風(fēng)電齒輪箱制造商德力佳傳動科技（江蘇）股份有限公司（以下簡稱“德力佳”）在 24年最后一天遞交滬市主板招股書，擬募資18.81億元用于智能化生產(chǎn)基地建設(shè)。這家成立僅7年的企業(yè)以“行業(yè)黑馬”姿態(tài)亮相。但其高度依賴關(guān)聯(lián)交易、核心技術(shù)獨立性存疑等問題或引發(fā)監(jiān)管關(guān)注。根據(jù)上交所網(wǎng)站顯示，德力佳已于 1 月 24 日進入問詢階段。根據(jù)招股內(nèi)容，首輪問詢可能涉及業(yè)務(wù)獨立性與可持續(xù)性風(fēng)險。關(guān)聯(lián)交易定價公允性、核心技術(shù)依賴股東輸、及應(yīng)收賬款風(fēng)險等核心問題。

其中最受關(guān)注的是，關(guān)聯(lián)交易占比踩紅線，股東客戶雙重身份引質(zhì)疑

招股書披露，2021-2024年上半年，公司前五大客戶銷售占比高達 92%以上，最高占 98%。換句話理解就是公司其實就5個客戶。其中，德力佳向第二大股東三一重能（持股28%）銷售金額占比從50.76%降至36.68%，但疊加第三大股東遠景能源（持股15.27%）后，二者合計貢獻營收始終維持在45%-75%區(qū)間，2024年上半年關(guān)聯(lián)交易占比仍達57.72%，也是遠超30%的監(jiān)管關(guān)注紅線。

德力佳的發(fā)展軌跡與三一重能深度交織

2017年公司成立時，三一重能即以20%持股成為創(chuàng)始股東。2018年，三一重能以1元價格將旗下德力佳增速機（含價值9368萬元設(shè)備）轉(zhuǎn)讓給德力佳，完成關(guān)鍵資產(chǎn)注入。此后三一重能持續(xù)通過訂單扶持，2024年上半年貢獻公司36.68%營收。 股權(quán)穿透顯示，實控人劉建國夫婦通過直接持股及員工持股平臺控制41.98%股權(quán)，三一重能以28%持股位居第二大股東。公司高管團隊亦帶有鮮明“三一系”烙印——財務(wù)總監(jiān)李常平、董事李強等核心成員均來自三一重能，4名非獨立董事中有3名仍在該公司任職。

2023年后，德力佳對三一重能的銷售單價達26.06萬元/MW，較非關(guān)聯(lián)客戶高出15%-20%。對此交易所要求說明“是否存在通過關(guān)聯(lián)交易調(diào)節(jié)利潤”。行業(yè)數(shù)據(jù)顯示，同期風(fēng)電齒輪箱市場價格降幅超30%，龍頭企業(yè)中國高速傳動因此陷入虧損，而德力佳毛利率卻逆勢穩(wěn)定在25%左右。

“1元購資產(chǎn)”背后的資本路徑

德力佳與三一重能的深度綁定始于創(chuàng)業(yè)初期。2018年，成立僅1年的德力佳以1元對價收購三一重能全資子公司德力佳增速機，后者賬面含價值9368萬元的生產(chǎn)設(shè)備。通過這次“左手倒右手”的操作，三一重能既剝離了重資產(chǎn)業(yè)務(wù)，又以28%持股成為德力佳二股東。

原始股東加盛投資2017年以3000萬元取得30%股權(quán)，2023年以12.05億元轉(zhuǎn)讓，6年獲利40倍；接盤方包括高瓴旗下基金，而三一重能繼續(xù)增持鞏固股東地位。若此次IPO按56億估值發(fā)行，早期投資者或?qū)⒃佾@數(shù)倍收益。

財務(wù)數(shù)據(jù)反差：高增長與高風(fēng)險并存盡管營收從2021年17.62億元增至2023年44.42億元，凈利潤從3.27億元攀升至6.34億元，但三項異常數(shù)據(jù)揭示風(fēng)險：

應(yīng)收賬款畸高：2024年上半年應(yīng)收賬款及票據(jù)達18.19億元，占營收132.6%，周轉(zhuǎn)天數(shù)264天，遠超行業(yè)平均156天；

現(xiàn)金流緊繃：經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額連續(xù)三年低于凈利潤，2023年差額達1.2億元；

存貨跌價加劇：2024年上半年存貨賬面余額12.32億元，跌價準備計提比例升至5.57%，顯著高于行業(yè)水平。

技術(shù)空心化隱憂：研發(fā)投入不足行業(yè)一半,報告期內(nèi)研發(fā)投入長期徘徊在 1.4%-3.72%。連 5%紅線都未達到。作為風(fēng)電核心部件中技術(shù)門檻最高的齒輪箱領(lǐng)域，德力佳的研發(fā)投入顯得捉襟見肘：

2024年上半年研發(fā)費用率3.72%，不足行業(yè)均值6.81%的55%；58人研發(fā)團隊僅占員工總數(shù)4.9%，核心技術(shù)人員均來自三一重能；累計75項專利中發(fā)明專利僅11項，不及行業(yè)龍頭南高齒（超2000項）的零頭。

更嚴峻的是客戶技術(shù)替代風(fēng)險：第一大客戶遠景能源2023年齒輪箱自供比例已達30%，三一重能也在加速核心部件自主化。若失去股東訂單，德力佳市場化競爭力將面臨考驗。

在處罰方面，報告期內(nèi)發(fā)行人及其子公司存在2項行政處罰。

監(jiān)管問詢或直指要害

獨立性是否名存實亡？上交所問詢函極有可能關(guān)注五大問題：

1、三一重能前高管任德力佳財務(wù)總監(jiān)、核心技術(shù)人員，是否存在利益輸送；

2、關(guān)聯(lián)交易定價是否具備商業(yè)合理性；

3、2023年突擊分紅2.38億元后募資補流的必要性；

4、在產(chǎn)能利用率降至83.59%情況下仍擴產(chǎn)2.3倍的邏輯。

5、德力佳2023年高管薪酬普漲30%-50%，但研發(fā)人員平均工資仍低于行業(yè)均值15%，人才結(jié)構(gòu)失衡問題突出。

除了自身問題之外，其所在行業(yè)也正在經(jīng)歷寒冬。逆周期下擴張能否突圍？

當前風(fēng)電行業(yè)正值調(diào)整期，全球最大風(fēng)機制造商維斯塔斯裁員13%，國內(nèi)龍頭中國高速傳動半年虧損5.29億元。德力佳此時募資擴產(chǎn)1800臺/年產(chǎn)能（相當于現(xiàn)有產(chǎn)能2.3倍），被業(yè)內(nèi)人士視為“險棋”。“若未來三年風(fēng)電新增裝機不及預(yù)期，這些產(chǎn)能很可能淪為沉沒成本。”券商新能源分析師表示。

德力佳的IPO之路，實質(zhì)是檢驗注冊制下監(jiān)管智慧的試金石——當一家企業(yè)的增長嚴重依賴關(guān)聯(lián)交易，技術(shù)積累不足以支撐獨立發(fā)展時，資本市場是否應(yīng)該為其大開綠燈？答案或許藏在后續(xù)問詢回復(fù)中。