在被紅利壓制了三年之后，成長(zhǎng)股投資久違地迎來(lái)了一陣喘息的機(jī)會(huì)。

超額是最直觀的證據(jù)：截至2025年3月14日，滬深300成長(zhǎng)全收益指數(shù)年內(nèi)錄得4.51%的收益率，而滬深300價(jià)值全收益僅為-0.68%，成長(zhǎng)風(fēng)格終于開(kāi)始努力地彌補(bǔ)自己失去的三年。

而港股市場(chǎng)更是成為了這一輪成長(zhǎng)歸來(lái)的最大受益者。2021年年初某券商喊出的“跨過(guò)香江去，奪下定價(jià)權(quán)”回旋鏢，在四年之后擊中了步履不停的南下資金：在人工智能的突破面前，差點(diǎn)成為“公用事業(yè)”的互聯(lián)網(wǎng)巨頭們迎來(lái)了一波重估，恒生科技指數(shù)ETF（513180）也一改往年的陰霾，年內(nèi)漲幅一度達(dá)到30%以上。

超額的大幅回暖讓成長(zhǎng)股投資開(kāi)始重新回歸投資者的視野，尤其是相較于曾經(jīng)的紅利風(fēng)格，其極具彈性的特點(diǎn)吸引了大量投資者涌入其中。

以今年火熱的人形機(jī)器人和AI為例，數(shù)據(jù)顯示截至2025年3月12日，機(jī)器人ETF（562500）和人工智能AIETF（515070）的流通份額分別由年初的55.45億份和26.52億份大幅增加至121.06億份和40億份，創(chuàng)下了自成立以來(lái)的最高記錄。

但陽(yáng)春三月的暖意終究無(wú)法將冬日的寒氣除盡。對(duì)于成長(zhǎng)股投資者而言，一個(gè)殘酷的事實(shí)是：人們親眼見(jiàn)證過(guò)高成長(zhǎng)變成高庫(kù)存的慘淡，也剛剛走出成長(zhǎng)股失落三年的陰霾。要想重新建立起對(duì)于成長(zhǎng)投資的信任，大多數(shù)人既需要一些時(shí)間，也需要一些改變。

走出失落的三年

成長(zhǎng)股投資往往離不開(kāi)業(yè)績(jī)?cè)鏊俚募映峙c市場(chǎng)空間的想象，就像 2024 年的美股芯片龍頭一度無(wú)視估值壓力，因?yàn)樨?cái)報(bào)增速總能消化漲幅；大廠的資本開(kāi)支、廣闊的市場(chǎng)前景，也總能給人們不要下車(chē)的理由。

但當(dāng)人們開(kāi)始用一種過(guò)度樂(lè)觀的線性外推來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái)、加碼投資的時(shí)候，產(chǎn)業(yè)的供需關(guān)系也往往會(huì)出現(xiàn)扭轉(zhuǎn)的跡象。

對(duì)于中國(guó)的成長(zhǎng)股投資來(lái)說(shuō)，這種供需扭轉(zhuǎn)帶來(lái)的痛苦與失落，在光伏行業(yè)的出清等待里展現(xiàn)得淋漓盡致。

2019 年至 2020 年在新冠疫情影響以及雙碳的政策背景下，批量的光伏訂單蜂擁而至，使得光伏企業(yè)的盈利能力開(kāi)始大幅上升。以某光伏龍頭為例，其營(yíng)收和凈利潤(rùn)分別從2019年底的328.97億元和55.57億元增長(zhǎng)至2022年底的1289.98億元和147.63億元，年化增長(zhǎng)率達(dá)到了57.69%和38.5%。

供需階段性錯(cuò)配帶來(lái)的盈利幻象驅(qū)使眾多光伏企業(yè)積極擴(kuò)產(chǎn)的同時(shí)，也吸引了一大批企業(yè)進(jìn)軍光伏行業(yè)，甚至通過(guò)跨界光伏來(lái)尋找第二增長(zhǎng)曲線的企業(yè)也屢見(jiàn)不鮮。在2020年至2022年三年的時(shí)間里，累計(jì)可查的投資總額（公告/規(guī)劃）超過(guò)20000億元[1]。

這些投資最終轉(zhuǎn)化為了光伏在各個(gè)環(huán)節(jié)的產(chǎn)能，也成為了需求放緩后拖累行業(yè)盈利能力的負(fù)重。2023年年末，全球新增光伏裝機(jī)390GW，同比增長(zhǎng)70%，但當(dāng)年年末，我國(guó)光伏主產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)名義產(chǎn)能均已超過(guò)1000GW[4]。供需的再一次錯(cuò)配讓全行業(yè)開(kāi)始進(jìn)入以?xún)r(jià)換量的惡性競(jìng)爭(zhēng)，也讓全行業(yè)盈利水平開(kāi)始大幅下降。

而估值和產(chǎn)能的消化不良，對(duì)于中國(guó)過(guò)去三年的成長(zhǎng)股投資而言，只是問(wèn)題的切面之一。相較于盈利能力的下滑，更令人擔(dān)憂(yōu)的是市場(chǎng)試圖尋找新的增長(zhǎng)方向，卻始終沒(méi)有找到可持續(xù)的方向。

“降本增效”開(kāi)始出現(xiàn)在越來(lái)越多的中國(guó)科技巨頭財(cái)報(bào)中，分紅率取代Capex成為了投資者關(guān)心的風(fēng)向標(biāo)。

以某互聯(lián)網(wǎng)巨頭為例，自其在公司內(nèi)部提出降本增效的之后，其銷(xiāo)售毛利率便從2021年年底40.10%一路提升至2024年三季度的53.13%；與此同時(shí)，公司營(yíng)業(yè)成本的絕對(duì)值也在當(dāng)年達(dá)到了1223.67億元的峰值，并在之后的三年時(shí)間里始終穩(wěn)定在1100多億元的水平。

在那段時(shí)間里，曾帶著成長(zhǎng)股王冠的互聯(lián)網(wǎng)巨頭們一度被市場(chǎng)戲稱(chēng)是時(shí)代的基礎(chǔ)設(shè)施，應(yīng)該給公用事業(yè)的估值。

當(dāng)曾經(jīng)量?jī)r(jià)齊升的成長(zhǎng)股不是面臨盈利能力大幅下滑，就是通過(guò)降本增效來(lái)實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性，增量難尋的情形下，資本市場(chǎng)的風(fēng)偏也難免開(kāi)始急劇下降。投機(jī)資金扎堆涌入低波資產(chǎn)，十年期國(guó)債收益率從21年底的2.77%迅猛跌至1.7%以下，而A股市場(chǎng)上，真·公用事業(yè)——三桶油四大行則成為了 A遙遙領(lǐng)先的“七姐妹”。

有基金經(jīng)理曾在24年Q1的季報(bào)當(dāng)中這樣說(shuō)道“我們從來(lái)沒(méi)預(yù)料過(guò)這輪成長(zhǎng)股的熊市會(huì)這么漫長(zhǎng)，現(xiàn)時(shí)的市場(chǎng)對(duì)成長(zhǎng)股的情緒也是前所未有的冰點(diǎn)。”

所有等待成長(zhǎng)歸來(lái)的人都知道，出現(xiàn)新的增長(zhǎng)點(diǎn)才是扭轉(zhuǎn)趨勢(shì)的關(guān)鍵，只是少有人能夠事先知道，新的增長(zhǎng)會(huì)出現(xiàn)在何時(shí)，出現(xiàn)在何地。不幸的是，堅(jiān)信成長(zhǎng)投資的人需要熬過(guò)三年寒冬；幸運(yùn)的是，三年之后，等待他們的是中國(guó)科技的全面爆發(fā)。

今年以來(lái)，不論是Deep Seek 的橫空出世，還是宇樹(shù)機(jī)器人在春晚首次亮相，抑或是各大互聯(lián)網(wǎng)巨頭開(kāi)始重新加大資本開(kāi)支，頻繁且集中的催化讓成長(zhǎng)股投資終于走出了嚴(yán)酷的寒冬。

瘋狂的人工智能

2022年11月，ChatGPT的出現(xiàn)成為了人工智能技術(shù)一個(gè)重要里程碑，而游戲率先成為了其在應(yīng)用端最具有想象力的方向。

邏輯并不難理解，如果游戲里的NPC不再只是會(huì)按照預(yù)先輸入的臺(tái)詞照本宣科的機(jī)器人，而是能夠根據(jù)用戶(hù)的反饋來(lái)做出實(shí)時(shí)回應(yīng)，甚至提供一些全新的情緒價(jià)值，那么整個(gè)游戲產(chǎn)業(yè)不僅能夠極大地提升用戶(hù)的體驗(yàn)，也能改寫(xiě)已有的生態(tài)，使得游戲行業(yè)的估值得到提升。

而在更實(shí)際的層面，生成式AI已經(jīng)能夠幫助游戲公司降低產(chǎn)品的制作成本，提高工作效率。根據(jù)GameLook報(bào)道的一家俄羅斯游戲工作室的案例，該工作室的負(fù)責(zé)人宣稱(chēng)，他們?cè)诮巧O(shè)計(jì)這一階段上馬AI技術(shù)后，成功將相關(guān)美術(shù)的開(kāi)發(fā)成本從5萬(wàn)美元壓縮至1萬(wàn)美元，并將工時(shí)耗費(fèi)從6個(gè)月大幅減少至一個(gè)月[2]。

業(yè)績(jī)和估值的雙重想象力讓游戲行業(yè)迎來(lái)了一波久違的行情，僅在2023年上半年，游戲ETF（159869）的漲幅就達(dá)到了92.53%。

而隨著整個(gè) AI 產(chǎn)業(yè)的持續(xù)發(fā)展，成長(zhǎng)投資機(jī)會(huì)也不再局限于游戲應(yīng)用。

過(guò)去兩年圍繞著人工智能的產(chǎn)業(yè)鏈涌現(xiàn)了相當(dāng)多的投資方向，譬如在人工智能的上游，由于大模型的訓(xùn)練和推理需要海量的算力，因此不論是更加偏硬件端的芯片ETF（159995）還是更加專(zhuān)注于軟件端數(shù)據(jù)供應(yīng)和AI算力的云計(jì)算50ETF（516630）都有所表現(xiàn)。

而在終端應(yīng)用層面，AI PC、AI手機(jī)以及AI眼鏡的出現(xiàn)也讓消費(fèi)電子ETF（159732）中諸多成分股找到了新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)曲線。

而在所有令市場(chǎng)振奮的科技突破中，逐漸逼近量產(chǎn)拐點(diǎn)的人形機(jī)器人行業(yè)又成為了2025 年以來(lái)引領(lǐng)成長(zhǎng)股的弄潮兒。

2025年1月，特斯拉透露出Optimus未來(lái)量產(chǎn)規(guī)劃——2025年將生產(chǎn)1萬(wàn)臺(tái)Optimus機(jī)器人，產(chǎn)能擴(kuò)展至每月1000臺(tái)；2026年每月產(chǎn)能將達(dá)到1萬(wàn)臺(tái)，2027年進(jìn)一步提升至每月10萬(wàn)臺(tái)[3]。

根據(jù)東吳證券的測(cè)算，人形機(jī)器人的空間來(lái)自對(duì)工人的替代，同時(shí)也可以創(chuàng)造C端的新需求。如果按照單臺(tái)價(jià)格12萬(wàn)來(lái)計(jì)算，對(duì)應(yīng)市場(chǎng)空間10萬(wàn)億，其中中國(guó)市場(chǎng)空間為2.3萬(wàn)億，對(duì)應(yīng)人形機(jī)器人新增需求2300萬(wàn)臺(tái)。

放量的樂(lè)觀，來(lái)自于人形機(jī)器人本身所具備的經(jīng)濟(jì)性。根據(jù)東吳證券的測(cè)算，放量初期按照一臺(tái)機(jī)器人成本40萬(wàn)算，3臺(tái)替代一個(gè)工位，回本周期7年。但若成本下降至12萬(wàn)元，1臺(tái)替代一個(gè)工位，回本周期降至0.7年。

圖片來(lái)源：東吳證券研究報(bào)告

除此之外，人形機(jī)器人作為人工智能和制造業(yè)的結(jié)合，類(lèi)人的特征使得其在C端同樣也可以創(chuàng)造老人陪護(hù)，家庭服務(wù)等一系列需求場(chǎng)景，進(jìn)一步縮短它的瓶頸期。

這意味著一旦實(shí)現(xiàn)了成本的降低，人形機(jī)器人就能夠快速進(jìn)入到滲透率提升的階段，B端的經(jīng)濟(jì)性和C端的新需求，使得越來(lái)越多的成長(zhǎng)股投資者，視它為成長(zhǎng)投資的核心方向，圍繞其產(chǎn)業(yè)鏈上下游做布局。

強(qiáng)預(yù)期之下，機(jī)器人ETF（562500）應(yīng)聲上漲，今年以來(lái)漲幅一度高達(dá)30%。

尾聲

從主題投資演變?yōu)榭筛櫋⒖沈?yàn)證、可持續(xù)的成長(zhǎng)股投資，5%的滲透率往往是一個(gè)重要的評(píng)估界限。

以新能源乘用車(chē)為例，其在2005年到2015年十年的時(shí)間里，滲透率突破了1%；之后又用了三年的時(shí)間將新能源車(chē)滲透率提升至5%。在此期間，新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈雖然出現(xiàn)過(guò)許多次主題投資的行情，但不論是持續(xù)性還是賺錢(qián)效應(yīng)都相對(duì)有限。

直到2018年之后，在越過(guò)5%的滲透率之后，新能源乘用車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈才開(kāi)啟了一波長(zhǎng)達(dá)三年的成長(zhǎng)股行情。數(shù)據(jù)顯示，2019年至2021年年底，國(guó)證新能源車(chē)指數(shù)漲幅達(dá)到了223.2%，遠(yuǎn)超此前兩輪新能源車(chē)主題投資的同時(shí)，也帶動(dòng)了整個(gè)新能源產(chǎn)業(yè)鏈的全面爆發(fā)。

而對(duì)于當(dāng)下的人形機(jī)器人來(lái)說(shuō)，滲透率不足1%的事實(shí)意味著其還沒(méi)有擺脫主題投資的階段，但更進(jìn)一步來(lái)講，這也意味著跟蹤其產(chǎn)業(yè)發(fā)展和滲透率變化，是當(dāng)下成長(zhǎng)投資中繞不過(guò)去的課題。

尤其是伴隨著國(guó)產(chǎn)Deep Seek的后來(lái)居上、通用型智能體 Manus 的走紅以及各大資本都爭(zhēng)相對(duì)機(jī)器人的布局，中國(guó)科技的崛起已經(jīng)成為了一個(gè)不容忽視的事實(shí)。

當(dāng)然，由于人工智能許多環(huán)節(jié)都還尚處于0-1的階段，行業(yè)格局尚不清晰，相較于個(gè)股挖掘的較低勝率，通過(guò)ETF去把握不同產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)的階段性β不失為專(zhuān)業(yè)投資者的一種低成本選擇。

譬如涵蓋了全產(chǎn)業(yè)鏈的科創(chuàng)50ETF（588000）；算力含量頗高的信創(chuàng)ETF（562570）以及AI和醫(yī)療結(jié)合下的恒生醫(yī)藥ETF（159892） 都有機(jī)會(huì)分享人工智能浪潮的發(fā)展。

說(shuō)到底，中國(guó)仍然擁有源源不斷的工程師紅利，資本市場(chǎng)只是對(duì)科技進(jìn)步與產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)的金融表達(dá)。而當(dāng)投資者相比過(guò)去也擁有更多的工具時(shí)，與其質(zhì)疑趨勢(shì)，不如做好配置。

參考資料：

[1]四年投資超3萬(wàn)億，光伏產(chǎn)業(yè)如何花錢(qián)？撲克投資家

[2]游戲公司精確測(cè)算：在真實(shí)項(xiàng)目中采用AI畫(huà)圖節(jié)省了80%美術(shù)成本！GameLook

[3]馬斯克：Optimus人形機(jī)器人未來(lái)有望創(chuàng)造10萬(wàn)億美元長(zhǎng)期收入，界面新聞

[4]行業(yè)觀察 | SNEC拯救不了光伏，光伏板塊何時(shí)見(jiàn)底？中信建投財(cái)富管理

封面來(lái)源：shotdeck

編輯：張婕妤

責(zé)任編輯：張婕妤