楊德龍 系前海開源基金首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事

當前，人形機器人板塊已經走出了第一波板塊性效應，目前處于震蕩調整期。華爾街有句名言：“模糊的正確大于精確的錯誤。”我們首先應從產業發展的大格局來看待這一問題。既然未來人與機器人的共同發展是確定的，那么未來的產量也將逐步放量，因此我們無需糾結于短期股價的波動。在前期快速上漲時，許多投資者，包括機構投資者，抱怨難以找到合適的入場機會。而現在市場出現了難得的調整，這實際上是一個很好的布局時機。

如何投資這輪科技行情？我們仍以人形機器人板塊為例。目前，該行業發展仍處于初級階段，甚至可以說是“跑馬圈地”的階段。各大廠商都在積極上線產品并加大研發投入。上游從事機器人零部件及軟件開發的公司也在積極投入，開發配套零部件。許多當前從事人形機器人零部件生產的公司原本是汽車零部件制造商。其實，智能汽車和智能機器人在本質上并無太大區別，都是硬件與軟件的結合，只是實現了不同的功能。因此，目前生產機器人的主力軍反而是新能源汽車制造商。未來，“汽車+機器人”將成為行業發展的范式，一方面生產汽車，另一方面生產機器人。這些汽車公司在生產機器人方面具有獨特優勢，例如擁有完整的成熟生產線、研發設計團隊、成熟的銷售系統（4S店）以及完善的售后服務。未來，4S店可能一邊銷售汽車，一邊銷售機器人，形成良好的協同效應。機器人的形態多樣，不僅限于人形機器人，例如，黃山旅游景區采購了一些用于搬運的機械狗，一次可搬運100公斤，比人工搬運效率更高，且24小時不間斷工作，大大節省了人力。未來，挑山工可能成為歷史記憶。

人形機器人之所以成為機器人的主流發展方向，是因為我們所有的機器設備和配套設施都是為人設計的，人形機器人更適合操作這些機器和使用這些設備。將機器人設計成人形，其應用范圍無疑是最廣泛的。我國在工業機器人領域已占據領先優勢，據統計，全球70%的工業機器人由中國生產和使用。以宇樹科技為代表的人形機器人企業已占領大量市場份額，處于行業前列。除了高盛外，摩根士丹利最近也發布了調研報告。盡管人們對人形機器人當前發展階段存在爭議，但不可否認的是，中國在人形機器人領域的發展已處于領先地位。中國是世界制造大國，正邁向制造強國，在精細制造方面具有顯著優勢。目前，我國在新能源汽車領域已遙遙領先，年銷量超過1000萬輛。可以說，“科技+消費”是我國的獨特優勢。盡管我們在基礎科學研究方面可能落后于歐美國家，獲得諾貝爾獎的科學家較少，但在科技與消費結合的商業應用方面，我們的優勢巨大。

近期國務院常務會議提出促進人工智能與消費的結合，而人形機器人是“人工智能+消費”最好的落地產品。這輪“科技牛”背后，實際上是我國在第四次科技革命中的崛起，我們不能缺席這場革命，且必須保持領先地位，從而釋放更大生產力，更好地提振經濟增長。當然，許多人對機器人當前的工作效率仍表示擔憂。有人測算，2至3臺搬運機器人才能相當于一個工人的搬運能力。這就像火車剛發明時一樣，速度甚至比不上馬車，遭到人們的嘲笑。然而，兩百年后，馬車的速度仍無變化，而現代火車（高鐵）已能達到每小時300多公里，磁懸浮列車甚至達到每小時400多公里。因此，當一個新生事物出現時，我們不應質疑、嘲笑或排斥，而應積極擁抱技術進步，相信它具有顛覆性潛力。目前，可能需要兩三個搬運機器人才能相當于一個人工，但隨著技術進步，未來一個機器人可能相當于十個人工。

然而，機器人的大量應用也引發了擔憂，一方面可能導致部分體力勞動者甚至部分腦力勞動者失業。這讓人聯想到第一次工業革命中蒸汽機發明后出現的“機器破壞運動”，工人因失業而砸毀機器。但這些并未阻止蒸汽機的廣泛應用，因為在市場需求和利益驅動下，資本的力量非常強大，它不僅能推動技術進步，還能推動技術的普及。未來，社會保障方面需要出臺相應措施，以應對因機器人大量使用導致的失業問題，解決生計問題。反過來，為了避免被機器人替代，我們需要提高認知，發揮人腦的優勢，提高個人核心競爭力。人腦相對于電腦仍具有不可替代性，例如第六感、強大的推理能力以及對弦外之音的理解，這些是機器人難以企及的。至少目前，機器人尚未產生意識或情感。

我曾經看過一篇科技文獻，提到大腦相對于電腦的最大優勢不在于“記憶”，而在于“忘記”。我們每天接觸大量信息，大腦并不會像照相機一樣全部記錄下來，而是記住關鍵信息。晚上睡覺時，大腦皮層仍在活動，整理白天的信息，過濾掉無用信息，留下有用信息并儲存起來。之后還會進一步篩選，將當時認為重要但事后證明不重要的信息刪除。這種選擇性記憶能力是電腦不具備的，電腦硬盤越來越大，存儲空間需求不斷增加，甚至需要云存儲，因為電腦不會忘記，它會存儲所有輸入的信息，這使得運算量巨大且難以快速找到問題的關鍵。未來機器人也是如此，既然執行的仍是人類的命令，那么獨立思考的機器人很難被生產出來，有意識的機器人可能性極小。因此，一方面我們要積極擁抱技術進步，另一方面也要防范大量使用機器人可能帶來的新社會問題。

最近，馬斯克又提出，幾十年后機器人的智慧可能是人類的兩倍，有20%的概率可以毀滅人類。這種對科技進步的擔憂始終存在，我們也無法證偽。目前我們能做的就是從投資角度布局這一行業，抓住未來爆發式增長的機會。如果你對這一行業堅定看好且理解較深，可能會敢于重倉；但如果你對這一行業信心不足或了解不深，可以選擇輕倉參與。最近看到但斌先生的一個視頻，標題很醒目：“當時代的技術進步到來時，哪怕雷聲滾滾，很多人都聽不見。”這次AI革命將顛覆許多行業和許多人的命運，我們身處其中，就要積極挖掘機會、把握機會，抓住機遇。A股方面，重點關注的是人形機器人及AI板塊。

總結來看，今年以來開啟的這輪科技牛市行情背后有深刻的邏輯，有望延續全年，成為全年投資主線。“科技牛”行情起來后，賺錢效應會擴散，一方面吸引場外資金入場，推動居民儲蓄向資本市場大轉移，從而帶動整個市場的優勢行情展開；另一方面，科技股大漲后估值提升，一些低估值的消費白馬股、新能源龍頭股以及紅利股也將流入資金，帶來估值回升，從而從“科技牛”走向更多結構性牛市行情，帶來更強的賺錢效應。

需要特別說明的是，對于科技創新企業來說，傳統的估值指標（如市盈率、市凈率等）并不適用，因為這些公司仍處于前期研發階段，即使有業績也是傳統業務的業績，而不是因生產機器人帶來的業績貢獻。因此，此時查看其估值、市盈率等指標并不靠譜。目前，這一行業的配套企業大多市值在幾十億到兩三百億之間，只有極個別達到千億市值。如果未來人形機器人板塊能像家電、智能手機、新能源汽車一樣成為一個大產業，那么龍頭企業市值可能達到萬億，配套公司市值可能達到千億，細分行業龍頭市值可能達到幾百億。從市值角度看，當前人形機器人板塊的總體市值仍較小，未來增長空間巨大。

當然，在投資上，我們無法確定哪家公司將來能成功，但可以采取“投賽道”的方式。主動基金相對于ETF有更大優勢，基金經理可以發揮主觀能動性，選擇行業內一二十家更容易成功的企業，提高集中度，從而有望跑贏ETF的走勢。今年以來，配置人形機器人的主動基金收益率普遍超過50%，而人形機器人ETF漲幅僅20%多一點。投資賽道減少了投個股的不確定性。任何一個個股我們都無法確定其會成功，但通過投資一二十家系統行業龍頭，或者通過投資人形機器人主題投資基金，投資整個賽道的成功確定性將大幅增加。

今年以來，市場表現最好的板塊無疑就是科技板塊。從細分來看，以人形機器人為代表的AI板塊大幅上漲，港股方面以科技互聯網巨頭為主的恒生科技指數大漲，形成了一輪強勢的科技股行情。與此形成鮮明對比的是，美股的科技七姐妹今年以來出現了高位回落、大幅震蕩的走勢，美股的科技股已經上漲了十幾年，很多已經產生了比較大的估值泡沫。

近期，股神巴菲特公布了伯克希爾哈撒韋2024年度的年報，以及一年一度致投資者的信，從年報披露來看，巴菲特在全球資本蜂擁而入去搶籌美股，特別是美股科技股的時候，巴菲特在2024年大幅減倉第一大和第二大重倉股等持倉，賬上現金儲備高達3300億美元，處于伯克希爾哈撒韋歷史上最高的現金儲備水平。巴菲特一直貫徹“別人貪婪時我恐懼，別人恐懼時我貪婪”的投資理念，從歷史上巴菲特五次大幅減持美股之后的走勢來看，在他大幅減持的半年之內，美股都出現了見頂之后的大幅回落，相信這一次也不例外，沒有只漲不跌的市場，也沒有只跌不漲的市場。

去年年底，我發布了2025年十大預言，明確地講到2025年美股見頂回落的風險加大。全球資本預計將逐步從美股流出尋找估值洼地，A股和港股無疑是全球資本市場的估值洼地，這將會吸引全球資本的流入。A股和港股在2025年有望迎來牛市的第二波和第三波行情，科技股則有望去引領A股和港股。本輪科技股行情啟動，一是受到政策的支持，目前大力發展新質生產力、鼓勵科技創新是國家戰略。

我國在歷史上第一次科技革命和第二次科技革命時缺席了，即當年的蒸汽機革命和電氣革命，到第三次科技科技革命，也就是以計算機、互聯網為代表的這一輪科技革命，雖然發源地不在我國，但我們因為擁有世界上最大的消費市場、世界上最多的網民，成就了一批具有代表性的互聯網巨頭，很多已經在港股上市。“互聯網+消費”產生了一批偉大的公司。現在，我們正處于第四次科技革命之中，也就是以人工智能為代表的科技革命，這次美國仍然是科技革命的領頭羊，但是我們也不能落后。在OpenAI出來之后，美國不讓我們參與測試使用，讓很多投資者擔心。而美國在高端芯片，AI等方面對我國限制，可能會導致我們在第四次科技革命中被美國拋在后面。

記得前年我到奧馬哈參加巴菲特股東大會之前，先到了硅谷參觀了蘋果和谷歌的總部，當時我就感覺到很焦慮，因為OpenAI已經成為很多美國人日常辦公的一個輔助軟件，但是我們還不能使用，我們急需開發自己的大模型來突破。這一次技術革命將會像互聯網出現一樣，改變我們工作和生活的方式，所以我們志在必得，一定要在AI領域占有一席之地。

春節之前，DeepSeek橫空出世，直接打破了美國人的限制，也打碎了美國的如意算盤，讓全球投資者看到我國在科技創新方面仍然有自己的優勢，在不依賴于大量堆積芯片的情況之下，用比較低的成本實現了趕上，甚至超越OpenAI的功能。所以DeepSeek的出現成為了一個標志性的事件，進一步強化了這輪科技牛的行情。

春晚上，最吸引眼球的不是那些明星，而是登臺表演的機器人，在全球投資者面前展示了我國在人形機器人等AI領域的領先優勢。現在全球各大廠紛紛宣布加大研發投入，盡快推動人型機器人商用化。2025年將是人形機器人量產的元年。馬斯克旗下的特斯拉機器人無疑是領頭羊之一。馬斯克對于未來幾年甚至幾十年人員機器人的量產計劃非常樂觀，他甚至預測到2040年之后，人形機器人的產量可能會超過地球上人類的數量。現在地球有80億人，馬斯克預計人形機器人數量可能會達到100億臺。現在其他大廠，包括蘋果、OpenAI、以及國內的華為、比亞迪、還有一些造車新勢力等，也紛紛表示將加快推出機器人，人形機器人商業化只是時間問題。

這一輪科技股的行情實際上是對人形機器人產業長期發展趨勢的提前反應，股市會提前反映產業的變化，并不需要等到人家機器人開始走進千家萬戶，板塊才有投資機會，而是在這一切之前，很多先知先覺的聰明資金之間已經在提前布局。上周五，人形機器人板塊出現了一次大跌，究其原因，還是之前漲得過快，漲幅較大，累積了比較多的獲利盤，所以有一些利空因素就會導致較大的調整，這次可以說是正常的調整，并沒有改變長期上行的趨勢。

上周五，AI板塊的大跌一是因為上周四美股科技股大幅下跌，英偉達當天大跌8%以上，科技七姐妹一天蒸發市值4萬億人民幣左右，對于科技股的行情形成了短期影響。此外，特朗普宣布加征關稅也影響到短期市場的走勢。還有一篇引起大家關注的高盛的報告，報告中講到在調研宇樹機器人后，他們認為這些機器人發展的速度在加快，但是商用化、走進家庭還有很多年，不會很快。報告是根據調研的情況，描述了一些客觀事實，但是讓一部分投資者解讀成人形機器人的發展沒有大家想象中快，就形成了板塊性的調整。

事實上，根據現在市場的預期，人形機器人的發展有一個5~10年的周期，現在還處于行業的先導期，相當于2014年電動車當時面臨的情況，2014年大家剛知道電動車概念的時候，很多人不相信電動車能夠逐步替代燃油車。當時大家質疑的很多問題在我來看都是成長的煩惱，最終在巨大的商業需求推動之下，都會得到了很好的解決。

大家回想一下，2014年電動車出現的時候大家擔心的幾個問題：一是續航里程短，充一次電只能跑一兩百公里，所以只適合在室內使用，不適合跑長途。現在這個問題早就解決了，現在充電一次理論上可以跑800km，比加一次油跑得還多。二是很多人擔心，電池在撞擊的時候容易起火，現在通過改變電池的排列結構以及電池的成分，從三元鋰電池到磷酸鐵鋰電池，以及比亞迪推出的刀片電池，大大減少了撞擊起火的這種概率，現在來看，問題也不是什么大的問題。第三個大家擔心的問題就是充電樁很少，所以充電不方便。現在新建小區都配有一定數量的充電樁，加油站基本上也都配了充電樁，充電的問題已經得到了比較好的解決。所以從角度來看，現在人家機器人發展的階段實際上就是一個行業的先導期。這時候我們去展望未來會有很多不確定性，就可能會出現成長的煩惱。

比如現在的機器人還不夠智能，像很多人說的會蹦會跳不代表能干活。最近我也和很多券商研究員進行了交流，我大致了解的情況是在未來的兩三年，人形機器人主要還是在工廠使用，在實驗室進行訓練。因為工廠的場景相對單一，比較容易訓練出來，可能要三年以后才能夠逐步地通過硬件和軟件的進步，使得人群精神更加智能化，能夠適應家庭這樣復雜的環境。也就是說，人家機器人走進千家萬戶可能是三年以后的事，但是并不代表未來三年人形機器人不會量產。而且不會等到人形機器人發展的非常完善的時候才會賣出量。在不夠完善的時候其實有一定有了一定的功能。像春晚宇樹機器人上線了幾萬臺，上線后秒光，哪怕大家是作為玩具來買，或者為了興趣來買，都會出現供不應求的情況。

現在人形機器人發展的瓶頸一是靈活手等硬件方面需要進一步改進，在驅動感應等方面也要進一步的發展，在軟件方面，則要更加智能化。這些技術進步的問題交給時間去解決，最終都不會成為制約行業發展的真正的問題。推動人型機器人發展最主要的因素是市場需求。可以說，人形機器人是繼家用電器、智能手機，新能源汽車之后，我國的第四大科技產業，大力發展人形機器人，將是我國在科技創新方面的重要發展戰略。所以投資人業機器人板塊實際上是投資大的產業。