遠低于行業 2% 的平均水平。

這些模式差異，在茶飲行業普遍陷入 “增收不增利” 困境時，更凸顯出蜜雪冰城出眾的盈利能力。

2024 年前 9 個月，其凈利潤達 35 億元，日均凈賺 1280 萬元；經營性現金流凈額 51 億元，現金儲備占總資產 32%，現金儲備是奈雪的茶的 15 倍，凈利潤規模超過已上市茶飲企業總和。

憑借超 4 萬家門店的龐大體量攤薄成本，自建供應鏈體系掌握原材料定價權，將單杯成本控制在 4 元以內，構建起難以復制的成本護城河。

而蜜雪冰城單價 6 元“極致性價比”的背后，也離不開將持續盈利的砝碼押注于供應鏈的布局。

具體看來，自 2007 年開出第一家加盟店后，蜜雪冰城在 2012 年左右就建立了自己的生產工廠，布局原材料自主加工業務，到了 2023 年，蜜雪冰城已經能做到采購成本比同行低 10%-20%，供應鏈成本優勢明顯。

而作為中國現制飲品行業中極少數能實現加盟商的飲品食材、包材及設備 100% 從品牌方采購的品牌，蜜雪冰城提供給加盟商的飲品食材超過 60% 為自產，核心飲品食材更是 100% 自產，這一比例在行業內處于首位。

另一端，蜜雪冰城 99% 的門店為加盟店，但盈利核心并非加盟費，而是通過向加盟商銷售商品賺取穩定差價。

2024 年前三季度，蜜雪冰城來自加盟門店的商品與設備銷售收入高達 182.2 億元，毛利率達 31.2%，遠超行業平均水平，占其總收入的 94.3%。若加上相關服務費，這一數字更是高達 186.6 億元，占到其終端零售額的 41.56%。

“門店營業額賣的多就進貨多，沒有最低進貨限制金額，但我們會有績效，不夠的話發的就少，所以我能做的就是幫助門店多賣，做營銷做活動。” 華北區域經理小龍向剁椒 Spicy 透露。

背后邏輯不難理解，原材料成本，是加盟商日常經營的主要支出之一。

根據艾媒咨詢數據，行業內多數品牌原材料成本占銷售收入的 45%-55%，而蜜雪冰城這一比例僅為 30% 左右，單杯飲品生產成本比同類品牌低約 30%，憑借供應鏈優勢，蜜雪冰城能夠將原料成本壓至行業均值的 50% 以下。

若持續擴張自產規模，即使每杯飲品能降低 0.1 元成本，按照 2024 年 90 億杯的銷量計算，也將帶來極為可觀的利潤增長。

當前看來，蜜雪門店密度已經很高，同店銷售額也很難大幅提升，面臨著下一步增長是要靠什么的問題。

答案很可能依舊是引以為傲的供應鏈。

蜜雪冰城的招股書曾披露過 ，2021年一個杯子采購價0.18元，以0.3元賣給加盟商，賣了超35億個；一根吸管采購價0.08元，以0.1元賣給加盟商，賣了超30億根，如今，蜜雪冰城部分核心包材和設備已實現自主生產，自產成本比外部采購價低一半，利潤空間更大。

換句話說，微利時代下，供應鏈成為了品牌的增長王牌。

雖然已經上市的古茗、茶百道以及沖刺港股的蜜雪冰城的主要收入來源均為借助自己的供應鏈體系，向加盟商銷售門店物料及設備。但蜜雪冰城供應鏈的關鍵詞是自建和完整，早早地把供應鏈變成了自己的“護城河”。

具體來看，蜜雪冰城供應鏈體系覆蓋了上游原材料采購、中游生產及下游門店制作三大環節，鑄就了核心競爭壁壘。

根據從招股書披露信息，采購環節，蜜雪冰城的采購網絡覆蓋全球 38 個國家，通過規模化采購有效降低成本；生產環節，五大生產基地年產能達 165 萬噸，實現全品類食材的自研自產；物流方面，27 個倉庫布局在中國下沉市場，配送網絡深入縣鄉；研發與品控上，將應用研發與基礎研發相結合，保障產品創新與品質。

以檸檬水為例，雪王農業在潼南合作采購的檸檬種植產地已達15萬畝，通過引進技術、人才與精細化管理，合作果園的平均成品率由最初的 50% 上升到 85% ，早在2022年，以同類型、同品質的檸檬而言，蜜雪冰城的采購成本較同行業平均水平低 20% 以上。

除了自建供應鏈體系之外，蜜雪冰城還養活了一批上游供應鏈公司。

茶飲行業，一個供應商通常會為多個品牌供貨，像新榮陽服務于奈雪的茶、茶百道等；田野股份向奈雪的茶、茶百道、滬上阿姨供貨；佳禾食品的客戶涵蓋蜜雪冰城、奈雪的茶、喜茶、滬上阿姨等，但蜜雪冰城對部分供應商的帶動作用尤為突出。

山東泰樂源食品科技股份有限公司就是最直觀的例證之一。主要從事現制飲品原料以及HPP即飲飲品的開發的「泰樂源」，去年5月21日向股轉系統遞交了新三板掛牌申請。報告期內，「泰樂源」第一大客戶為蜜雪冰城，2023 年從蜜雪冰城處獲得收入 2.25 億元，占比超 5 成。

受益于蜜雪冰城，泰樂源業績顯著增長，2022 年、2023 年收入分別為 2.54 億元、4.19 億元，同期歸母凈利潤分別為 0.12 億元、0.31 億元，發展態勢十分強勁。

更值得關注的是，自身供應鏈優勢城墻高筑之外，蜜雪冰城又開啟了在乳業方面的布局。

2024 年末，蜜雪冰城100%持股的「大咖國際企業管理有限公司」注資 1.05 億元收購了「新鄉樂源牧業有限公司」 35% 股權，而該公司第一大股東是「河北樂源牧業有限公司」，由君樂寶 100% 持股。

從源頭把控奶源生產意味著減少中間采購環節的層層加價。例如，無需向外部供應商支付采購、運輸、倉儲等額外費用，直接降低了采購成本。此外，質量管控效率和供應穩定性上也能獲得優先保障。

這也意味著，蜜雪冰城成功共享君樂寶自有牧場奶源，構建起的全產業鏈協同機制，也在乳業原料供應上掌握了絕對話語權。

而此次蜜雪冰城上市擬募資 64.96 億元，資金用途規劃明確：約 66% 用于拓寬和深化端到端供應鏈體系；約 12% 投入品牌與 IP 建設推廣；約 12% 用于強化業務環節數字化和智能化；約 10% 作為營運資金及其他一般性企業用途。

一是，蜜雪冰城正全力打造全球供應鏈網絡。此前有媒體測算，自有供應鏈每提升 10%，毛利率可增加 2 - 3 個百分點。蜜雪冰城募資66%砸向供應鏈和海外擴張，旨在將國內成熟的 “五省三倉” 物流體系復制到海外，將原材料自給率從當前的 65% 提升至更高。

二是，進行數字化轉型。募資中的 12% 將用于智能化升級，具體而言，蜜雪冰城計劃投入 3.95 億港元升級智慧門店系統，運用 AI 銷量預測、動態定價算法等先進技術，將加盟商庫存周轉效率再提升 30%。

三是，穩固并且拔高自己的品牌勢能。此次還計劃利用 12% 的募資額開發 “雪王” 動畫、電影及聯名商品，顯然背后是，希望憑借龐大的門店網絡與消費群體，挖掘 “雪王” IP 的文化內涵，打造 “IP經濟學”的野心和目的。

但同時最大的問題也是供應鏈。

需要注意的是，蜜雪冰城的產能利用率卻與理論情況差距極大。

截至2024年9月30日，蜜雪冰城糖、奶、咖、果等產能利用率均在50%左右，即便咖啡、茶的產能利用率相對較高，也未突破 70%，盡管如此，從資產負債表來看，蜜雪冰城仍有大量在建工程，這意味著，待這些項目建成后，產能利用率很可能進一步降低。

同時，不少業內人士認為，蜜雪冰城高度依賴加盟商輸血和不斷擴張的業務模式，逐漸顯露出一定經營隱患，這種經營模式很大程度上將經營風險轉嫁到了加盟商身上。

另一端，在海外市場，蜜雪冰城采購、生產、倉儲供應鏈都在逐步展開，但路很難走。

例如，蜜雪冰城的采購網絡已覆蓋全球六大洲、38 個國家；2023 年，蜜雪冰城冰淇淋脆筒供應商哥潤在印尼建廠，年產能 3 億只，積極推動供應鏈本地化；至2024年9月末，公司在東南亞的四個國家建立了本地化的倉儲體系，包括共計約6.9萬平方米的7個自主運營的倉庫。

光鮮的供應鏈布局背后，是不盡人意的海外營收現狀。根據 2022 年蜜雪冰城披露的最新海外業績數據，2022 年第一季度，其越南市場營收為 929 萬元，凈利潤卻為 - 32 萬元，且此后便再未更新海外營收數據。

隨著海外業務拓展，一系列新問題接踵而至。例如，如何在海外搭建供應鏈、如何滿足當地的食品安全、清真認證等需求，都是關鍵挑戰。同時，能否將國內成熟的供應鏈優勢成功復制到海外市場，也充滿不確定性。

雖然一直以來，蜜雪冰城一直算是新茶飲界一個特別的存在，不少業內人士斷言，蜜雪冰城上市并非故事的終點，而是新茶飲價值重估的起點，但是走向究竟如何，答案很快也將揭曉了。