2025年3月8日，老百姓（603883.SH）公布了2025年2月的機(jī)構(gòu)投資者交流活動(dòng)會議紀(jì)要。在紀(jì)要中，老百姓再次表達(dá)了對醫(yī)藥零售行業(yè)正在進(jìn)入新一輪整合周期，行業(yè)集中度將進(jìn)一步提高的行業(yè)判斷。

而在此背景下，截至2024年前三季度，老百姓的加盟及自營門店總數(shù)超1.5萬家，其中加盟門店達(dá)到 5291 家，加盟業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)配送銷售額 16.39 億元；另外，公司的聯(lián)盟門店數(shù)達(dá) 1.85 萬家，實(shí)現(xiàn)配送額 2.8 億元，同比增長 90.8%。目前公司供應(yīng)鏈服務(wù)的門店總數(shù)超3.4萬家。

這一消息讓市場再次亢奮起來。從3月10日開始，老百姓的股價(jià)快速上漲，截至3月17日，收盤于19.25元/股。此次股價(jià)的上漲，是市場對老百姓供應(yīng)鏈規(guī)模和質(zhì)量的積極反饋，但目前老百姓本身也存在多重隱患，在風(fēng)險(xiǎn)尚未完全消除的情況下，這波上漲背后是否合理，值得討論。

營收增長越來越慢，凈利潤下滑越來越快

老百姓大藥房創(chuàng)立于2001年10月，創(chuàng)立之初便以“定價(jià)比國家核定零售價(jià)平均低 45%”的定位大受消費(fèi)者歡迎，開業(yè)首日銷售額即達(dá)到20萬元，也就此開創(chuàng)了“平價(jià)超市藥店”的模式。此后憑借成熟的供應(yīng)鏈體系和先發(fā)優(yōu)勢，老百姓歷經(jīng)多年發(fā)展，成為了醫(yī)藥零售行業(yè)的領(lǐng)頭羊，目前其主營業(yè)務(wù)涵蓋藥品、健康產(chǎn)品的零售以及提供相關(guān)的健康服務(wù)，門店遍布全國 18 個(gè)省份。

然而，近年來老百姓的業(yè)績表現(xiàn)卻逐漸露出疲態(tài)。據(jù)財(cái)報(bào)，2024年前三季度，老百姓實(shí)現(xiàn)營收162.32億元，同比增長了1.19%；同時(shí)，公司實(shí)現(xiàn)凈利潤為7.44億元，同比下跌了12.92%，出現(xiàn)了增收不增利的情況，這即使放在老百姓十年的上市歷程中來看也極為罕見。

一方面是，近年來老百姓的營收增速持續(xù)下滑。2023年老百姓實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入224.37億元，同比增長11.21%；歸母凈利潤9.29億元，同比增長18.35%；扣非凈利潤8.44億元，同比增長14.68%。這組數(shù)據(jù)乍一看似乎不錯(cuò)，但縱向?qū)Ρ葋砜矗?023年是自2018年以來，營收增速最低的一年。進(jìn)入2024年，營收增速更是斷崖式下滑，僅有1%出頭，2024年三個(gè)報(bào)告期內(nèi)的營收增速分別為1.81%、1.19%、1.19%。

另一方面，利潤跌幅加大也是老百姓面臨的嚴(yán)峻問題。2023年，老百姓的凈利潤同比增長率在Wind醫(yī)藥零售分類中尚屬佼佼者，同期，行業(yè)平均水平僅8.45%；甚至在2024年上半年，老百姓還是表現(xiàn)較好的連鎖藥房企業(yè)之一，歸母凈利潤僅下滑2.05%。但到了第三季度，其歸母凈利潤下滑幅度明顯加大。數(shù)據(jù)顯示，2024年前三季度老百姓實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入162.32億元，同比增長1.19%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤6.30億元，同比下滑12.06%，僅僅過了一個(gè)季度，下滑幅度就增加了10個(gè)百分點(diǎn)。

業(yè)績表現(xiàn)陷入困境的同時(shí)，老百姓在毛利率方面也不算有優(yōu)勢。以大參林為例，2020年到2023年，其毛利率分別為38.47%、38.15%、37.80%以及35.90%；同期，益豐藥房的毛利率水平也始終在38%左右。而這兩家醫(yī)藥零售上市公司相比，老百姓的毛利率水平著實(shí)不能算高，2020年到2023年，老百姓的毛利率水平在32%左右徘徊，始終沒超過33%。

快速擴(kuò)張推高商譽(yù)，旗下門店多次被罰

正如老百姓在紀(jì)要中所說，如今醫(yī)藥零售行業(yè)在社會消費(fèi)降級、行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)等等因素下進(jìn)入了新一輪行業(yè)整合周期，業(yè)績下滑在所難免。但是拋開行業(yè)因素，老百姓大藥房在之前的迅速擴(kuò)張中也積累了不少問題和風(fēng)險(xiǎn)。

2015年上市后，老百姓借助資本的力量開啟了快速擴(kuò)張之路，門店規(guī)模迅速擴(kuò)增，成為門店率先“破萬”的民營連鎖藥店。截至2024年三季度，老百姓大藥房的門店總數(shù)達(dá)到了15591家，其中包括直營門店9470家，加盟門店5291家，新增門店2368家。

而其中老百姓主要的擴(kuò)張手段之一便是并購，Wind數(shù)據(jù)顯示，自2014年以來老百姓對外并購事件多達(dá)數(shù)十起。

2022年3月，老百姓公告以16.37億元價(jià)格收購懷仁大藥房71.96%股權(quán)。彼時(shí)，懷仁大藥房有660余家門店，即老百姓取得懷仁大藥房單個(gè)藥店72%左右股權(quán)價(jià)格為248萬元。如果只按成本來計(jì)算的話，這筆買賣無論如何也不能稱得上劃算，畢竟開一家新店的成本也僅幾十萬元。

在2024年三季度報(bào)告解讀會上，總裁王黎在解釋前三季度歸母凈利潤同比增速大幅下滑時(shí)，部分歸因于最近 1 年+店，新店成長期使老百姓凈利潤承壓，最近 1 年+店致使凈利潤虧損約4000 萬元。

這部分解釋了為什么老百姓大藥房的擴(kuò)張主要依賴并購、加盟模式，因?yàn)樽誀I店盈利周期較長。

這種擴(kuò)張方式雖然帶來了規(guī)模的快速增長，但也引發(fā)了一系列問題。門店數(shù)量過多且加盟模式難以像直營店那樣直接控制，這導(dǎo)致門店違規(guī)問題頻發(fā)，多次被行政處罰，原因涉及銷售劣質(zhì)藥、提供虛假資料騙取藥品經(jīng)營許可、捆綁銷售、哄抬價(jià)格等。

2022年12月，老百姓大藥房連鎖天津市某門店捆綁銷售連花清瘟膠囊哄抬價(jià)格，被天津市市場監(jiān)督管理委員會警告并罰款50萬元。2023年5月，湖南省常德市桃源縣的一家老百姓大藥房門店，因特門藥品價(jià)格高于公立醫(yī)院掛網(wǎng)采購價(jià)被處以行政罰款。2024年3月，吉林省醫(yī)療保障局發(fā)布2024年第一期曝光典型案例，其中通報(bào)了伊通鎮(zhèn)老百姓大藥房違規(guī)使用醫(yī)?；鸢浮３蓑_保，老百姓藥店還多次被行政處罰，

加盟店的盈利模式使得其毛利率遠(yuǎn)低于直營店，加盟店只算配送費(fèi)、加盟費(fèi)、管理費(fèi)和軟件使用費(fèi)，加盟店數(shù)目眾多嚴(yán)重影響了公司整體毛利水平，導(dǎo)致老百姓大藥房毛利率偏低。

頻頻并購還導(dǎo)致商譽(yù)激增。2021-2023年以及2024年前三季度分別為36.95億元、54.93、58.36億元以及58.68億元，占凈資產(chǎn)的比重分別為77.32%、77.39%、80.06%以及·77.74%?？梢钥吹?，老百姓的商譽(yù)一直保持高位；而如今行業(yè)下行，雖然老百姓在財(cái)報(bào)中表示進(jìn)行了嚴(yán)格的減值測試，但公司面臨的巨大的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)是不折不扣的。

目前，老百姓還面臨著較大的負(fù)債壓力。最近幾年，公司負(fù)債率均高于其他藥品零售巨頭的平均水平，據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2021年到2024年前三季度，公司的資產(chǎn)負(fù)債率分別為71.82%、66.83%、65.67%以及64.41%，而同期，行業(yè)內(nèi)平均水平最高也不過65.00%。

同時(shí)，老百姓的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)也在攀升。2019年其流動(dòng)負(fù)債僅為53.48億元，而2024年三季度末已經(jīng)來到了101.50億元。2024年三季度末，公司的短期借款為15.06億元，較之年初增加了近一倍，公司的一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債為11.01億元，而同時(shí)，老百姓的貨幣資金余額僅為20.99億元，存在較大的短期缺口。

老百姓大藥房雖然在醫(yī)藥零售行業(yè)有著一定的基礎(chǔ)和規(guī)模，但面臨的風(fēng)險(xiǎn)和隱患不容小覷。業(yè)績停滯、快速擴(kuò)張帶來的管理難題，都給公司在未來的競爭中埋下隱患。對于老百姓大藥房來說，如何化解這些風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，是擺在面前的重要課題。（《理財(cái)周刊-財(cái)事匯》出品）