騰訊這份財報全面超越了市場預期，可一個劇烈變動的財務指標仍然引起不少討論。

根據2024年Q4財報，騰訊的資本開支規模在該季達到390億元，連續四個季度同比實現三位數百分比的增長；在已經公開財報的科技企業中，這個資本開支規模排名第一。但受此影響，公司的自由現金流驟降至45億元，和前三個季度動輒四五百億的自由現金流相比差距巨大。

如此巨大的核心財務指標波動，自然會帶來不小的爭議：2024年四季度，Deepseek尚未火爆全球，騰訊就如此大動干戈；到了2025年，擴張會不會繼續擴大，以至于對公司業績帶來負面影響？

有這種想法的人很多，其實也可以理解。過去兩年，騰訊在市場中走的是“紅利股”的曲線，大量資金是沖著他們“旱澇保收、穩健分紅”的特點買入。以這種自己的偏好看，如此大幅度的自由現金流波動、以及2025年收縮后800億港元的分紅規模（2024年全年1000億港元），必然會對騰訊這份財報產生質疑。

本質上看，這是騰訊估值體系的變化，是從紅利股向成長股的重要轉型。從今年1月13日開始，騰訊股價從364.8港元/股的低點，漲至3月19日收盤的540港元/股，漲幅達到48%。拿一個同樣受益于AI的紅利股——中國移動對比，后者同期漲幅只有14%，遠低于騰訊。

這說明，這段時間在港股漲勢中占據主導的南下資金，已經開始把騰訊當成一家成長型公司來看待；但和那些真正享受到成長型企業估值的公司相比，騰訊還有一定差距。

同樣是自1月13日開始，另一家巨頭型公司阿里巴巴的股價漲幅達到82%，遠超騰訊。一方面，這說明騰訊由于“刻板印象”深入人心，需要經歷一段時間；但另一方面，這或許也說明公司的股價還有較大彈性，在市場接受騰訊的“AI敘事”之后，會有一波不錯的股價反彈。

更何況，大型科技公司“放水”擴大資本開支，從宏觀經濟的角度講是利國利民的好事。創造崗位、創造需求、創造收入，他們花的錢終究會變成宏觀經濟的活水，最終滋潤的還會是股市。

01檢查財報“含AI量”

2024年Q4，騰訊的營收為1724.46億元，同比增長11%；毛利為906.53億元，同比增長17%；整體毛利率為52.6%，同比上升2.6個百分點，環比連續兩個季度下降；經調整凈利潤為553.12億元，同比增長30%。業績全方位超越市場預期，算得上是一個“驚喜”。

值得一提的是，自2023年Q4以來，騰訊的季度收入增速均為個位數，這是時隔四個季度之后，公司業務首次回歸兩位數增速。在管理層看來，這樣的業績增速，歸功于持續運營的游戲收入增長、視頻號用戶參與度提升以及AI賦能的廣告業務升級。但實際上，以騰訊目前的財報披露口徑看，AI和公司業務的融合還有很長一段路要走。

在騰訊所有的業務板塊中，增值服務依然占據最重要的比例，并且在2024年四季度實現了超越公司整體增速的增長。在我們看來，騰訊在2024年推出了非常成功的三款游戲：《DNF手游》《三角洲行動》和《流放之路2》。這三款游戲叫好又叫座，再加上長青游戲《王者榮耀》《和平精英》等在四季度的優秀運營，才共同推動公司的收入高增。

展望2025年，在今年實現的高增速上，騰訊很難再實現像Q4這樣的亮眼增長；游戲股作為一只現金奶牛，提供的增量空間其實是比較有限的。

其次是營銷服務，也就是廣告。在財報中，騰訊明確表示，這塊業務受益于廣告主對視頻號、小程序及微信搜一搜等產品廣告庫存的需求，但并未明確提及AI帶來了多少增量。但從邏輯上講，廣告是AI收益的第一級行業，廣告效果和成本都會因為AI帶來大幅度改善，騰訊也沒理由例外，這塊收入在2025年有很大概率保持高增速。

最后就是金融科技板塊，騰訊的企服業務也隸屬于這個板塊。但平心而論，這個板塊目前在支付業務“降份額”的大背景下，看不到什么高增長的希望；等到企微等成長型部門發生作用，估計還要等一段時間。

綜合來看，明確會在短時間內受益于AI、且能夠實現高速增長的業務，似乎只有廣告了。

02全面啟動AI敘事

AI短期難以徹底改變業績，這是事實；但這并不成為沽空騰訊的理由。大家不妨想一下：

一家世界第一的游戲公司、中國第一的社交網絡公司，它的科技含量和技術實力能低得了么？最先進的AI技術可以推廣之后，它的應用場景能少得了么？

明白了這一點，才能看懂騰訊真正的壁壘所在：他們可以不是技術的領先者，但大廠強大的貨幣化產品一旦開足馬力，將會形成碾壓式的優勢。

在Deepseek橫空出世之后，騰訊憑借敏銳的嗅覺，讓騰訊元寶成為最大的C端受益者之一，自2月來，騰訊元寶接入DeepSeek滿血版和全新混元模型，率先為用戶提供了免費的滿血DeepseekR1模型服務。騰訊強大的產品能力，讓元寶得以高速進化、日更級迭代，35天版本更新30次，在2月中下旬超越去年底火爆全國的豆包、3月3日超越Deepseek成為中國IOS免費榜排名第一的應用。

這樣的速度，估計會讓很多人想起當年騰訊與小米展開的“微信-米聊”之爭。正是憑借幾乎不要命的速度，在對手反應過來之前實現開發，才讓微信得以擊敗先行者米聊，一步一步成為今天中國日活最高的手機應用，其本身也成為了移動互聯網的基礎設施底座之一。

這就是騰訊馬力全開之后的速度。即便最近幾年騰訊給人一種“慵懶”的感覺，但當他們真正看重的機會來臨，還是會不顧一切迎頭趕上的。截至目前，有數十項騰訊系產品及業務接入DeepSeek；同時，騰訊也在聯手各行各業的客戶，快速接入最新AI大模型、讓他們享受定制化的服務。

因此，回過頭再來看騰訊的資本開支，結合騰訊強大的產品落地能力，他們擴大在AI上的投入，其實就是給未來的增長建立壁壘。

在業績會上，公司管理層表示，會衡量公司內部的大模型推理需求，以及客戶這邊的出租需求，來進行GPU的采購，不是像歐美同行那樣，在商業需求還未明確顯現的時候進行“AI軍備競賽”。而低兩位數百分比的資本開支占收入比重，在國內算是高的，和西方科技公司比則是低的。

從長遠來看，全面轉向AI敘事，擴大AI投資，是騰訊回歸增長的必經之路。能否讓微信打下的江山延續到下個科技時代，就看這幾年了。

聲明：本文僅用于學習和交流，不構成投資建議。