2025年3月13日晚間，白云山（600332.SH）發布了2024年年報，成績令人失望。

財報顯示，2024年，白云山實現營業收入為749.93億元，同比微降0.69%；歸母凈利潤為28.35億元，同比大降30.09%；扣非凈利潤為23.56億元，同比大降35.18%。

這堪稱自2018年公司資產重組以來最差年報，不僅是自2020年以來再一次的營利雙降，而且凈利潤為7年以來最低水平。

業績停滯，營利雙降

成立于1997年的廣州白云山醫藥集團股份有限公司，在中藥快消領域地位斐然，市場曾經將其與云南白藥、片仔癀并稱中藥快消界的“三劍客”。旗下“王老吉”涼茶和“金戈”枸櫞酸西地那非片等產品家喻戶曉，暢銷全國。

同時，白云山作為南派中藥的代表性企業，擁有中一藥業、陳李濟藥廠、奇星藥業、敬修堂藥業、潘高壽藥業等12家中華老字號藥企，其中10家為百年企業，在國內中藥行業，其品種最全、中華老字號品牌最多，這樣的底蘊和資源堪稱得天獨厚。

然而，近年來白云山的業績增長乏力問題日益凸顯。2024年，公司實現營業收入為749.93億元，同比微降0.69%；歸母凈利潤為28.35億元，同比大降30.09%；扣非后歸母凈利潤為23.56億元，同比大降35.18%。

事實上，白云山這些年增速較為遲緩，在2018年和2019年實現了營收的高速增長后，白云山的營收就進入了緩增模式，僅就2021年實現了兩位數的營收增長，為11.90%。

在年報中，白云山解釋道，2024年凈利潤大幅下降的主要原因有二，一則是外部因素使然，包括有效需求不足、行業政策變化及市場競爭激烈等因素；二則是公司對一心堂藥業長期股權投資計提資產減值準備人民幣 3.86 億元，從而減少本年度利潤總額。

然而，即便不計提這部分減值準備，合計32.21億元的歸母凈利潤，也大幅低于2021、2022、2023年的利潤水平，在7年時間里，僅比2020年實現的歸母凈利潤高。由此可見，為一心堂計提減值準備并非導致2024年公司凈利潤大降的根本原因。

那行業等外部因素的影響又有多少呢？應當說，白云山自身業務競爭力下滑才是主要因素。

據Wind數據，在中藥類別的公司組合中，白云山的毛利率長期以來都遠低于行業平均水平。

數據顯示，2021年到2023年，白云山的銷售毛利率分別為19.17%、18.76%、18.79%，而同期，行業內平均水平則分別為44.96%、45.55%、46.34%。而就算與上文提到的其他兩個中藥快消同行相比，白云山的毛利率也沒有優勢，云南白藥期間毛利率始終在25%以上，片仔簧的毛利率水平甚至還高過行業平均水平。

核心板塊增長受阻，拳頭業務紛紛萎縮

從業務類別上看，白云山主要可以分為大商業、大南藥和大健康三大類，這三大板塊營收合計占比高達98.97%，其發展狀況直接決定著公司的整體業績走向。

白云山的大商業板塊主要為醫藥流通業務，負責包括醫藥產品、醫療器械、保健品等的批發、零售與進出口，是公司營收最高的板塊，也是三大板塊中唯一實現增長的板塊。2024年，公司的大商業板塊實現營業收入545.50億元，占比總營收高達72.95%，同比微增3.39%。

然而細看之下，可以發現這部分業務完全就是“辛苦錢”，雖然貢獻了主要營收，但卻沒有貢獻多少利潤。2024年，公司大商業板塊的營業成本為510.41億元，同比增加4.01%，而該板塊的毛利率較之2023年減少了0.56個百分點僅為6.43%。如此低的毛利率，利潤空間極為微薄，致使白云山盈利能力與營收規模不匹配。

因此剩下兩個板塊的萎縮才是白云山迫在眉睫的難題，畢竟利潤主要都由它們貢獻。

大南藥板塊即白云山旗下的醫藥制造業務，分為中成藥和化學藥兩部分，是公司毛利率最高、毛利貢獻最大的板塊。

2024年大南藥板塊實現營業收入97.56億元，占比總營收達13.04%，同比下降10.40%，毛利率下降了1.89個百分點至46.85%。細分來看，中成藥實現營業收入60.66億元，營收占公司總營收的8.09%，占板塊營收的62.18%，同比下降3.26%；化學藥實現營業收入36.9億元，營收占公司總營收的4.92%，占板塊營收的27.82%，同比下降20.1%。

在營收下滑的同時，產品庫存也自然快速增加，除了少數幾個產品外，大部分產品的庫存量都以遠高于銷售量增速的速度增加著。其中，枸櫞酸西地那非片即金戈，為國產第一個“偉哥”仿制藥，它也是公司第一個營收過10億的大單品，但2024年，這款王牌產品明顯遇到了挑戰，銷量下滑13.17%的同時，庫存激增49.78%。

說到底，金戈只是仿制藥，隨著市場上競品逐漸增多，產品面臨著激烈的競爭是可以預料的。國家藥監局官網數據庫顯示，目前國內已有20多個廠家手握西地那非批準文號。這也體現出目前白云山的困境。

圖源：公司公告

大健康板塊的情況類似，由于核心產品王老吉面臨飲品市場越來越多元化的挑戰，銷售不暢，毛利率下降了1.29個百分點至43.12%。

目前，白云山的存貨水平為128.1億，同比增加11.3%，再創歷史新高，而2023年的存貨水平在當時也被評為歷史最高；在存貨持續增長的同時，公司的合同負債卻下降了6.6%，應收賬款同比增加了4.1%。

存貨上升，而回款和預訂的情況卻在下滑，結合之前產品的情況，白云山目前遇到的滯銷問題值得警惕。

內部問題嚴重，深陷反腐風暴

目前，涼茶市場的競爭愈發激烈，“偉哥”仿制藥市場也不斷有新企業涌入，但白云山面臨的更大問題來自公司內部。

2024年7月22日晚間，白云山公告收到董事長李楚源的辭職報告。8月30日，廣東省紀委監委發布消息，廣州醫藥集團有限公司原黨委書記、董事長李楚源涉嫌嚴重違紀違法，正接受廣東省紀委監委紀律審查和監察調查。

早在2019年7月，因金戈的利益分配問題，廣藥集團就被北京康業元舉報，稱廣藥集團董事長李楚源涉嫌披露信息不實，隱瞞利潤及收入、財務數據造假、偷稅漏稅等。2022年8月9日，國家醫保局通報，白云山旗下3家企業通過虛增原料藥價格、虛抬藥價套取資金，涉及金額巨大。

2024年9月1日，白云山董事張春波被公開報道已被有關部門帶走調查。此前在8月底，白云山母公司廣州醫藥集團有限公司卷入反腐漩渦時，就有相關跡象顯示張春波可能涉及其中。

另外，“王老吉”那邊也不太平，2024年9月，據多家媒體報道。王老吉藥業董事長方廣宏、大健康媒介總監林俞伊以及大健康常務副總經理、投資董事長趙敏等多位高管均被相關政府部門帶走接受調查。

白云山的內憂外患或許也在公司2024年營利雙降的業績表現了出來，目前管理層雖大規模換屆，但內部管理問題和業務結構問題都不是一朝一夕能夠改變的，白云山的困境還會持續多久？（《理財周刊-財事匯》出品）