自2023年，中旭未來在港交所敲鐘以來，游戲市場已經(jīng)將近兩年未有新的上市公司了。2025年2月27日，以小游戲為主的星邦互娛向港交所遞交了上市申請，有望打破這一局面。

招股書顯示，星邦互娛成立于2014年，最早定位是集研發(fā)、發(fā)行與運營于一體的移動游戲企業(yè)，在成都和廣州建立了雙總部后，逐步在上海、香港設(shè)立分支機構(gòu)，形成國內(nèi)與海外市場的協(xié)同布局。按流水計算，星邦互娛是目前中國最大的小游戲公司。

根據(jù)《2024年中國游戲產(chǎn)業(yè)報告》顯示，2024年國內(nèi)小游戲市場收入398.36億元，同比增長99.18%。不過，因為核心產(chǎn)品進入衰退期，星邦互娛從2023年開始了下行周期。2024年前9個月，星邦互娛營收同比下滑50.86%，甚至出現(xiàn)了4.71億元的虧損，經(jīng)營現(xiàn)金流凈額也來到了-5.85億元。

伴隨著主營業(yè)務(wù)下滑，無論是日常經(jīng)營，又或者尋求機會破局，星邦互娛都需要更多的資金。毫無疑問，港交所是為其補充現(xiàn)金流的最佳場所之一。

小游戲撐起大公司，缺乏技術(shù)壁壘支撐

2018年，是星邦互娛發(fā)展的關(guān)鍵一年，《九州仙劍傳》和《天劍奇緣》兩款手游，借助微信小程序入口，以“輕量化玩法+社交裂變”模式精準(zhǔn)觸達下沉市場，單日用戶增長峰值達千萬級。

從發(fā)行模式上看，星邦互娛主要分為自主研發(fā)和第三方授權(quán)模式。《九州仙劍傳》便是第三方授權(quán)授權(quán)的游戲，《天劍奇緣》則是星邦互娛的自主研發(fā)游戲，兩條腿走路讓星邦互娛更容易適應(yīng)市場的變化。

借助兩個爆款游戲，星邦互娛成為了國內(nèi)知名的游戲公司。2023年獲“游戲十強優(yōu)秀游戲運營企業(yè)”提名，2024年躋身“四川民營企業(yè)100強”及“廣東省數(shù)字經(jīng)濟服務(wù)業(yè)100強”。2023年，星邦互娛在小游戲領(lǐng)域達到行業(yè)巔峰，按小游戲流水計，其在中國移動游戲公司中排名第一，市場份額為14.8%。

相比較授權(quán)，自研游戲的鏈條更短，可控性更強。2019年開始，星邦互娛也加快了自營游戲的步伐。招股書顯示，在星邦互娛的6款主要的游戲中，有5款游戲是自主研發(fā)游戲；18款游戲儲備中，高達15款游戲是自研游戲。另一方面，從2022年的50.1%到2023年的45.2%，再到24年前個9月的25.2%，授權(quán)游戲《九州仙劍傳》為星邦互娛帶來的營收越來越少。

星邦互娛的研發(fā)投入也在逐年增加。2022年到2024年9月30日，星邦互娛的研發(fā)費用分別為1.60億元、2.10億元和1.66億元，后兩年增長率37.50%和11.18%。

截至2024年9月30日，星邦互娛的研發(fā)團隊人員已經(jīng)高達494人，分成了17個項目小組，幾乎占據(jù)了總員工數(shù)量的一半。此外，星邦互娛同樣在探索AI技術(shù)在游戲開發(fā)中的應(yīng)用，通過AI輔助開發(fā)，星邦互娛已經(jīng)可以將游戲平均開發(fā)周期縮短至20個月以內(nèi)。

無論從研發(fā)投入上，還是團隊規(guī)模上看，星邦互娛的研發(fā)能力，似乎都值得認可。然而讓人意外的是，如此體量的企業(yè)的技術(shù)壁壘十分羸弱。招股書日期內(nèi)，星邦互娛僅有1款電腦的AI繪畫圖形用戶界面的專利，和游戲的研發(fā)核心關(guān)聯(lián)性也似乎并不高。

哪怕是縮短了游戲研發(fā)周期，也更多是基于效率提升，而非底層技術(shù)創(chuàng)新。2027年前，星邦互娛計劃推出18款新游戲，在小游戲競爭激烈的時代，沒有技術(shù)壁壘的星邦互娛，也只能和競爭對手拼渠道和資金了。

核心游戲紛紛進入衰退期，眾多核心指標(biāo)紛紛下滑

小游戲憑借其輕量化、便捷性和多樣化的盈利模式，正在成為游戲行業(yè)的重要增長點。作為國內(nèi)小游戲代表企業(yè)的星邦互娛，在2024年的表現(xiàn)和行業(yè)似乎完全相反。

2024年前3個季度，星邦互娛營收20.95億元，同比下滑50.86%；凈利潤-4.71億元，同比減少364.61%。截至2024年9月30日，星邦互娛的經(jīng)營現(xiàn)金流凈額-5.85億元，同比減少162.57%；投資現(xiàn)金流凈額-2.47億元，同比收窄51.95%；融資現(xiàn)金流凈額-5.96億元，同比收窄45.07%。

雖然投資和融資現(xiàn)金流虧損收窄明顯，但經(jīng)營活動的虧損，依然讓星邦互娛的現(xiàn)金流大幅下滑。截至2024年9月30日，星邦互娛的期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物5.94億元，同比減少71.54%。

實則，在2023年星邦互娛就已經(jīng)出現(xiàn)頹勢，總營收53.27億元，同比下滑6.13%；利潤1.97億元，同比減少39.94%；經(jīng)營現(xiàn)金流凈額7.71億元，同比減少77.05%；年末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物20.19億元，同比減少26.77%。

通過2023年和2024年前三個季度的現(xiàn)金流分析，明顯發(fā)現(xiàn)星邦互娛最大的問題在于經(jīng)營現(xiàn)金流的持續(xù)下滑。通過標(biāo)志性游戲的營收情況，能夠更加明顯地彰顯出這一問題。

《九州仙劍傳》和《天劍奇緣》作為星邦互娛崛起的兩款拳頭產(chǎn)品，據(jù)悉，這兩款游戲累計流水超過120億元，占公司歷史收入的68%。然而，從2023年開始這兩款游戲的營收增速開始明顯放緩和下滑。

2023年，《九州仙劍傳》為星邦互娛帶來的營收為23.03億元，同比下滑19.11%。2024年前三季度，這一款游戲貢獻營收5.27億元，同比下滑72.67；《天劍奇緣》在2023年貢獻了25.14億元，同比增長14.27%。雖然星邦互娛認為《天劍奇緣》處于生命周期的成熟階段，但2024年前三季度，這款游戲貢獻9.45億元，同比減少52.17%。

另一方面，其他游戲的營收規(guī)模和兩款游戲相差巨大，在2024年前三季度營收能夠達到億元規(guī)模的也就《異界深淵：大靈王》《山海劍途》兩款游戲。甚至《黎明召喚》及《異界深淵：覺醒》這兩款游戲營收也開始下滑。

根據(jù)易觀資料統(tǒng)計，星邦互娛標(biāo)志性游戲的預(yù)期生命周期介乎54個月至72個月之間，雖然高于一般RPG游戲介乎10個月至24個月的生命周期。但通過數(shù)據(jù)顯示，《九州仙劍傳》《天劍奇緣》《異界深淵：大靈王》《山海劍途》這四款曾經(jīng)營收最高的游戲，都已經(jīng)進入衰退期。另一方面，《異界深淵：大靈王》和《山海劍途》這兩款深受期待的產(chǎn)品，在2023年上線后并未能脫穎而出。

更為關(guān)鍵的是，核心產(chǎn)品進入衰退期，正在造成星邦互娛的流量嚴(yán)重衰退。對于后續(xù)產(chǎn)品的推廣，將花費更大的資源和資金。

《九州仙劍傳》《天劍奇緣》兩款游戲進入了下滑期，但累計注冊用戶依然在增加，截至24年9月30日，這兩款游戲的注冊用戶分別突破8.93億和4.80億。不過，這兩款游戲的活躍用戶和付費用戶流失嚴(yán)重。

截至24年9月30日，《九州仙劍傳》月活671.2萬人，較2023年底下滑78.57%。月付費用戶9.3萬人，較2023年底下滑67.02%；《天劍奇緣》月活374.3萬人，較2023年底下滑81.41%。月付費用戶26.4萬人，較2023年底下滑54.79%。

另一方面，2023年和2024年前三季度，星邦互娛的銷售及分銷開支分別為9.62億元和6.12億元，分別較前一年同比減少20.74%和12.57%。小游戲的特性，決定了星邦互娛的營銷特性。哪怕自2023年就進入了衰退期，星邦互娛也有意減少了預(yù)算投入，但依然需要花費大量的資源和資金推廣新游戲。

高負債與勞動糾紛

招股書顯示，2022年到2023年，星邦互娛的資產(chǎn)負債率分別為81.28%和74.19%，但并未直接公布2024年資產(chǎn)負債情況。

截至2024年9月30日，星邦互娛流動負債總額4.61億元，非流動負債總額2666萬元，負債總額4.64億元；流動資產(chǎn)總值4.12億元，非流動資產(chǎn)總值2.47億元，總資產(chǎn)6.60億元，資產(chǎn)負債率70.30%；流動資產(chǎn)凈額-4912.2萬元，較期初減少163.80%。

雖然星邦互娛的資產(chǎn)負債率呈現(xiàn)逐年下滑趨勢，但似乎和同行對比依然較高。作為對比，2024年前三季度，完美世界總負債為42.51億元，總資產(chǎn)為121.18億元，資產(chǎn)負債率35.08%；2024年前三季度，三七互娛的資產(chǎn)負債率34.62%、游族網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)負債率27.14%。

不包括董事及最高行政人員，2022年和2023年，星邦互娛的雇員福利總額分別為2.06億元和2.71億元。截至2024年9月30日，星邦互娛一般行政人員49人，人均薪酬40.62萬元；研發(fā)人員494人，人均薪酬27.24萬元。

從薪酬待遇上看，星邦互娛對待員工十分慷慨。但現(xiàn)實中似乎并非如此，根據(jù)天眼查顯示，24年以來，已經(jīng)有5個人因為勞動糾紛起訴了星邦互娛。進入下行周期的星邦互娛，似乎諸事不順。

海外能否拯救星邦互娛

在星邦互娛募資用途中，有一項是向海外市場擴張并發(fā)展海外業(yè)務(wù)的整體策略，可見星邦互娛十分看重海外市場。

招股書顯示，《天劍奇緣》《黎明召喚》《異界深淵：覺醒》這三款自研游戲，分別推出了海外版本。2022年到2024年9月30日，星邦互娛在中國內(nèi)地以外的市場分別獲得了4620.8萬元、2820.9萬元和2424.8萬元的營收，營收規(guī)模遠低于內(nèi)地市場，且尚不穩(wěn)定。

海外市場是星邦互娛緩解國內(nèi)增長壓力的重要方向，但也面臨著文化差異、合規(guī)風(fēng)險、地緣政治風(fēng)險等諸多挑戰(zhàn)。能否成功取決于能否在有限資源下實現(xiàn)精準(zhǔn)市場切入與本地化運營。

星邦互娛是一家家族企業(yè)，郭中健和郭小蘭分別持股57.54%和33.16%，董事會主席郭小蘭是創(chuàng)始人郭中健的女兒，成都高新創(chuàng)投通過ChengduNew-Eco持股9.30%，是唯一的外部股東。

自2009年，郭小蘭就開始專注于游戲市場，但更多負責(zé)日常運營，執(zhí)行董事兼副總裁梁海健先生負責(zé)監(jiān)督星邦互娛的游戲研發(fā)。雖然公司核心管理層擁有豐富的游戲經(jīng)驗，但在海外游戲運營上經(jīng)驗尚缺。

若IPO資金到位且戰(zhàn)略執(zhí)行高效，海外業(yè)務(wù)或能貢獻較大的營收增量；反之，若盲目擴張或產(chǎn)品適配不足，可能加劇財務(wù)風(fēng)險。