三次闖關(guān)IPO：一場跨越十年的資本執(zhí)念

上海通領(lǐng)汽車科技股份有限公司（下稱“通領(lǐng)科技”）的上市之路堪稱資本市場的“馬拉松式博弈”。這家主營汽車內(nèi)飾件的家族企業(yè)，自2015年新三板掛牌后，先后沖擊上交所（2016）、深交所創(chuàng)業(yè)板（2022），最終轉(zhuǎn)戰(zhàn)北交所，卻在2025年1月遭遇交易所13項(xiàng)犀利問詢，關(guān)鍵問題回復(fù)逾期超期，將這家企業(yè)推上風(fēng)口浪尖。

根據(jù)查詢問詢函發(fā)現(xiàn)，監(jiān)管更關(guān)注的還是市場競爭格局以及公司業(yè)務(wù)增長能力。換而言之，就是質(zhì)問公司是不是好公司。

光問詢函內(nèi)容就長達(dá)28頁。除了北交的問詢內(nèi)容之外，其實(shí)在對比他們?nèi)紊陥?bào)文件，有一組數(shù)據(jù)耐人尋味：

股權(quán)集中度：實(shí)際控制人項(xiàng)春潮家族通過33名親屬及關(guān)聯(lián)方控制表決權(quán)從64.08%（2016）升至75.88%（2024），但項(xiàng)春潮個(gè)人持股始終低于15%，家族化治理結(jié)構(gòu)進(jìn)一步固化。

研發(fā)投入：2016年研發(fā)占比3.62%，2023年僅微增至3.91%，遠(yuǎn)低于創(chuàng)業(yè)板“三創(chuàng)四新”要求的5%紅線。有意思的是根據(jù)招股顯示公司截至 2024 年 6月30日，公司從事研發(fā)的項(xiàng)目有 13 個(gè)，但狀態(tài)均在“進(jìn)行中”。其中新型雙色透光注塑模具研項(xiàng)目，前三年累計(jì)投入小 1000 萬，但去年投入不到 3 萬。但研發(fā)卻還在繼續(xù)...

員工結(jié)構(gòu)：大專以上員工占比從2016年18%提升至25%，但75%員工仍為高中及以下學(xué)歷，這里特意解釋一下高中及以下并不代表著75%都是高中學(xué)歷，可能還存在初中、小學(xué)學(xué)歷。

從員工年齡可以進(jìn)一步發(fā)現(xiàn) 30-40歲年齡段占比超過 50%，按 40歲來計(jì)算出生日期在1984年后，這也意味著公司的年輕中層學(xué)歷都不高。與其“科技”冠名形成諷刺性反差。

北交所13問：穿透式監(jiān)管下的“七寸之痛”

2025年1月26日，北交所下發(fā)問詢函，以罕見的嚴(yán)厲措辭直擊四大核心風(fēng)險(xiǎn)，暴露注冊制下監(jiān)管邏輯的質(zhì)變。大致整理出有三個(gè)方向

1、股權(quán)代持“羅生門”

江德生代持疑云：原第一大股東江德生（持股27.65%）代張文持股長達(dá)13年，卻在IPO前夕以18元/股轉(zhuǎn)讓給私募基金江蘇博華，較同期二級市場價(jià)（約22元）折價(jià)18%。交易所質(zhì)疑該交易是否涉及利益輸送，要求穿透核查資金流向。通過招股書發(fā)現(xiàn)，代持在提交申報(bào)的前一個(gè)月才完成交割。也是玩起了一把時(shí)間管理大師。

沈巖翔代持“突擊清理”：項(xiàng)春潮通過代持人沈巖翔在2024年10月以13.5元/股回購股份，但同期公司估值已達(dá)25倍PE，差額部分是否構(gòu)成股份支付費(fèi)用引發(fā)爭議。

2.財(cái)務(wù)內(nèi)控“三重原罪”

購物卡獎金潛規(guī)則：2021年通過聯(lián)華卡向高管發(fā)放717.95萬元獎金，涉嫌逃避個(gè)人所得稅及變相分紅。按上海個(gè)稅稅率測算，該操作可能少繳稅款287萬元。

會計(jì)差錯(cuò)“精準(zhǔn)操控”：2024年兩次調(diào)整影響凈利潤±10%，其中2022年凈利從6215萬調(diào)至5492萬，降幅11.7%，暴露收入確認(rèn)激進(jìn)問題。

境外銷售“毛利率之謎”：北美市場毛利率達(dá)33.95%，較國內(nèi)高出10個(gè)百分點(diǎn)，但北美子公司美國通領(lǐng)2023年凈利率僅8.2%，顯著低于母公司10.5%水平，被質(zhì)疑轉(zhuǎn)移定價(jià)操縱利潤。

3.業(yè)務(wù)持續(xù)性“斷崖風(fēng)險(xiǎn)”

客戶集中度過高：前五大客戶貢獻(xiàn)60%收入，但第一大客戶上汽集團(tuán)2024年銷量暴跌20%，配套車型途昂、速騰等主力項(xiàng)目2025年進(jìn)入斷點(diǎn)周期。

北美市場“虛假繁榮”：2023年外銷收入激增154%，但依賴大眾Atlas、通用科羅拉多兩款車型，而美國《通脹削減法案》要求電動車零部件本土化率2026年達(dá)80%，墨西哥工廠建設(shè)滯后恐致訂單流失。

三、行業(yè)鏡鑒：汽車零部件IPO的“三重詛咒”

通領(lǐng)科技的困局折射出汽車零部件企業(yè)IPO的共性難題，三類企業(yè)正被監(jiān)管重點(diǎn)“狙擊”：

偽科技企業(yè)現(xiàn)形記

研發(fā)投入“及格線”失效：北交所雖未設(shè)硬性研發(fā)指標(biāo)，但問詢函要求說明“科技”冠名依據(jù)，直指其研發(fā)人員占比（14.3%）、發(fā)明專利（6項(xiàng)）與可比公司（如寧波華翔研發(fā)占比5.2%、專利142項(xiàng)）的懸殊差距。

行業(yè)天花板顯現(xiàn)：中國汽車內(nèi)飾件市場規(guī)模增速從2019年9.8%降至2023年4.2%，存量競爭下缺乏技術(shù)護(hù)城河的企業(yè)估值邏輯崩塌。

家族治理“黑洞效應(yīng)”

“一致行動人”失控風(fēng)險(xiǎn)：項(xiàng)氏家族通過23份《一致行動協(xié)議》控制75.88%表決權(quán)，但協(xié)議約定“意見分歧時(shí)以項(xiàng)春潮為準(zhǔn)”，實(shí)質(zhì)形成“家長制”決策，與北交所倡導(dǎo)的“創(chuàng)新型中小企業(yè)治理”背道而馳。

關(guān)聯(lián)交易“合規(guī)陷阱”：歷史關(guān)聯(lián)方上海錕領(lǐng)采購未披露，新設(shè)墨西哥工廠與項(xiàng)建文（加拿大籍）控制的北美渠道存潛在利益輸送可能。

注冊制下的“數(shù)據(jù)悖論”

營收增長VS產(chǎn)能閑置：2021-2024年?duì)I收復(fù)合增長9.4%，但產(chǎn)能利用率從98.3%降至80.4%，武漢生產(chǎn)基地投產(chǎn)將新增50%產(chǎn)能，但2023年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)已達(dá)98天，遠(yuǎn)超行業(yè)均值68天。

分紅套現(xiàn)VS募資補(bǔ)流：2022-2023年突擊分紅3978萬元，項(xiàng)氏家族獲現(xiàn)2990萬元，但募投項(xiàng)目中9500萬元用于補(bǔ)流，被質(zhì)疑“掏空式分紅”。

上市概率推演：生死10%的殘酷博弈

雖說今年整體 IPO 有所放開，但就個(gè)案綜合問詢力度、整改空間及監(jiān)管風(fēng)向，筆者認(rèn)為通領(lǐng)科技過會概率不足10%：

主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)存在于財(cái)務(wù)內(nèi)控重大缺陷（會計(jì)差錯(cuò)、體外資金循環(huán)）觸及《注冊管理辦法》第13條“會計(jì)基礎(chǔ)薄弱”紅線；股權(quán)代持清理不徹底涉嫌信披違規(guī)。

盡管困難眾多，但依然還是存在機(jī)會。若能在20個(gè)工作日內(nèi)完成墨西哥工廠股權(quán)重組、引入戰(zhàn)略投資者稀釋家族股權(quán)、計(jì)提歷史稅務(wù)罰金，或有一線生機(jī)。

根據(jù)不完全公開數(shù)據(jù)顯示，北交所2024年現(xiàn)場檢查比例已提至30%，通領(lǐng)科技或被列入名單。同時(shí)，筆者也注意到不少業(yè)內(nèi)人士呼吁北交所對公司進(jìn)行現(xiàn)場檢查。參考2023年相似案例寧波某汽配企業(yè)，因毛利率異常遭現(xiàn)場檢查，最終曝出虛構(gòu)海外訂單3.2億元，IPO終止并立案調(diào)查。

通領(lǐng)科技顯然對問詢措手不及，申請了延期 20 個(gè)交易日回復(fù)。問詢將在 3 月 27 日揭曉。

通領(lǐng)科技的IPO困局絕非孤例，而是注冊制深化背景下，傳統(tǒng)制造企業(yè)轉(zhuǎn)型陣痛的縮影。當(dāng)北交所問詢函直指“冠名科技是否構(gòu)成誤導(dǎo)”時(shí)，實(shí)質(zhì)是在拷問中國制造業(yè)的升級真相——究竟是靠家族控制、財(cái)務(wù)騰挪維持虛假繁榮，還是真正構(gòu)建技術(shù)驅(qū)動的護(hù)城河？答案，或許將決定通領(lǐng)科技乃至一類企業(yè)的資本命運(yùn)。