今天A股繼續(xù)高低切，連續(xù)兩天了，紅利領(lǐng)漲，成長(zhǎng)下跌，港股那邊跌幅也比較大，恒生科技跌超3%，上周大漲的周五晚上，我們?cè)凇丁防锾岬竭^(guò)，不管是消費(fèi)刺激，還是降準(zhǔn)降息，都炒的有點(diǎn)過(guò)了，這周都呈現(xiàn)短期證偽的態(tài)勢(shì)，回吐收益。

除了前兩天的小米和騰訊，還有一個(gè)比較重要的公司，中國(guó)平安，昨晚公布了年報(bào)，凈利潤(rùn)同比大增47.8%，但今天平安的A股跌3%，港股平安跌5%，不過(guò)我覺得股價(jià)下跌也很正常——今天A股保險(xiǎn)股整體就跌了3.3%左右，所以不是平安財(cái)報(bào)本身的鍋，而是市場(chǎng)原因，且市場(chǎng)變化的背后，可能在于，上周五因?yàn)槌唇禍?zhǔn)降息，保險(xiǎn)股暴漲了6.6%，本來(lái)就是瞎?jié)q，所以吐一點(diǎn)回去，也很正常。

簡(jiǎn)單聊聊平安的年報(bào)吧，平安在中國(guó)金融系統(tǒng)里，確實(shí)是比較特殊的存在——作為一個(gè)市場(chǎng)化程度比較高，考核比較嚴(yán)格的公司，勢(shì)必導(dǎo)致其業(yè)務(wù)層面，對(duì)環(huán)境變化就會(huì)很敏感，往往會(huì)及時(shí)做出相應(yīng)的變化，這就是我們研究它的價(jià)值。

放心，本文絕非平安軟文。

本賬號(hào)也永遠(yuǎn)不會(huì)接保險(xiǎn)公司或者保險(xiǎn)產(chǎn)品的廣子，大家可放心食用，歡迎分享，絕對(duì)不同于其他純粹的財(cái)務(wù)分析。

我們分析平安的財(cái)報(bào)，不必著眼于平安本身的營(yíng)收啊、利潤(rùn)啊之類的，如果你不買保險(xiǎn)股，不買平安，那么這些數(shù)據(jù)都沒有太大意義。

對(duì)我們來(lái)說(shuō)，更核心的，還是從平安5.7萬(wàn)億的投資組合中，找到對(duì)于權(quán)益投資、債券投資可能有幫助的信息，或者了解一下金融行業(yè)生態(tài)的變化。

我總結(jié)5條，配合財(cái)報(bào)里的截圖。

1、增配股票，減配基金。

2、不得不增配高股息。

3、不得不增配債券，不得不拉長(zhǎng)久期。

4、監(jiān)管對(duì)保險(xiǎn)的改革，收效顯著。

5、平安銀行壓力很大。

1、增配股票，減配基金。

下圖，是平安5.7萬(wàn)億的投資組合，按照會(huì)計(jì)科目劃分的情況。

可以看到，權(quán)益基金投資從2023年的1443億元，下降到2024年的1334億元，降100億左右。

與此同時(shí)，股票投資，分成兩塊，一塊在“以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)”里，這就是所謂的交易賬戶，從1170億，提升到了1742億，增配了570億；

另一塊，在“以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入其他綜合收益的金融資產(chǎn)”里，這就是我們常說(shuō)的FVOCI賬戶，其最大的特征，就是股價(jià)和債券波動(dòng)不計(jì)入利潤(rùn)表，只需要考慮股票分紅和債券票息，這塊的股票投資，從1750億，增加到了2631億，合計(jì)增加880億左右。

所以，合計(jì)來(lái)看，平安去年減少基金投資100億，增加股票投資近1500億；從比例來(lái)看，基金投資占比降低0.8%，股票投資占比提升1.4%。

這里的原因，就是我們之前一直強(qiáng)調(diào)的，對(duì)保險(xiǎn)而言，因?yàn)楣善笨梢杂?jì)入OCI賬戶，而基金（包括ETF）不行，所以從控制利潤(rùn)波動(dòng)的角度看，保險(xiǎn)會(huì)增配個(gè)股，不管是當(dāng)期放入OCI賬戶，還是后續(xù)調(diào)入OCI賬戶中，同時(shí)降低基金的投資。

這里的投向，當(dāng)然主要是高股息方向——從去年開始，平安不斷增持、甚至舉牌港股銀行股，就是最好的例子，目前平安持有工行港股的比例是17%，農(nóng)行8%，郵儲(chǔ)8%，建行5%，招行10%，都買股買成了股東（當(dāng)然，在標(biāo)的選擇上，也有平安對(duì)于銀保銷售渠道的考慮）。

而今年年初以來(lái)，寬基ETF的持續(xù)流出，以及港股南向資金的不斷涌入，一出一進(jìn)，也有保險(xiǎn)這個(gè)動(dòng)作的影子。

2、不得不增配高股息。

平安去年凈利潤(rùn)同比大增接近50%，大家會(huì)覺得，是因?yàn)楣蓚p牛，投資業(yè)績(jī)飆漲。

事實(shí)的一面，也確實(shí)如此，下圖，大家看綜合投資收益率，從23年的3.6%，大幅提升至24年的5.8%，增幅60%左右，和利潤(rùn)增速是基本匹配的。

但更值得關(guān)注的，是我紅色框出來(lái)的凈投資收益率。

所謂的“凈投資收益率”，只包括債券和存款利息，股票分紅，租金收入這些穩(wěn)定的收入，這塊，從23年的4.2%，下降到了24年的3.8%。

而“綜合投資收益率”，包括了公允價(jià)值的變動(dòng)，比如債券的資本利得，股價(jià)的漲幅等。

但是，因?yàn)楣善庇袧q有跌，具有明顯的周期屬性，所以穩(wěn)穩(wěn)的利息和分紅，才是保險(xiǎn)投資收入里，真正的壓艙石，也就是說(shuō)，凈投資收益率，才能反映保險(xiǎn)公司，長(zhǎng)期的投資收益率中樞。

而這塊，是下降的，全年環(huán)比下降10%，這對(duì)應(yīng)了債券收益率的大幅下行、非標(biāo)資產(chǎn)到期等。

所以，怎么去提高凈投資收益率，才是保險(xiǎn)在投資中，真正應(yīng)該著眼去考慮的事情，而投資5%以上高股息的個(gè)股，某種程度上，就能減緩凈投資收益率的下滑，這是第一點(diǎn)，“增配個(gè)股，減配基金”，背后的邏輯。

3、不得不增配債券，不得不拉長(zhǎng)久期。

下圖，是平安的5.7萬(wàn)億投資組合，按品種劃分的占比情況，可以看到，債券投資，從23年的58.1%，進(jìn)一步提高到了61.7%。

這里，有兩個(gè)原因。

首先，是其他固收資產(chǎn)供給越來(lái)越少。

包括上面的“債權(quán)計(jì)劃投資”（非標(biāo)）、“理財(cái)產(chǎn)品投資”（這里并不是指的同業(yè)理財(cái)，因?yàn)橥瑯I(yè)理財(cái)快沒了，這里主要是指，信托產(chǎn)品、和保險(xiǎn)資管產(chǎn)品），后者，很多其實(shí)也是非標(biāo)的通道，這兩塊大幅萎縮2.4%。

另外，去年保險(xiǎn)還面臨著，保險(xiǎn)資管的高息協(xié)議存款的政策紅利被打掉等政策沖擊。

所以，對(duì)于保險(xiǎn)而言，高收益的固收資產(chǎn)越來(lái)越少，不得不增配債券、永續(xù)債這些品種，尤其是在利率下行期，增配30年國(guó)債等超長(zhǎng)期債券。

其次，是通過(guò)債券交易博收益的需求也越來(lái)越大。

你往回看我們第一條的那張圖，就會(huì)發(fā)現(xiàn)，債券投資在會(huì)計(jì)科目上：

放在OCI賬戶，也就是配置賬戶里的比例，從52.3%到了52.2%，基本沒變化。

而放在交易賬戶的比例，從14.3%大幅提升到了16.9%，整整多出了3000億。

換句話說(shuō)，保險(xiǎn)在債券投資上的“投機(jī)屬性”，也越來(lái)越強(qiáng)，需要用交易，去增厚收益。

這甚至都不用我總結(jié)，平安自己在年報(bào)中，就是這么總結(jié)的，“提高交易型固收的配置以增厚收益”，下圖，紅色框框。

4、監(jiān)管對(duì)保險(xiǎn)的改革，收效顯著。

這里的改革，主要是兩塊。

一是降低預(yù)定利率，也就是保險(xiǎn)產(chǎn)品的費(fèi)率報(bào)價(jià)；

二是報(bào)行合一，指的是，保險(xiǎn)在銀保渠道，也就是銀行賣保險(xiǎn)的時(shí)候，不能給與太多的激勵(lì)，特別是私下的抽屜協(xié)議，要確保營(yíng)銷費(fèi)用可控。

從結(jié)果來(lái)看，就是，去年全年，保險(xiǎn)的保費(fèi)收入，從6019億，提升到了6296億，僅僅提升了不到300億，增幅不到5%。

但新業(yè)務(wù)價(jià)值，大漲28.8%，接近30%，下圖。

很多人不清楚新業(yè)務(wù)價(jià)值是什么。

事實(shí)上，對(duì)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)而言，新業(yè)務(wù)價(jià)值，比保單的銷量更重要。

你可以理解為，“新業(yè)務(wù)價(jià)值”，就是保險(xiǎn)公司賣出一個(gè)新保單后，未來(lái)能賺到的錢的總計(jì)，折算成現(xiàn)在的價(jià)值。

比如你賣出一份100萬(wàn)的保單，保險(xiǎn)公司會(huì)根據(jù)未來(lái)幾十年能賺到的利潤(rùn)（保費(fèi)收入、投資收益），扣掉成本（營(yíng)銷費(fèi)用、運(yùn)營(yíng)成本、理賠），在考慮時(shí)間因素后（通脹等），算出這1份100萬(wàn)的保單，目前的價(jià)值。

很簡(jiǎn)單的，其他要素相同的情況下，一份2%預(yù)定利率的保單，肯定比一份2.5%預(yù)定利率的保單，新業(yè)務(wù)價(jià)值要大；

同理，一份不需要營(yíng)銷費(fèi)用的保單，肯定比一份需要付給銀行很大一筆營(yíng)銷費(fèi)用的保單，新業(yè)務(wù)價(jià)值要打。

這個(gè)解釋，夠清楚吧？

所以，新業(yè)務(wù)價(jià)值同比大增接近30%，但新增保費(fèi)不足5%的背后，就是保險(xiǎn)公司，降本增效了。

而降本的另外一面，是包括銀行渠道在內(nèi)，渠道收入的減少。

所以，結(jié)果來(lái)看，在賣保險(xiǎn)的過(guò)程中，保險(xiǎn)的增量效益，是要超過(guò)銀行的。

對(duì)員工而言，就是，一線的保險(xiǎn)銷售，去年的年終獎(jiǎng)，大概率要超過(guò)差不多能力的銀行員工，尤其是如果你的業(yè)務(wù)圍繞保險(xiǎn)銷售的話。

這是監(jiān)管改革背后，對(duì)不同金融行業(yè)的影響。

5、平安銀行壓力很大。

對(duì)平安銀行而言，最大的困難，在于兩處。

其一，是息差嚴(yán)重壓縮，24年的息差，竟然相對(duì)于23年，下降超過(guò)50bps，降幅超過(guò)20%，這導(dǎo)致利息收入，大幅下降，這一方面說(shuō)明資產(chǎn)價(jià)格下降很快，另一方面，也說(shuō)明平安銀行的負(fù)債端管理，存在問題，付息成本過(guò)高；

其二，不良?jí)毫Ρ容^大，零售信貸的不良（包括從貸款五級(jí)分類的遷徙率的角度，相當(dāng)于潛在不良的壓力也很大），持續(xù)走高。

管中窺豹，可見一斑，從平安銀行比較艱難的年報(bào)中，也可以看到兩個(gè)政策的導(dǎo)向。

首先，銀行息差的壓力，肯定是央媽極其關(guān)心的，所以，今天LPR沒有下調(diào)，事實(shí)上，未來(lái)，央媽的政策，很可能是結(jié)構(gòu)化的降息——降低銀行的負(fù)債成本，但盡可能維持資產(chǎn)端的價(jià)格；

其次，針對(duì)銀行個(gè)人信貸不良率的抬升，上周，才出現(xiàn)了監(jiān)管鼓勵(lì)消費(fèi)貸的政策，我們說(shuō)過(guò)，鼓勵(lì)消費(fèi)貸的背后，其實(shí)是“紓困”，解決因?yàn)橄M(fèi)貸逾期，而被困住的個(gè)人和銀行機(jī)構(gòu)，通過(guò)更有彈性的處理，減輕彼此的壓力。

以上，已經(jīng)3000個(gè)字了，如果想寫，可能還能寫個(gè)1萬(wàn)個(gè)字的解讀，但沒啥必要，就這樣吧。

多聊幾句市場(chǎng)的熱點(diǎn)哈，債市大幅下行、美聯(lián)儲(chǔ)鮑師傅的講話，以及跟投的建議。

1、債券，今天大幅下行。

隨著央媽連續(xù)三天凈投放，以及股市的走弱，今天債券全面走紅。

10年國(guó)債下行4bps，30年國(guó)債下行接近5bps，都修復(fù)了周一大幅上行導(dǎo)致的下跌。

從產(chǎn)品來(lái)看。

30年國(guó)債指數(shù)ETF，511130，今天大漲1.2%，且下圖大家可以看到，不管債市如何調(diào)整，資金一直是凈流入的，抄底之心，人皆可知。

而表韭純純的債持倉(cāng)的7-10年產(chǎn)品，博時(shí)中債7-10政金債（017838），今日也大漲0.37%，周度凈值已經(jīng)翻紅了。

有意思的是，星球嘉賓@農(nóng)村債狗 老師，在星球提了一個(gè)圖，下圖，30年國(guó)債期貨和納指幾乎完全貼合同步。

巧不巧

2、海外，鮑師傅的講話。

關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)今天凌晨的會(huì)議決議，以及鮑師傅講話的解讀，一早寫了，大家看這里《》。

核心就是，鮑師傅認(rèn)為，美國(guó)經(jīng)濟(jì)總體強(qiáng)勁，衰退風(fēng)險(xiǎn)有所上升，但不高，是低概率事件，至于啥時(shí)候降息，要觀察關(guān)稅對(duì)通脹的影響。

昨晚，在講話后，美股整體反彈。

今天，表韭全球也發(fā)車了，大家可以關(guān)注發(fā)車?yán)碛伞?/p>

3、跟投建議。

表韭全球，上面說(shuō)了。

表韭量化，表韭純純的債，明天可能都有機(jī)會(huì)跟投依次。

一直說(shuō)的高低切，這兩天算是等到了，希望繼續(xù)演繹一下。

就聊這么多。

求贊、在看。

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