IPO常態(tài)化重啟,大A會不會成為“融資市”?從政策導(dǎo)向性來看,吳主席明確表示將重點(diǎn)支持科技創(chuàng)新活躍,體現(xiàn)新質(zhì)生產(chǎn)力的企業(yè)。硬科技企業(yè)成為最近IPO主力,對蹭熱點(diǎn)概念的偽科技企業(yè),不管你財務(wù)是不是達(dá)標(biāo),都將可能“否決”,重點(diǎn)審查的就是你的研發(fā)投入占比是否超過了15%,還有你的專利質(zhì)量,對于阿貓阿狗,你就別想混進(jìn)來。顯然不會大水漫灌了。

另外,這次北交所主要專接中小企業(yè),科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板盯緊硬科技,而3月7日深圳證券交易所上市審核委員會發(fā)布2025 年第 5 次審議會議公告,顯示一家兒童玩具配件商漢桑科技將于3月14日上會,這家公司成色到底幾何?是否符合吳主席明確表示的重點(diǎn)審核對象?

自2023年6月遞交招股書至今,漢桑科技對監(jiān)管問詢的回復(fù)始終"姍姍來遲"。首輪問詢耗時6個月才勉強(qiáng)作答,第二輪問詢用時達(dá)到5個月。這種異常節(jié)奏背后,究竟隱藏著怎樣的資本秘密?

本文將穿透層層財務(wù)和專利等背后迷霧,拆解漢桑科技IPO路上的多重風(fēng)險。數(shù)據(jù)不會說謊,當(dāng)我們把招股書、問詢函與行業(yè)數(shù)據(jù)交叉驗(yàn)證,從突擊專利到對賭協(xié)議,從大客戶依賴到掏空式分紅,從產(chǎn)能利用率不足50%到拼湊專利而入股專利公司,其招股書儼然成為注冊制改革下信息披露問題的"反面教材"。

一個"帶病闖關(guān)"的資本故事正逐漸浮出水面。

季學(xué)慶對賭協(xié)議——懸在頭頂?shù)倪_(dá)摩克利斯之劍

在漢桑科技的股東名冊中,一個名為季學(xué)慶的自然人股東格外刺眼。這個持股0.39%的小股東,卻掌握著足以顛覆公司控制權(quán)的"核按鈕"。

致命條款解析:

根據(jù)問詢函回復(fù)披露,王斌與季學(xué)慶簽訂的對賭協(xié)議約定:"如上市申請未獲通過或主動撤回,季學(xué)慶的股份贖回權(quán)自動恢復(fù)"。這意味著,若IPO失敗,實(shí)控人需以年化8%(按照市場慣例)的利息回購股份。以當(dāng)前估值計算,這筆潛在債務(wù)可能高達(dá)數(shù)億元。

也就是說,王斌拉來“做高”公司估值的“忘年交”,不管公司是否成功上市,季學(xué)慶都可以穩(wěn)賺不賠,這種好事,真是天上掉餡餅!

資本關(guān)系圖譜:

這層關(guān)系耐人尋味——相差近10歲的"忘年交",在2017-2020年間以地板價獲得股權(quán)。更蹊蹺的是,其他機(jī)構(gòu)投資者的對賭協(xié)議均已解除,唯獨(dú)季學(xué)慶的條款保留至今。

風(fēng)險量化分析:

假設(shè)IPO失敗觸發(fā)回購,按2023年凈利潤1.36億元、發(fā)行市盈率23倍估算:

潛在回購金額=372,723股×(發(fā)行價假設(shè)25元+8%年化利息)≈1.2億元

這筆隱性債務(wù)足以吞噬公司全年凈利潤,而招股書對此風(fēng)險僅作輕描淡寫。當(dāng)監(jiān)管問及"是否存在控制權(quán)變更風(fēng)險"時,公司的沉默已然說明問題。

Helge Lykke Kristensen(丹麥的實(shí)際控制人之一),間接通過Hansong Technology持股漢桑科技31.93%股份(這位“洋”大人在國外已經(jīng)通過多輪股權(quán)轉(zhuǎn)讓、并購、收購等方式,把雪球滾大到融入漢桑科技為止)。王斌與Helge Lykke Kristensen夫婦直接及間接控制公司84.94%股份,疊加一致行動人(王玨及員工持股平臺)后,總控制權(quán)達(dá)99.31%,形成絕對控股地位。

按道理說,丹麥實(shí)控人控股31.93%本身不構(gòu)成實(shí)質(zhì)性障礙,但是,這位“洋”人是來A股融資提款的,他是帶著領(lǐng)先科技來的A股,還是靠聯(lián)姻呢?我們往后看!

專利突擊申請——技術(shù)實(shí)力的"皇帝新衣"

作為沖刺創(chuàng)業(yè)板的"科技企業(yè)",漢桑科技的專利布局卻上演著荒誕劇:成立20年的企業(yè),發(fā)明專利竟集中在IPO報告期突擊申請。

漢桑科技的專利布局堪稱"神操作"。招股書顯示,公司共擁有86項專利,但35項發(fā)明專利中,34項集中于2020年申請,其余1項誕生于2021年。更匪夷所思的是,2020年前公司竟無一項發(fā)明專利?這是不是“偽科技”?

專利同業(yè)公司對比:

同行通力股份擁有專利815項(含發(fā)明專利90項),國光電器專利397項(發(fā)明專利122項),就連規(guī)模較小的天鍵股份也有493項專利(發(fā)明專利38項)。漢桑科技的專利總數(shù)僅86項,尚不及同行零頭。

"臨時抱佛腳"的專利沖刺,突擊申請的"紙面創(chuàng)新"能騙過誰?

深交所靈魂拷問:"發(fā)明專利均于2020年申請的原因是什么?是否存在專利授權(quán)使用情況?"

漢桑科技辯稱:"前期專注業(yè)務(wù)拓展,未能充分重視專利申請,導(dǎo)致發(fā)行人前期研發(fā)技術(shù)形成的專利數(shù)量較少。部分研發(fā)成果通過技術(shù)訣竅保密的形式進(jìn)行保護(hù),2020年為籌備上市集中申請。"。

但這一解釋漏洞百出:

并不是前期不重視專利:漢桑科技早在2017年和2018年就已經(jīng)在申請專利,專利號CN201710469581.7、CN201810118831.7,是不是苦于沒有更多可申請的核心發(fā)明專利,然而公司計劃上市前,漢桑科技發(fā)現(xiàn)自己的專利是上市申請審核的最大門檻,于是就開始瘋狂“拼”專利數(shù)?

以下是來自國家專利注冊網(wǎng)站截圖:

? 專利申請周期通常需1-3年,2020年集中申請意味著核心技術(shù)研發(fā)實(shí)際發(fā)生在2017-2019年,與招股書宣稱的"持續(xù)創(chuàng)新"嚴(yán)重矛盾。

? 關(guān)鍵技術(shù)如"音頻處理技術(shù)""音頻傳輸協(xié)議"等專利申請日均在2020年9-12月,恰逢科創(chuàng)板開板熱潮期,為了上市,拼湊專利數(shù)量嫌疑很大。

發(fā)行人境內(nèi)外在審發(fā)明專利合計30項,假設(shè)全部獲授權(quán),其發(fā)明專利將增至65項(現(xiàn)有35項),但專利總數(shù)僅達(dá)116項,仍低于可比公司最低水平,在細(xì)分行業(yè)排名持續(xù)墊底。

入局專利公司,卻說不重視專利的謊言被戳破

公司在2017年和2018年專利申請聘請的代理機(jī)構(gòu),在2020年也被漢桑科技踢出局,轉(zhuǎn)聘成都七星天知識產(chǎn)權(quán)代理有限公司。那漢桑科技和這個七星天知識產(chǎn)權(quán)代理有限公司有沒有關(guān)系呢?

通過招股書可以發(fā)現(xiàn),實(shí)控人王斌和妹妹早在2016年就入股了這個專利公司,這就很詭異,在回復(fù)深交所的問詢函中,漢桑稱“前期專注業(yè)務(wù)拓展,未能充分重視專利申請,導(dǎo)致發(fā)行人前期研發(fā)技術(shù)形成的專利數(shù)量較少”,這個“撒謊”水平確實(shí)不高,明明很早就意識到專利公司重要性,開始布局專利公司,卻又說不重視。

是不是可以理解為,“買下”這家專利公司,就是為了上市前,漢桑科技方便“水”專利呢?

更值得玩味的是研發(fā)投入結(jié)構(gòu)

漢桑科技大部分發(fā)明專利均集中于2020年突擊申請(無延續(xù)性創(chuàng)新),其研發(fā)費(fèi)用實(shí)為人力成本包裝術(shù):近四年薪酬+股份支付等非技術(shù)性支出占比均值高%(最高達(dá)99.36%),而表征真實(shí)研發(fā)強(qiáng)度的"直接投入"項單項目支出不足萬元(某關(guān)鍵項目儀器采購僅列支5300元),是否暴露將行政開支偽裝成研發(fā)費(fèi)用的資本運(yùn)作本質(zhì)?——是不是通過費(fèi)用資本化調(diào)節(jié)利潤、制造科創(chuàng)屬性合規(guī)假象?

這意味著,公司所謂"研發(fā)"實(shí)為人力成本堆砌?某物聯(lián)網(wǎng)音頻模組項目的材料投入僅0.03萬元,還不夠買一臺示波器。

這種"紙上研發(fā)"如何支撐30項在審專利?又何談“硬科技”?

大客戶依賴——半壁江山系于一人

2月27日訊,美國計劃對歐盟商品征收25%的關(guān)稅。若實(shí)施,歐盟對美出口大幅下降15%-17%(德國基爾世界經(jīng)濟(jì)研究所的評估顯示數(shù)據(jù)),部分依賴美國市場的行業(yè)(如汽車零部件、高端音頻設(shè)備)將面臨訂單減少風(fēng)險。

漢桑科技作為Tonies GmbH的ODM合作伙伴,其2024年上半年對Tonies的銷售占比已超52%,而Tonies在美國市場的銷售額占比很高。若美國加征關(guān)稅導(dǎo)致Tonies產(chǎn)品在美國市場成本上升(或銷售大幅下降),可能抑制消費(fèi)者需求,直接影響漢桑科技的訂單量,其業(yè)績的脆弱性和不確定性或許難以維計,更談不上上市融資擴(kuò)產(chǎn)。

漢桑科技的客戶結(jié)構(gòu),堪稱教科書級的風(fēng)險樣本

客戶集中度演變:

更驚人的是產(chǎn)品單一化

對第一大客戶Tonies GmbH銷售產(chǎn)品:僅1款兒童早教機(jī)

該產(chǎn)品銷售金額:2023年4.31億元(占營收41.77%)

2024年H1第一大客戶(一款兒童早教機(jī))占比:52.8%

終端售價:692.93元/臺 vs 公司出廠價不足200元

這意味著,公司近半營收依賴單個客戶的單個低毛利產(chǎn)品。而該客戶2023年在美國市場的增速已從三位數(shù)跌至個位數(shù),庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)延長至120天以上。

漢桑科技與Tonies GmbH的業(yè)務(wù)合作中僅有智能互動早教機(jī)這一款產(chǎn)品。也就是說,對境外第一大客戶的唯一一款產(chǎn)品貢獻(xiàn)了公司超50%的營收。

這種畸形結(jié)構(gòu)導(dǎo)致雙重風(fēng)險:既受制于單一大客戶的議價能力,又面臨產(chǎn)品線抗風(fēng)險能力薄弱。

當(dāng)監(jiān)管問及"是否具備持續(xù)獲客能力"時,公司所謂的"新增幾家客戶"實(shí)則貢獻(xiàn)不足營收的3%。

深交所拷問:“發(fā)行人與 Sound United 以及 Harman 集團(tuán)的合作計劃及后續(xù)安排,發(fā)行人在相關(guān)產(chǎn)品中的供貨份額及預(yù)計供貨量情況?”

漢桑科技稱:“發(fā)行人向其銷售的規(guī)模占 Harman 集團(tuán)相關(guān)產(chǎn)品中的份額較小”,并沒有給出具體數(shù)據(jù),或許是不敢直視前面自己在材料中畫的“大餅”吧(畫的餅太大,自己吃不下了)。

業(yè)績過山車——高增長面具下的周期詛咒

漢桑科技的財務(wù)曲線,勾勒出令人不安的軌跡:

核心財務(wù)指標(biāo)對比:

業(yè)務(wù)板塊塌方

2023年各板塊收入跌幅:

高性能音頻產(chǎn)品:-36.46%(收入5.06億)

創(chuàng)新音頻產(chǎn)品:-15.11%(收入4.47億)

這與公司宣稱的多條業(yè)務(wù)線發(fā)展驅(qū)動戰(zhàn)略形成辛辣諷刺。

產(chǎn)能利用率謎題——畫餅充饑的擴(kuò)張計劃

募投項目合理性,遭遇現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)的當(dāng)頭棒喝

產(chǎn)能利用率實(shí)況:

在2023年產(chǎn)能閑置過半的情況下,公司仍執(zhí)意募資3.27億元擴(kuò)建生產(chǎn)線。這種逆周期擴(kuò)張的邏輯何在?何況美國即將對歐洲加征25%的關(guān)稅,歐盟對美出口將大幅下降15%-17%。當(dāng)我們拆解設(shè)備采購清單,發(fā)現(xiàn)蹊蹺之處:

智慧音頻項目設(shè)備投資占比:72%

其中進(jìn)口設(shè)備占比:89%

人均產(chǎn)值:從2021年58萬元降至2023年42萬元。

這不禁讓人懷疑:募資是否真實(shí)用于主業(yè)?抑或是借道設(shè)備采購進(jìn)行資金套取?

掏空式分紅——吃干抹凈的資本游戲

漢桑科技的分紅史,堪稱A股"抽血機(jī)"的經(jīng)典案例:

分紅與募資對比:

用小學(xué)生都能看懂的算術(shù)

報告期累計分紅≈5.5億元

IPO募資總額=10億元(其中2.8億補(bǔ)流)

這出"先掏空再補(bǔ)血"的戲碼,赤裸裸地踐踏了注冊制保護(hù)中小投資者的初衷。

更諷刺的是,實(shí)控人夫婦通過境外公司Leaping Star套現(xiàn)超5.5億元,卻要A股股民為產(chǎn)能擴(kuò)張買單。

審核困局——問詢背后的監(jiān)管疑慮

深交所的審核動態(tài),為這個故事添上決定性注腳:

審核時間線:

2023.06.30受理

2023.07.24首輪問詢

2024.01.19延遲6個月回復(fù)

2024.02.02第二輪問詢

2024.07.26回復(fù)問詢,用時5個月

對比注冊制下平均42天的首輪回復(fù)周期,漢桑科技的拖延戰(zhàn)術(shù)已超出合理范圍。而招股書中的"財務(wù)數(shù)據(jù)更新"游戲——是否通過調(diào)節(jié)應(yīng)收款賬期、存貨跌價計提等手段美化報表?更顯欲蓋彌彰。