霍華德·馬克斯（Howard Marks）是橡樹資本（Oaktree Capital）的聯合創始人，被譽為全球最具影響力的投資人之一。近日，他在一次訪談中講述了自己投資的核心理念和在市場里學的關鍵教訓。

他表示，自己在投資過程中總結了許多寶貴的經驗，尤其強調了逆向思維、市場周期和合理定價等核心理念。

馬克斯說，在投資中，必須學習痛苦的教訓，早些學會最好，但更重要的是要銘記。在投資時，獲得異常成功的主要途徑就是做別人不愿意做的事情，并且結果還要良好。

馬克斯還說，成功的秘訣不在于買入好公司，而在于買對時機。如果你認為你知道將要發生什么，那你就是一個傻瓜。所以，不要為一種結果做準備，而是要有一個投資組合或方法，為一系列結果做準備。

主要觀點如下：

成功的秘訣不在于買入好公司，而在于買得好。 從數學上講，想要通過隨波逐流取得獨特的成功是非常困難的。這幾乎是一種自相矛盾的說法。如果你做的事情和他人完全相同，你不會有獨特的成功，幾乎是無法實現的。獲得獨特成功的唯一方法就是做別人不愿意做的事情，并且結果還要良好。當然，后者同樣重要，單單做逆向投資并不夠。 首先要明確的挑戰并非是如何在一個成功的投資上撤出，而是如何耐心堅持一個未能如愿的投資。 堅持投資的答案是你需要強大的心理素質，良好的意識，能夠控制自身情緒，并堅定地執行投資策略。但是，如果你堅持了20年卻沒有成果，那么你可能會被視為盲目投資，從而被市場淘汰。 僅因某種價格上漲或下跌而做出出售決策，從表面上看并不可取。如果投資本身沒有問題，那么顯然，賣出的唯一理由就是重新分析它。 市場總是會有周期，因為周期源于過度行為，然后是對過度行為的修正，而這些過度行為通常是情緒化的、心理上的。 在現實世界中，事情在“還不錯”和“不太好”之間波動，但在投資者心目中，事情在“完美無缺”和“毫無希望”之間波動。當人們認為它是完美的，這就是過度行為，它會自我修正，因為你本不應這樣想。 在我們的行業中沒有確定性的地方，因為我們生活在一個不確定的世界。 如果你什么都不知道，你不會成功，但如果你認為自己什么都知道，你也不會成功，因為你不會聽取意見，也不會對沖風險，你會孤注一擲，這是一種很容易被踢出局的方式。 如果你認為你知道將要發生什么，那你就是一個傻瓜。所以，準備并不意味著為一種結果做準備，而是要有一個投資組合或生活方法，為你準備一系列結果。我認為成功就在這里。

采訪原文節選，由AI翻譯，課代表整理：

“買得好”比“買什么”更關鍵

主持人：

我們來談談你的幾篇重要備忘錄，其中一篇是“最重要的事”。“如果你不懂得區分買‘好東西’和‘買得好’的區別，你就不該做這一行。重要的不是你買了什么，而是你付出了什么。” 你意識到這一點是什么時候？

霍華德·馬克斯：

我再一次意識到這一點，源于我參與的Nifty 50的管理。我們購買了美國最頂尖的公司。如果你在1969年9月我報到工作的那天買入這些公司并堅持持有5年，你將失去約95%的資金。由此可見其教訓。我認為，如果讓我描述我如何走到今天的成就，我會說我在經歷過程中始終意識到這些教訓。我最喜歡的一句格言是，經歷是當你不如所愿而獲得的知識。在投資中，必須學習痛苦的教訓，早些學會最好，但更重要的是要銘記。

當時我們投資于IBM、施樂（Xerox）、柯達（Kodak）、寶麗來（Polaroid）、梅里爾·林奇（Merc Lily）、惠普（Hewlett-Packard）、珀金·艾爾默（Perkin Elmer）、德克薩斯儀器（Texas Instruments）、可口可樂（Coca-Cola）、美國國際集團（AIG）等，幾乎損失了所有資金。因此，成功的秘訣不在于買入好公司，而在于買得好。

到1978年，我管理高收益債券資金，那時我開始投資于表現最差的上市公司，卻得以安全、穩定地實現收益；通過債券形式進行投資，依靠前瞻性信用分析讓我們能夠高效地買入。這時我意識到了兩者之間的重要差異，于是寫下了這一點。

敢于逆向投資：做別人不愿意做的事情

主持人：

當時，你屬于極少數被懷疑的人嗎？

霍華德·馬克斯：

嗯，可以說有過懷疑。是的，我認為是的。我們的行業被稱為垃圾債券，不僅因為它們被視為垃圾品質，還有評論稱：“年輕人，我知道你或許能從中獲利，但這樣做并不妥當。”圍繞我們所做事情的確存在一定的懷疑。

但是，每當你做一些無人愿意做的事情時，總會面臨質疑。正如人們所說：“先鋒總會受到箭矢的襲擊。”在投資時，獲得異常成功的主要途徑就是做別人不愿意做的事情。從數學上講，想要通過隨波逐流取得獨特的成功是非常困難的。這幾乎是一種自相矛盾的說法。如果你做的事情和他人完全相同，你不會有獨特的成功，幾乎是無法實現的。

獲得獨特成功的唯一方法就是做別人不愿意做的事情，并且結果還要良好。當然，后者同樣重要，單單做逆向投資并不夠。

主持人：

我想了解你對何時退出投資的具體看法？因為下行周期在即。

霍華德·馬克斯：

如果我可以插話，經歷了不同尋常的投資后，面臨的最大挑戰并非是在成功時決定何時退出，而是要明確你能在多長時間內保持投資價值，因為如果你所做的事情在六個月、一年或兩年內沒有回報，你可能會開始懷疑自己。一旦出現這樣的情況，你在商業上能忍受多久，這便成了一大挑戰。因此，首先要明確的挑戰并非是如何在一個成功的投資上撤出，而是如何耐心堅持一個未能如愿的投資。

我從備忘錄和書中借鑒了許多格言。其中在70年代早期學到的一句格言是：超前于時代的投資與錯誤很難區分。因此，要成為異常成功的投資者，你得看到其他人未曾發現的機會，或以不同于大多數人的視角看待事物。

即便認為某個投資比大多數人看好的價值更高，你進行了投入，但并不代表市場會在第二天認同你的看法并提升價格，這一過程可能會花費相當長的時間。那么，你又該如何堅持？這是首要的問題。

當然，答案是你需要強大的心理素質，良好的意識，能夠控制自身情緒，并堅定地執行投資策略。但是，如果你堅持了20年卻沒有成果，那么你可能會被視為盲目投資，從而被市場淘汰。因此，在二者之間仍需保持某種平衡。這就是我想說的關于如何面對你提出的問題。

現在，我再回應你關于何時賣出的提問。有趣的是，諸多投資書籍中，針對出售的內容可謂鳳毛麟角，或許不足百分之一。大多數書籍聚焦于投資，討論何時投資、選擇何種投資方案。

我在2016或17年寫過一篇備忘錄，你知道，大多數人，開玩笑地說，出售的原因可以歸為兩個：因為上漲而賣，和因為下跌而賣。若經過上漲，我會想著是否該出售，因為若再回調，未能及時收獲利潤，我會倍感懊悔；另一種是若我在買入后出現跌幅，便極力想要早早拋售，以免進一步損失，這樣一來我可能會倍感愚蠢。因此，很多出售行為實際上是為了避免讓自己感覺糟糕。

如果接受人們因為價格上漲或下跌而出售股票這一概念，那從定義上來看，二者并不能同時成立，因為在兩種截然相反的情況下采取同樣的行為，如何可能同時正確？答案是，二者都不對。

你不應僅僅因為某個事物的上漲而出售，因為若它本為良好的投資，或許仍有更高的價值；也不應因為某個東西的下跌而輕言出售，因為若從一開始就是好的投資，或許現在便更具吸引力，因為它更便宜。因此，僅因某種價格上漲或下跌而做出出售決策，從表面上看并不可取。

如果投資本身沒有問題，那么顯然，賣出的唯一理由就是重新分析它。你會審視自己之前的判斷，看看之前的判斷是否仍然正確，看看在之前的判斷下是否還有升值空間。你可能會重新調整你的判斷來更新它，然后你會問自己：“這是我今天會做的投資嗎？”如果答案是絕對不是，那么你可能就不應該持有它。

但你知道，那些教條主義的人，我會說那些自鳴得意的人，他們會說一切都是要么買入要么賣出。我不這么認為。

我認為有些東西是值得合法持有的，也就是說，你以10美元買入，現在是20美元，你更新了你的判斷。當你以10美元買入時，你認為它會漲到20美元。你更新了你的判斷，現在你說：“我想它能漲到25美元。”也許你不想在20美元到25美元的這段旅程中買入，但也許你對這段旅程感覺還不錯，認為它仍然值得持有，所以橘子里還有一些汁水可以榨取。

市場周期不可避免，認清“過度自信”的陷阱

主持人：

你在關于掌握市場周期的內容中寫得非常精彩。我聽過你的作品，你在其中引用了一句話，這是我之前沒有遇到過的，你說的是伏爾泰的一句話：“歷史不會重復，但人類總會重蹈覆轍。”

那么，是否可以公平地說，這種貪婪與恐懼的對立實際上是一種持久的條件，這讓我們始終對市場抱有希望，市場會反應過度，也會過度反應，而其中就存在著機會。

霍華德·馬克斯：

我認為你說得對，我在我的作品中也提到過，如果你真的想為公眾服務，引用我的書，這樣人們就會去購買幾本。我希望如此。我在2018年寫了一本書，其基本結論是，市場總是會有周期，因為周期源于過度行為，然后是對過度行為的修正，而這些過度行為通常是情緒化的、心理上的，隨便你怎么稱呼它們。

經濟本身并沒有那么大的波動，經濟的波動幅度很小，比如上升一點、下降一點、上升兩點、下降三點。公司波動幅度稍大一些，利潤上升五點或下降十點，主要是因為公司受經濟的影響，但它們有經營杠桿和財務杠桿。

然而，股票價格波動極大，上升50點、下降50點、上升100點、下降100點，等等。為什么會有這么多波動呢？因為人們的情緒，人們會過于興奮，然后又過于沮喪。

我曾在2017年或2016年左右寫過一篇的備忘錄，也許是在那篇備忘錄中，或者是在接下來的一篇備忘錄中，我說在現實世界中，事情在“還不錯”和“不太好”之間波動，但在投資者心目中，事情在“完美無缺”和“毫無希望”之間波動。

當人們認為它是完美的，這就是過度行為，它會自我修正，因為你本不應這樣想。然而，事情的發展卻會陷入絕望，這也是過度行為，而事實通常介于兩者之間。只要我們還有人在為證券定價，我認為我們就會有過度的樂觀和悲觀情緒，而這些波動將為那些頭腦冷靜的人創造機會。

主持人：

我想這就是為什么你說的，讓我引用一下，你應該從投資委員會中去掉以下這些詞：從不、總是、永遠、不能、不會、將要、必須。這些詞有什么問題呢？

霍華德·馬克斯：

因為它們是絕對的，它們表現出一種確定性。我堅信，在我們的行業中沒有確定性的地方，因為我們生活在一個不確定的世界。我大概知道明天會發生什么，我對一年后會發生什么有一些懷疑，但我絕對不知道。那么，誰又能對任何事情確定無疑呢？誰又能說“必須”“不能”“總是”“從不”呢？

我認為，任何這樣想的人都會陷入麻煩。你提到了伏爾泰的名言，美國人認為這是馬克·吐溫說的。他被認為說過：“歷史不會重復，但人類總會重蹈覆轍。”他還說過一句非常重要的話：“讓你陷入麻煩的不是你不知道的東西，而是那些你堅信不疑但實際上并不正確的東西。”

不知道某件事并沒有什么不對，事實上，我認為與我的同事共進午餐時，我剛剛和他談到了我所不知道的事情，我認為對于你的成功和自我保護來說，極其坦誠地面對你所不知道的事情是非常重要的，這樣你就不會陷入麻煩。

如果我必須從倫敦開車去利茲，我會怎么做呢？我會找一張地圖，打開GPS，我會問路，我會開得很慢，以確保我不會錯過出口。但如果我認為我知道路，我就不會找地圖，不會打開GPS，也不會問路，我會以最快的速度開車，因為我對自己的路線很有信心。如果結果我錯了，我就會到達德文郡。

主持人：

你剛才說的有一點讓我感到有點害怕，你對我的描述不幸地非常準確。我希望我剛進入花旗銀行時，能讀到你的一篇備忘錄。

霍華德·馬克斯：

我可以插一句嗎？有人說，我不知道是誰說的，有兩種人會陷入麻煩：一種是什么都不知道的人，另一種是什么都知道的人。所以，說“我不知道任何事情”是不好的，因為如果你覺得自己什么都不知道，你顯然無法在一個面向未來的企業中取得成功。

納西姆·尼古拉斯·塔勒布寫過一本名為《隨機致富的傻瓜》的書，他會說你應該成為一名牙醫，因為在牙科領域沒有不確定性，至少據他說是這樣。

所以，如果你什么都不知道，你不會成功，但如果你認為自己什么都知道，你也不會成功，因為你不會聽取意見，也不會對沖風險，你會孤注一擲，把所有的籌碼都押在黑色上，這是一種很容易被踢出局的方式。

因此，我非常相信一種東西，叫做“智力上的謙遜”。智力上的謙遜只是另一種說法，即“對方也可能是對的”。

主持人：

我將引用一句話：“無論多么復雜，都無法掩蓋這樣一個事實，即你所有的知識都是關于過去的，而你所有的決策都是關于未來的。”我想知道，你認為什么樣的預測、戰爭游戲和情景規劃是有價值的？

霍華德·馬克斯：

我想我在2002年左右寫了一篇備忘錄，標題是“你不能預測，但你可以準備”，我從馬薩諸塞州互助人壽保險公司的廣告語中借用了這個標題，這是我們一家大型知名人壽保險公司。我認為這很有挑釁性，因為人們傾向于說：“如果你不能預測，你怎么能準備呢？預測是你理解將要發生的事情，而準備是為將要發生的事情做好準備。那么，如果你不知道將要發生什么，你怎么能為將要發生的事情做好準備呢？”

答案是，如果你認為你知道將要發生什么，那你就是一個傻瓜。所以，準備并不意味著為一種結果做準備，而是要有一個投資組合或生活方法，為你準備一系列結果。我認為成功就在這里。

你知道，投資行業中有太多人會說：“我認為經濟會這樣發展，利率會這樣變化，市場會這樣變化，這個行業的變化會是這樣，這家公司的變化會是這樣。”如果你能把這五個都猜對，那你就會變得富有。

但猜對所有五個的概率是多少呢？如果你指定了一個單一場景，并且以一種確定自己正確的態度進行投資，而其中一些事情讓你感到意外，那么你構建的投資組合可能會完全錯誤，與現實脫節，甚至災難性的。

所以，我認為在一個不確定的世界里，為單一結果做準備是一個錯誤。作為投資者，我們能做的就是為多種結果做好準備。我們希望有一個投資組合，如果我們認為最有可能發生的事情發生了，它會表現很好；如果其他我們認為可能發生的事情發生了，它也會表現不錯；即使那些我們認為不可能發生的事情發生了，它也不會表現太差。

現在，這并不容易，而且復雜的是，沒有任何東西能讓你為所有場景做好最佳準備。所以，你必須說，我要為哪些場景做好準備？我要準備哪些范圍的場景？如果我準備好應對這些場景，它們會讓我賺到錢，而哪些場景我不需要準備？這是個挑戰，因為按定義，你無法為所有情境都做好準備。

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