出品｜商業(yè)晨刊

近年來(lái)，四川省酒業(yè)集團(tuán)有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱“川酒集團(tuán)”）在白酒行業(yè)崛起速度驚人，但與此同時(shí)，其頻繁發(fā)債、資產(chǎn)負(fù)債率居高不下、盈利能力疲軟等問(wèn)題逐漸暴露，引發(fā)市場(chǎng)廣泛關(guān)注。

短期融資頻發(fā)，債務(wù)壓力凸顯

3月11日，川酒集團(tuán)2025年度第一期超短期融資券（25四川酒業(yè)SCP001）正式發(fā)行，金額上限6億元，期限178天，募集資金主要用于償還到期債務(wù)（4.2億元）和補(bǔ)充流動(dòng)資金（1.8億元）。這已是川酒集團(tuán)自2024年12月以來(lái)連續(xù)第二次發(fā)行超短期融資券，且在2023-2024年間，公司已累計(jì)發(fā)行6次債券，債務(wù)余額已高達(dá)25.5億元。

從債券利率來(lái)看，本次融資券票面利率為3.12%，雖然較2024年12月的3.27%略有下降，但相較于市場(chǎng)上同期限超短期融資券普遍低至1.85%-2.09%的水平，川酒集團(tuán)的融資成本仍顯著偏高。這反映出市場(chǎng)對(duì)其信用資質(zhì)的謹(jǐn)慎態(tài)度，也意味著公司需要支付更高的利息成本，進(jìn)一步加重財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。

在短期債務(wù)不斷累積的同時(shí)，川酒集團(tuán)的長(zhǎng)期債務(wù)規(guī)模也在持續(xù)攀升。2021-2023年，其短期債務(wù)從39.59億元增長(zhǎng)至53.75億元，而長(zhǎng)期債務(wù)則從11.63億元飆升至25.98億元。截至2024年第三季度，公司新增借款12.18億元，占上年末凈資產(chǎn)的24.31%，其中9.20億元來(lái)自銀行貸款，10.40億元來(lái)自債務(wù)融資。這種高度依賴外部融資的模式，使川酒集團(tuán)的資金鏈?zhǔn)冀K處于高壓狀態(tài)。

資產(chǎn)負(fù)債率遠(yuǎn)超行業(yè)均值，現(xiàn)金流狀況堪憂

川酒集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率長(zhǎng)期處于行業(yè)高位，2021-2023年分別為74.69%、73.52%和67.22%，即便在2024年略有下降，依然高達(dá)68.44%，遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平34.40%。相比之下，白酒行業(yè)頭部企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率明顯較低，如貴州茅臺(tái)僅18.32%、五糧液27.92%、瀘州老窖40.28%，展現(xiàn)出更為穩(wěn)健的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。

此外，川酒集團(tuán)的現(xiàn)金流狀況同樣令人擔(dān)憂。2021-2023年，其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~僅分別為3.48億元、0.45億元和0.66億元，整體呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，難以支撐其持續(xù)擴(kuò)張的業(yè)務(wù)需求。與此同時(shí)，投資活動(dòng)現(xiàn)金流持續(xù)凈流出，近三年分別為-1.74億元、-5.17億元和-5.78億元，顯示出公司在資本支出方面的龐大投入，但盈利能力并未同步提升，導(dǎo)致現(xiàn)金流持續(xù)緊張。

盈利能力疲軟，與頭部酒企差距顯著

盡管川酒集團(tuán)近年來(lái)營(yíng)收持續(xù)增長(zhǎng)，2020-2024年分別實(shí)現(xiàn)258.2億元、286.3億元、323.5億元、350.2億元和380億元，但其盈利能力遠(yuǎn)遜于行業(yè)龍頭企業(yè)。2023年，川酒集團(tuán)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)僅6.09億元，而洋河股份凈利潤(rùn)高達(dá)100.2億元，瀘州老窖更是達(dá)到132.5億元，這一對(duì)比凸顯出川酒集團(tuán)在盈利能力上的短板。

2024年上半年，川酒集團(tuán)營(yíng)收101.35億元，凈利潤(rùn)卻僅有0.55億元，盈利水平嚴(yán)重偏低，進(jìn)一步加劇市場(chǎng)對(duì)其盈利模式的擔(dān)憂。相比之下，其他白酒企業(yè)普遍實(shí)現(xiàn)較高的利潤(rùn)率，這說(shuō)明川酒集團(tuán)的業(yè)務(wù)模式可能存在較大的成本壓力或盈利瓶頸。

導(dǎo)致川酒集團(tuán)盈利能力較弱的主要原因之一是其高度依賴原酒業(yè)務(wù)。雖然原酒供應(yīng)模式能幫助下游酒企降低成本，但其利潤(rùn)空間較為有限，且難以持續(xù)保持產(chǎn)品質(zhì)量的穩(wěn)定性，部分酒企已開(kāi)始逐步放棄這一模式。這意味著，川酒集團(tuán)的核心業(yè)務(wù)模式可能正面臨市場(chǎng)調(diào)整的挑戰(zhàn)。

擴(kuò)張戰(zhàn)略激進(jìn)，未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)不容忽視

面對(duì)激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，川酒集團(tuán)并未采取保守的穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)策略，反而采取了“重資產(chǎn)收購(gòu)+輕資產(chǎn)合作”的模式進(jìn)行快速擴(kuò)張。近年來(lái)，公司整合260余家酒企，建成10萬(wàn)噸原酒產(chǎn)能和20萬(wàn)噸儲(chǔ)能，并在2024年投資7億元建設(shè)古藺永樂(lè)龍井醬酒基地，試圖進(jìn)一步擴(kuò)大市場(chǎng)份額。

然而，白酒行業(yè)已逐步進(jìn)入“質(zhì)效優(yōu)先”的發(fā)展階段，消費(fèi)者對(duì)品牌價(jià)值和產(chǎn)品質(zhì)量的關(guān)注度日益提升，而川酒集團(tuán)的擴(kuò)張模式是否契合行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)仍存疑慮。市場(chǎng)供給持續(xù)增加，導(dǎo)致庫(kù)存積壓?jiǎn)栴}嚴(yán)重，2024年白酒行業(yè)庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)高達(dá)868天，創(chuàng)五年新高。同時(shí)，消費(fèi)需求疲軟、終端動(dòng)銷不暢、產(chǎn)品價(jià)格倒掛等問(wèn)題，使得經(jīng)銷商利潤(rùn)空間不斷壓縮，甚至出現(xiàn)虧損。

在這種背景下，川酒集團(tuán)的高成本擴(kuò)張戰(zhàn)略可能帶來(lái)更大的經(jīng)營(yíng)壓力。如果市場(chǎng)需求持續(xù)低迷，公司將面臨產(chǎn)能過(guò)剩、庫(kù)存積壓以及銷售渠道受阻的困境，進(jìn)而加劇財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

融資依賴度高，長(zhǎng)期債務(wù)壓力難解

川酒集團(tuán)目前的運(yùn)營(yíng)模式，高度依賴頻繁融資來(lái)支撐業(yè)務(wù)擴(kuò)張和債務(wù)償還。雖然超短期融資券的成功發(fā)行在短期內(nèi)緩解了流動(dòng)性壓力，但其長(zhǎng)期債務(wù)結(jié)構(gòu)依然堪憂。如果未來(lái)融資環(huán)境收緊，或者市場(chǎng)對(duì)其信用評(píng)級(jí)降低，公司可能面臨更大的資金鏈風(fēng)險(xiǎn)。

此外，川酒集團(tuán)的宏偉目標(biāo)——2025年沖刺400億元營(yíng)收，雖然彰顯了企業(yè)的野心，但在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下，能否順利達(dá)成仍存在較大不確定性。考慮到公司盈利能力偏低、負(fù)債率居高不下、現(xiàn)金流狀況緊張，其增長(zhǎng)戰(zhàn)略可能面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)。

綜合來(lái)看，川酒集團(tuán)正面臨高負(fù)債率、盈利能力不足、現(xiàn)金流緊張、短期債務(wù)壓力大等多重財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。雖然公司依靠頻繁發(fā)債暫時(shí)維持資金鏈，但長(zhǎng)期來(lái)看，如果無(wú)法有效提升盈利能力、降低財(cái)務(wù)杠桿，其財(cái)務(wù)健康狀況將持續(xù)惡化。

此外，白酒行業(yè)市場(chǎng)環(huán)境趨于理性，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，頭部企業(yè)的品牌優(yōu)勢(shì)和渠道優(yōu)勢(shì)愈發(fā)明顯，川酒集團(tuán)若無(wú)法找到穩(wěn)定可持續(xù)的發(fā)展路徑，未來(lái)可能在激烈競(jìng)爭(zhēng)中逐漸喪失市場(chǎng)份額。

在這種背景下，川酒集團(tuán)的管理層需要重新審視其增長(zhǎng)策略，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)盈利能力，減少對(duì)短期融資的過(guò)度依賴，以確保公司在未來(lái)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中保持穩(wěn)健發(fā)展。否則，一旦市場(chǎng)環(huán)境進(jìn)一步惡化，川酒集團(tuán)可能面臨更嚴(yán)峻的財(cái)務(wù)危機(jī)，甚至有陷入債務(wù)違約的風(fēng)險(xiǎn)。

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