出品｜商業晨刊

近年來，四川省酒業集團有限責任公司（以下簡稱“川酒集團”）在白酒行業崛起速度驚人，但與此同時，其頻繁發債、資產負債率居高不下、盈利能力疲軟等問題逐漸暴露，引發市場廣泛關注。

短期融資頻發，債務壓力凸顯

3月11日，川酒集團2025年度第一期超短期融資券（25四川酒業SCP001）正式發行，金額上限6億元，期限178天，募集資金主要用于償還到期債務（4.2億元）和補充流動資金（1.8億元）。這已是川酒集團自2024年12月以來連續第二次發行超短期融資券，且在2023-2024年間，公司已累計發行6次債券，債務余額已高達25.5億元。

從債券利率來看，本次融資券票面利率為3.12%，雖然較2024年12月的3.27%略有下降，但相較于市場上同期限超短期融資券普遍低至1.85%-2.09%的水平，川酒集團的融資成本仍顯著偏高。這反映出市場對其信用資質的謹慎態度，也意味著公司需要支付更高的利息成本，進一步加重財務負擔。

在短期債務不斷累積的同時，川酒集團的長期債務規模也在持續攀升。2021-2023年，其短期債務從39.59億元增長至53.75億元，而長期債務則從11.63億元飆升至25.98億元。截至2024年第三季度，公司新增借款12.18億元，占上年末凈資產的24.31%，其中9.20億元來自銀行貸款，10.40億元來自債務融資。這種高度依賴外部融資的模式，使川酒集團的資金鏈始終處于高壓狀態。

資產負債率遠超行業均值，現金流狀況堪憂

川酒集團的資產負債率長期處于行業高位，2021-2023年分別為74.69%、73.52%和67.22%，即便在2024年略有下降，依然高達68.44%，遠超行業平均水平34.40%。相比之下，白酒行業頭部企業的資產負債率明顯較低，如貴州茅臺僅18.32%、五糧液27.92%、瀘州老窖40.28%，展現出更為穩健的財務結構。

此外，川酒集團的現金流狀況同樣令人擔憂。2021-2023年，其經營活動現金流量凈額僅分別為3.48億元、0.45億元和0.66億元，整體呈現下降趨勢，難以支撐其持續擴張的業務需求。與此同時，投資活動現金流持續凈流出，近三年分別為-1.74億元、-5.17億元和-5.78億元，顯示出公司在資本支出方面的龐大投入，但盈利能力并未同步提升，導致現金流持續緊張。

盈利能力疲軟，與頭部酒企差距顯著

盡管川酒集團近年來營收持續增長，2020-2024年分別實現258.2億元、286.3億元、323.5億元、350.2億元和380億元，但其盈利能力遠遜于行業龍頭企業。2023年，川酒集團實現凈利潤僅6.09億元，而洋河股份凈利潤高達100.2億元，瀘州老窖更是達到132.5億元，這一對比凸顯出川酒集團在盈利能力上的短板。

2024年上半年，川酒集團營收101.35億元，凈利潤卻僅有0.55億元，盈利水平嚴重偏低，進一步加劇市場對其盈利模式的擔憂。相比之下，其他白酒企業普遍實現較高的利潤率，這說明川酒集團的業務模式可能存在較大的成本壓力或盈利瓶頸。

導致川酒集團盈利能力較弱的主要原因之一是其高度依賴原酒業務。雖然原酒供應模式能幫助下游酒企降低成本，但其利潤空間較為有限，且難以持續保持產品質量的穩定性，部分酒企已開始逐步放棄這一模式。這意味著，川酒集團的核心業務模式可能正面臨市場調整的挑戰。

擴張戰略激進，未來風險不容忽視

面對激烈的市場競爭，川酒集團并未采取保守的穩健經營策略，反而采取了“重資產收購+輕資產合作”的模式進行快速擴張。近年來，公司整合260余家酒企，建成10萬噸原酒產能和20萬噸儲能，并在2024年投資7億元建設古藺永樂龍井醬酒基地，試圖進一步擴大市場份額。

然而，白酒行業已逐步進入“質效優先”的發展階段，消費者對品牌價值和產品質量的關注度日益提升，而川酒集團的擴張模式是否契合行業發展趨勢仍存疑慮。市場供給持續增加，導致庫存積壓問題嚴重，2024年白酒行業庫存周轉天數高達868天，創五年新高。同時，消費需求疲軟、終端動銷不暢、產品價格倒掛等問題，使得經銷商利潤空間不斷壓縮，甚至出現虧損。

在這種背景下，川酒集團的高成本擴張戰略可能帶來更大的經營壓力。如果市場需求持續低迷，公司將面臨產能過剩、庫存積壓以及銷售渠道受阻的困境，進而加劇財務風險。

融資依賴度高，長期債務壓力難解

川酒集團目前的運營模式，高度依賴頻繁融資來支撐業務擴張和債務償還。雖然超短期融資券的成功發行在短期內緩解了流動性壓力，但其長期債務結構依然堪憂。如果未來融資環境收緊，或者市場對其信用評級降低，公司可能面臨更大的資金鏈風險。

此外，川酒集團的宏偉目標——2025年沖刺400億元營收，雖然彰顯了企業的野心，但在當前市場環境下，能否順利達成仍存在較大不確定性。考慮到公司盈利能力偏低、負債率居高不下、現金流狀況緊張，其增長戰略可能面臨嚴峻考驗。

綜合來看，川酒集團正面臨高負債率、盈利能力不足、現金流緊張、短期債務壓力大等多重財務風險。雖然公司依靠頻繁發債暫時維持資金鏈，但長期來看，如果無法有效提升盈利能力、降低財務杠桿，其財務健康狀況將持續惡化。

此外，白酒行業市場環境趨于理性，行業競爭日益激烈，頭部企業的品牌優勢和渠道優勢愈發明顯，川酒集團若無法找到穩定可持續的發展路徑，未來可能在激烈競爭中逐漸喪失市場份額。

在這種背景下，川酒集團的管理層需要重新審視其增長策略，優化資本結構，增強盈利能力，減少對短期融資的過度依賴，以確保公司在未來的市場競爭中保持穩健發展。否則，一旦市場環境進一步惡化，川酒集團可能面臨更嚴峻的財務危機，甚至有陷入債務違約的風險。

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