福建德爾科技股份有限公司（下稱“福建德爾”）在時隔19個月后終于回復了上交所的IPO審核問詢函。

該公司于2023年6月30日獲得上交所主板受理，并于當年7月27日被問詢，但此后遲遲未見回復。期間，福建德爾數次更新財務數據，財報顯示，公司業績2021年-2023年之間逐漸走弱。

最近更新的招股說明書顯示，公司大幅削減了募投項目金額，也下調了預期的發行市值，但估值仍遠高于可比公司水平。

更為致命的是，在此前畸高估值的兩輪融資中，福建德爾7名主要股東與投資方簽署了業績承諾和回購的對賭條款，一旦上市失敗，他們或將面臨巨額回購與補償義務。

進退兩難之間，福建德爾未來將走向何方？

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一場不能輸的IPO

福建德爾的主營業務主要涉及氟化工基礎材料、新能源鋰電材料、特種氣體和半導體濕電子化學品等多系列含氟新材料，公司股權結構復雜，共有103名股東，穿透后股東人數達155人。

賴宗明、華祥斌、黃天梁、李紀明、黃斌斌、張奎等6名自然人為公司創始股東，前十大股東中還有1名自然人雷游煥，這7名自然人即為福建德爾的主要股東。其中，賴宗明、華祥斌、黃天梁為一致行動關系，控制了發行前35.06%股權，從而成為公司實際控制人。

圖源：招股書

報告期內，福建德爾共進行了三輪增資，分別為A輪、B輪及一輪可轉債轉股。

2021年8月A輪增資中，國投創業基金、紅杉安辰、達晨創鴻、興杭華峰、龍巖投資集團等39名股東以債權及貨幣資金認購新增注冊資本1.9億元，增資價格為4.9元/認繳出資額。

A輪增資共涉及金額9.31億元，福建德爾投后估值44.35億元。

時隔一年，2022年8月福建德爾啟動B輪增資。

本輪新增注冊資本11915.29萬元，由交控基金、青創伯樂十五號、馬鞍山支點、北京美濮、興杭華鑫等47名股東以貨幣資金認購，其中龍巖翊科為員工持股平臺，增資價格為1.30元/股，其他股東增資價格為17.09元/股。

以公允價值計算，B輪增資價格較之A輪暴增了3.5倍，46名外部股東入股對價共計19.49億元。

2022年12月，深創投、深創投新材料基金、福州紅土、紅土盈石、紅土富石等“深創投系”將其持有的合計2.5億元可轉債按照17.09元的價格轉換為1463.07萬股股份。

增資完成后，福建德爾總股本為10.39億元，投后估值高達177億元。

這三輪融資共為福建德爾引入外部資金31.3億元。錢多是好事，但太多了也容易燙手，因為，背后都是有代價的。

據招股書披露，A輪（含債轉股輪的深創投系）、B輪投資方均與福建德爾7名主要股東簽署了附帶有業績承諾和回購條款的《股東協議》。雖然在2022年12月IPO申報前，各方又簽訂了補充協議對此進行清理，但相關條款并非“自始無效”，而是“附效力恢復條款”。

也就是說，股東協議中的這些特殊權利約定，在福建德爾IPO材料獲得交易所受理前一日自動終止。但這并不意味著風險完全解除：一旦IPO失敗，這些條款將自動恢復。屆時，投資方有權要求主要股東履行相應回購義務。

招股書中沒有披露兩份《股東協議》中關于回購的具體條款，但按照行業慣例，股權投資的回購金額一般是在投資本金的基礎上約定一個年化收益。

假設以5%的年化收益計算，要回購這部分股權可能需要超過36億元，這7名股東能夠拿出這么多資金嗎？

根據福建德爾的股權結構，這7名股東共持有該公司4.55億股股權，按照當時17.09元/股的價格，大約價值77.81億元。但是，它現在還值那么多錢嗎？

需要注意的是，對賭條款中，除了回購義務，還有業績承諾的條款。

02

高估值融資下的進退兩難

業績承諾和回購權一樣，都是存在于A、B兩輪融資股東協議中的特殊權利條款，并且同樣在IPO申報時終止，上市失敗則自動恢復效力。

與業績承諾相對應的義務是業績補償，即如果被投企業的業績未達到承諾數，需要按照約定條件對投資方進行補償。由于協議條款未在招股書中披露，業績承諾的具體金額無從得知，也就無法計算相應的補償條件。

但據招股書披露的福建德爾財務數據，公司2021年-2023年歸母凈利潤分別為3.03億元、2.21億元、1.19億元，扣非后更是分別只有2.84億元、1.84億元、0.36億元。

也就是說，2021年參與A輪融資和2022年B輪及債轉股輪融資的投資者，入股后福建德爾的業績均出現了大幅下滑。在此情形下，福建德爾的業績承諾大概率沒有實現。

2022年最后一輪增資后，福建德爾投后估值已達177億元，對應2022年2.21億元歸母凈利潤，市盈率已達80倍！

很難想象這是一家未上市企業在一級市場的融資估值，許多二級市場的股票也達不到這個估值水平。并且，參與融資還有許多國資背景的機構，如深創投、安徽交控、龍巖投資、興杭創投等參與其中。

這種情況進一步推高了福建德爾對IPO發行市值的預期。

據福建德爾2023年6月30日申報的招股書，公司擬發行10%-15%新股，募集資金30億元，據此計算發行市值約在200-300億元。

然而，伴隨著公司業績的每況愈下，已經無法支撐福建德爾以這樣的市值去IPO。在2024年12月31日更新的最近一版招股書中，公司已將募集資金削減至19.45億元，發行新股的比例仍為10%-15%，以此計算預期發行市值已下調至130-195億元之間。

但即便這樣，也難以支撐。

據最新財務數據，福建德爾2024年1-6月歸母凈利潤為6401萬元，相當于2023年全年數的54%。這就是說，如果公司業績在2024年下半年沒有大幅增長，即便以130億市值計算，福建德爾的發行市盈率也將超過100倍。

在招股書中，公司將華特氣體、南大光電、雅克科技、中船特氣、中巨芯、多氟多、天際股份、南高峰、三美股份等9家企業列為可比公司，其中中巨芯尚未盈利，南高峰為新三板企業，因而不具可比性。《局市》對其余7家企業的估值進行了統計，發現它們的平均靜態市盈率為67.62倍，滾動市盈率平均值為61.13倍。

數據來源：Wind，《局市》制圖

如此看來，福建德爾要想達到130億的發行市值，在當前的盈利水平下，很難做到。就算發行成功，以177億估值增資的老股東也將錄得高額浮虧。

況且，公司還面臨復雜歷史沿革下的諸多瑕疵。例如，公司前身德爾有限的股東人數曾超過50人不符合《公司法》規定，股東屢次逾期出資，超過未分配利潤金額轉增股本等。

此外，福建德爾歷史沿革中還涉及多筆股權代持，其中最大的一筆是由主要股東黃天梁為一位自然人李煒代持，涉及610萬股，在公司申報前1個月即2023年5月，通過股權轉讓將代持還原。當時，這筆股權估值已超過1億元，但代持價格僅為1元/注冊資本。

據天眼查，李煒現任滬硅產業（688126.SH）常務副總裁并曾任該公司董事會秘書，滬硅產業處于福建德爾下游的半導體行業。

（本文不構成投資建議。市場有風險，操作需謹慎。）