孫明春 香港中國金融協(xié)會副主席

以上觀點整理自孫明春在CMF宏觀經(jīng)濟月度數(shù)據(jù)分析會（第77期）上的發(fā)言

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特朗普上臺后，頻繁揮舞“關(guān)稅大棒”，不僅針對中國，還對加拿大、墨西哥、歐洲乃至全球多個經(jīng)濟體加征關(guān)稅。這一舉措導(dǎo)致美國貿(mào)易不確定性指數(shù)創(chuàng)下歷史新高，比上一輪貿(mào)易戰(zhàn)時期還高出很多。

特朗普當(dāng)選以來，不少投資者和專家學(xué)者擔(dān)憂美國加征關(guān)稅會導(dǎo)致人民幣匯率貶值，或提出將人民幣匯率貶值作為中國的應(yīng)對措施之一。在此期間，人民幣對美元匯率也的確呈現(xiàn)出貶值趨勢，直到最近才有所變化；而中國央行則在扮演著“穩(wěn)定器”的角色，通過逆周期因子進行調(diào)節(jié)，確保每日匯率中間價保持相對穩(wěn)定。這令人民幣在岸市場即期匯率收盤價與翌日的中間價之間出現(xiàn)了明顯差異。這一差異釋放出明確信號，即央行意圖穩(wěn)定人民幣匯率。我個人認(rèn)同央行的做法，認(rèn)為人民幣貶值是不必要的，也是不應(yīng)該的，市場的擔(dān)憂有些過度了。

一、巨額順差顯示，人民幣匯率貶值缺乏基本面支持

從貿(mào)易基本面來看，去年中國的外貿(mào)順差高達9922億美元，接近萬億美元，創(chuàng)歷史新高。面對如此巨額的外貿(mào)順差，擔(dān)憂人民幣匯率貶值似乎不太符合經(jīng)濟學(xué)的基本理論。即便將商品貿(mào)易、服務(wù)貿(mào)易及轉(zhuǎn)移支付等因素綜合考慮，去年，中國的經(jīng)常賬戶順差也達4220億美元，創(chuàng)下歷史第二高的水平。這表明，中國企業(yè)的國際競爭力非常強大，人民幣匯率既沒有貶值的基礎(chǔ)，也沒有貶值的必要。

同時，人民幣也不可大幅貶值。國家外匯管理局公布的2024年國際收支平衡表顯示，，而盡管經(jīng)常賬戶順差龐大，中國在資本與金融賬戶、以及“誤差與遺漏”項下（該項下往往包含難以監(jiān)測的熱錢流動）的資金流出規(guī)模同樣可觀。為什么出現(xiàn)這種情況呢？除了企業(yè)“走出去”的正常資本流動外，另一個重要原因可能是市場主體對人民幣匯率的信心不足。盡管中國經(jīng)濟的基本面穩(wěn)健、國際競爭力強大，許多機構(gòu)、企業(yè)甚至個人仍然擔(dān)憂人民幣匯率未來有可能貶值，導(dǎo)致資本外流壓力依然較大。

鑒于資本外流在很大程度上源于對人民幣匯率貶值的預(yù)期，如果人民幣真的貶值，就等于驗證了市場的擔(dān)憂，這會進一步強化貶值預(yù)期，導(dǎo)致資本外流加劇。但如果人民幣匯率保持穩(wěn)定甚至升值，那么原本計劃外流的資金可能就不會離場，原本流出的資本甚至有可能大規(guī)模回流。類似的情況在2005年至2011年也曾出現(xiàn)，當(dāng)時由于人民幣升值預(yù)期強烈，資本（包括“熱錢”）大量流入。反之，若允許人民幣較大幅度貶值，市場有可能形成“自我實現(xiàn)”的惡性循環(huán)，即便經(jīng)濟基本面再穩(wěn)固，也可能會被這種預(yù)期效應(yīng)嚴(yán)重拖累。因此，如果采取人民幣貶值的策略來應(yīng)對美國的關(guān)稅政策，很可能是“搬起石頭砸自己的腳”，并不是一個明智的選擇。因此，即便貿(mào)易戰(zhàn)升級，人民幣匯率既不需要、也不應(yīng)該大幅貶值。

二、人民幣升值有助于增強中國資產(chǎn)的吸引力

歷史數(shù)據(jù)顯示，人民幣匯率與中國資產(chǎn)價格相輔相成，互相影響。在當(dāng)前形勢下，人民幣匯率升值不僅有條件、也有必要，至少應(yīng)該維持穩(wěn)定。

從歷史數(shù)據(jù)來看，人民幣對美元的即期匯率與滬深300指數(shù)存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。也就是說，當(dāng)人民幣對美元貶值時，A股市場往往下跌；而人民幣升值時，A股市場則往往走強。剖析背后的原因，如果人民幣升值，從海外投資者的角度來看，投資中國資產(chǎn)就有更高的回報率（額外的匯率升值收益），這會提升中國資產(chǎn)的吸引力，進一步吸引資本流入，進而推動人民幣匯率和中國資產(chǎn)的的進一步升值。反過來，若人民幣貶值，投資中國資產(chǎn)的吸引力就會下降，導(dǎo)致資本外流與市場下跌同時發(fā)生。這種關(guān)系既可能形成良性循環(huán)，也可能陷入惡性循環(huán)。因此，維持人民幣穩(wěn)定或適度升值，有助于增強市場信心，提升中國資產(chǎn)的吸引力。

自去年9月26日政治局會議后，滬深300指數(shù)與香港股市都明顯反彈。這說明，從資產(chǎn)價格與匯率的關(guān)系來看，人民幣升值已經(jīng)獲得了資本市場的支撐。春節(jié)期間， “DeepSeek旋風(fēng)”進一步增強了投資者對中國資產(chǎn)的信心，對穩(wěn)定人民幣匯率也是一個有利因素。因此，在當(dāng)前環(huán)境下，人民幣匯率已經(jīng)具備升值的“資產(chǎn)價格”條件。

同時，如果市場對人民幣升值預(yù)期增強，也會進一步吸引資金流入，推高中國資產(chǎn)價格，對港股也會產(chǎn)生顯著的正面影響。港股以港幣計價，而港幣與美元掛鉤，大部分香港上市公司為內(nèi)地企業(yè)，其主要收入為人民幣。如果人民幣對美元匯率升值，這些企業(yè)的盈利折算成港幣后會更高，對港股形成直接利好。歷史上（例如在2005年至2007年間），港股的上漲就曾受到人民幣升值的顯著推動。

三、美元貶值為人民幣匯率升值打開了空間

人民幣匯率由市場供需決定，同時參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)。因此，美元匯率的波動對人民幣與其他主要貿(mào)易伙伴的貨幣匯率會產(chǎn)生較大影響。

歷史數(shù)據(jù)顯示，人民幣即期匯率與美元指數(shù)的相關(guān)性非常高。2017年至2025年間，二者的相關(guān)系數(shù)為0.75%，而2023年7月以來更是高達0.87%。這是因為，在前述的匯率形成機制下，如果美元升值，為穩(wěn)定人民幣對一籃子貨幣的綜合匯率水平，人民幣對美元可適度貶值；反之，若美元貶值，人民幣就可適度對美元升值，以維持人民幣對一籃子貨幣匯率的整體穩(wěn)定。近期，美元指數(shù)已從去年底的高點110回落至103，美元處于貶值趨勢中，這為人民幣匯率升值打開了空間。

另外，根據(jù)國際清算銀行的數(shù)據(jù)，2023年7月以來，人民幣的實際有效匯率整體保持穩(wěn)定。顯然，中國央行的目標(biāo)是維持中國企業(yè)國際競爭力的基本穩(wěn)定，而非通過名義匯率貶值來提升競爭力。從這個角度來看，當(dāng)前的人民幣匯率水平既符合國際外匯市場的形勢變化，也符合中國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的總體方向。

四、中國央行既有決心、也有能力維護人民幣匯率穩(wěn)定

從央行的政策操作來看，其維護人民幣匯率穩(wěn)定的決心和能力都是毋庸置疑的。

人民幣在岸即期匯率與中間價的走勢顯示，近年來，央行更加注重匯率的穩(wěn)定性。自2023年7月以來，人民幣市場即期匯率與中間價出現(xiàn)了三次背離，前兩次都是市場 “認(rèn)輸”了——盡管市場即期匯率因各種因素出現(xiàn)波動，但最終還是回歸到央行設(shè)定的中間價水平。當(dāng)前，第三次背離的缺口仍然存在，但最近幾周正在逐步縮小。換句話說，市場短期存在非理性波動，但央行堅持對中間價的穩(wěn)健管理，市場最終還是會回歸理性。長期來看，市場最終會回歸經(jīng)濟基本面，因此維持人民幣匯率穩(wěn)定的策略是行之有效的。

從能力上看，中國擁有3.2萬億美元的外匯儲備，同時持有超過7000萬盎司的黃金儲備。盡管近年來外匯儲備數(shù)據(jù)變化不大，但中國仍在不斷增加黃金儲備，近年來黃金價格的大幅度上漲進一步增強了央行的儲備實力。因此，無論從儲備規(guī)模還是市場調(diào)控能力來看，國家外匯管理局和央行都有充分的實力來維護人民幣匯率穩(wěn)定。

五、中國制造的國際競爭力源自轉(zhuǎn)型升級、而非匯率貶值

最后需要指出的是，在過去多年里，中國的國際競爭力持續(xù)增強，這并非依賴人民幣貶值，而是源自經(jīng)濟與產(chǎn)業(yè)的持續(xù)轉(zhuǎn)型升級。

中國制造業(yè)增加值在全球制造業(yè)中的占比已從2004年不到10%提升至當(dāng)前的29%，不僅超過歐盟，甚至接近G7國家的總水平，展現(xiàn)了中國制造業(yè)的國際競爭力顯著提升。值得關(guān)注的是，在這二十年間，人民幣名義匯率升值了17%，名義與實際有效匯率也都呈現(xiàn)出升值趨勢。顯然，人民幣升值并未削弱中國制造的國際競爭力。

我們認(rèn)為，中國制造業(yè)的競爭優(yōu)勢主要來源于產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，而非匯率貶值帶來的低成本競爭力。這一點可在我國加工貿(mào)易與一般貿(mào)易在出口中的占比變化得到印證。過去，中國的出口主要依賴加工貿(mào)易；而如今，一般貿(mào)易已成為出口的主要模式。這表明，中國出口競爭力的提升，更多是依靠產(chǎn)業(yè)升級，而非通過匯率貶值去獲取價格優(yōu)勢。未來，中國經(jīng)濟的競爭力既不應(yīng)該、也不需要依賴人民幣貶值，而是要繼續(xù)通過產(chǎn)業(yè)升級和科技創(chuàng)新來保持全球領(lǐng)先地位。

綜合上述所有因素，我的結(jié)論是，人民幣匯率宜升不宜貶。

文章僅作為學(xué)術(shù)交流，不代表CMF立場。

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