文：向善財(cái)經(jīng)

近日，湯臣倍健公布2024年年報(bào)，實(shí)現(xiàn)營收68.38億元，同比減少了27.30%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤6.528億元，同比減少了62.62%。

業(yè)績多少顯得有點(diǎn)兒差強(qiáng)人意，直給的講，這是湯臣倍健自上市以來，業(yè)績出現(xiàn)的最大“滑鐵盧”。

據(jù)財(cái)報(bào)信息顯示，湯臣倍健的產(chǎn)品營收幾乎“全線潰敗”，片劑類、粉劑類、膠囊類產(chǎn)品營收分別同比下降41%、42.04%、25.62%，其他類產(chǎn)品則同比下降了20.19%。

作為保健品行業(yè)的龍頭，湯臣倍健取得這樣的業(yè)績，多少讓人揪心。

其實(shí)也正常，畢竟，沒有哪個(gè)企業(yè)會(huì)一直一帆風(fēng)順，因此，企業(yè)尋找業(yè)績下滑的原因就很重要，找對了，企業(yè)才能夠?qū)ΠY下藥。

業(yè)績下滑，孰之過？

湯臣倍健董事長梁允超在《2025湯臣倍健董事長致股東信》中寫道，“膳食營養(yǎng)補(bǔ)充劑（VDS)新周期、新格局正在急劇變化中，急挫比溫水煮更讓人頓醒”，“在醫(yī)保和購買力雙重影響之下，零售藥店正發(fā)生重大的變化”。

從中可以得知，公司認(rèn)為業(yè)績下滑的原因可能存在兩個(gè)方面，一是VDS行業(yè)新周期變化帶來的挑戰(zhàn)，第二是零售藥店渠道變化帶來的壓力。

向善財(cái)經(jīng)認(rèn)為其說法并無道理。

近年來，隨著人口老齡化趨勢發(fā)展，銀發(fā)經(jīng)濟(jì)成為一片藍(lán)海，越來越多資本開始入駐保健品行業(yè)，像許多奶粉行業(yè)都開始跨行做保健品，競爭也變得越來越激烈。

各家產(chǎn)品開始卷價(jià)格，湯臣倍健盈利能力出現(xiàn)明顯下降趨勢。

報(bào)告期內(nèi)，湯臣倍健的毛利率為66.69%，同比下降3.2%，除了粉劑類產(chǎn)品毛利率有所上升外，其余皆下降；凈資產(chǎn)收益率為5.81%，同比下降62.13%，下滑幅度較為嚴(yán)重。

在渠道上，藥店一直是湯臣倍健的依賴渠道，根據(jù)中CMH的數(shù)據(jù)顯示，2024年1-8月，全國零售藥店VDS銷售額同比下滑了20%。

主要受醫(yī)保政策影響，醫(yī)保不能再買保健品，目標(biāo)客戶購買力下降，湯臣倍健深受其影響。

但無論從是行業(yè)變化，還是藥店渠道變化來看，這些都屬于外部原因，那么湯臣倍健沒有內(nèi)部原因嗎？

向善財(cái)經(jīng)看來，湯臣倍健業(yè)績大幅度下滑可能存在三個(gè)內(nèi)因：

一是渠道全面發(fā)力，造成價(jià)格體系混亂。

湯臣倍健2017便開始發(fā)力線上渠道，到如今線上與線下渠道營收勢均力敵。

2024年，湯臣倍健實(shí)現(xiàn)線下渠道實(shí)現(xiàn)收入34.18億元，線上渠道實(shí)現(xiàn)33.63億元。

隨著線上電商渠道的崛起，保健品的渠道結(jié)構(gòu)大規(guī)模調(diào)整，碎片化趨勢明顯。即便湯臣倍健要求遵守建議零售價(jià)，各個(gè)渠道之間為了生存也可能采取不同的價(jià)格策略，打折促銷更是常態(tài)，湯臣倍健很難對終端價(jià)格進(jìn)行制約。

特別是線上價(jià)格更為透明，如果線上價(jià)格明顯低于線下價(jià)格，會(huì)不會(huì)讓線下經(jīng)銷商雪上加霜？

截止2024年末，湯臣倍健境內(nèi)經(jīng)銷商數(shù)量為738家，較上年末減少了200家。

渠道一直是保健品企業(yè)的痛點(diǎn)所在，直銷帶來了“權(quán)健事件”等諸多亂象，分銷的話，整個(gè)經(jīng)銷體系未來將越來越難以把控，湯臣倍健的渠道難題解決不易。

二是湯臣倍健線上經(jīng)營策略有待調(diào)整。

從今年保健品線上渠道銷售數(shù)據(jù)來看，按理說，湯臣倍健的線上渠道營收不應(yīng)該這么差勁。

根據(jù)歐睿最新數(shù)據(jù)顯示，2024 年中國維生素與膳食補(bǔ)充劑行業(yè)零售總規(guī)模達(dá)到 2323 億元，較上年增長約 3.7%，其中主要增量為直播電商。

湯臣倍健在削減其它項(xiàng)費(fèi)用同時(shí)，線上投入的平臺費(fèi)卻有所增加，2024年湯臣倍健平臺費(fèi)用為7.58億元，同比增長了7.12%。

線下渠道收入縮減情有可原，那是因?yàn)樾袠I(yè)與渠道外部影響，但線上行業(yè)規(guī)模整體增長，相關(guān)費(fèi)用也有所增加，為何線上營收未能成為“頂梁柱”？

可能原因是湯臣倍健未能發(fā)掘直播電商紅利，依賴傳統(tǒng)電商模式，在抖音、快手等直播電商平臺發(fā)力不足，以致于在直播電商紅利中，未能挖掘出更多的“金幣”。

湯臣倍健在抖音電保健品行業(yè)前十中，僅排名第八，這難免與保健品“老大哥”地位不符。

在如今人人可以成為網(wǎng)紅時(shí)代，傳統(tǒng)“強(qiáng)營銷”紅利開始褪去，湯臣倍健在電商平臺的經(jīng)營策略也需要順勢而為。

三是湯臣倍健“科技轉(zhuǎn)型”成果不明顯，未能顯著增強(qiáng)產(chǎn)品的市場競爭力。

對于保健品公司而言，產(chǎn)品賣得好才是王道，增強(qiáng)銷售競爭力的方法基本就兩種，要么研發(fā)成果顯著，有著“人無我有”的核心競爭力，要么銷售費(fèi)用投入高，營銷做得好。

董事長梁允超于2021年《董事長致股東信》中就開始提起“2021—2023實(shí)施科學(xué)營養(yǎng)戰(zhàn)略”。

不過到了2023年，梁允超在《董事長致股東信》中又表示，“將再用八年時(shí)間完成科技企業(yè)轉(zhuǎn)型”。

三年之后又八年，梁朝偉當(dāng)間諜的毅力尚且沒這么強(qiáng)，從投資者角度度看，公司持續(xù)努力搞研發(fā)并不是件壞事兒，不過如今“亮眼”的業(yè)績卻引起市場對董事長關(guān)于“科技企業(yè)轉(zhuǎn)型”的較強(qiáng)質(zhì)疑。

從2021年至2024年，湯臣倍健的研發(fā)費(fèi)用分別為1.503億元、1.585億元、1.793億元、1.486億元。

公司一邊聲稱積極搞研發(fā)，研發(fā)費(fèi)用始終占總營收的不到3%。

而如今業(yè)績滑坡，降本增效也開始有必要，研發(fā)人員相比去年減少了31.56%，其中30—40歲研究人員減少了21.29%。

口號上重科技、行動(dòng)上輕研發(fā)，帶來的結(jié)果也顯而易見，產(chǎn)品競爭力上表現(xiàn)不足。

湯臣倍健主品牌營收同比下降30.79%、健力多下滑31.51%、life-Space同比下滑29.38%。

所以，部分投資者對其“科學(xué)營養(yǎng)戰(zhàn)略”有質(zhì)疑不無道理。

如今許多奶粉企業(yè)、制藥企業(yè)都在跨界做保健品，如果湯臣倍健多年來的研發(fā)成果還不能轉(zhuǎn)變?yōu)闃I(yè)績護(hù)城河，未來的想象力恐怕令人擔(dān)憂。

估值過高，出海會(huì)是新的價(jià)值增長引擎嗎？

從估值角度看，湯臣倍健的估值可能還是有點(diǎn)高了。

考慮到整個(gè)業(yè)績表現(xiàn)，基于當(dāng)下的股價(jià)看，市盈率31.42倍，對比看，東阿阿膠TTM為24.77，而且對比行業(yè)平均水平看，這個(gè)市盈率是有點(diǎn)高的。

考慮到消費(fèi)環(huán)境變化、行業(yè)競爭加劇以及藥店渠道下滑的影響，估值有進(jìn)一步下探的空間。

用DCF估值法來看，2025年起營收年均增長5%-10%，假如未來幾年凈利潤率回升至10%-12%，折現(xiàn)率8%-10%，合理估值區(qū)間約250-350億元。

值得注意是，這只是理想狀態(tài)下的估值，實(shí)際上，考慮到未來消費(fèi)行業(yè)的壓力，VDS市場增速斷崖式下滑以及經(jīng)營現(xiàn)金流的增長壓力等影響，合理的估值區(qū)間要打個(gè)7到8折。也就是175億-200億左右。

現(xiàn)實(shí)里，湯臣倍健的市值為203億，顯然在當(dāng)下這個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)，市場對湯臣倍健是高估的。

高估的原因不難猜，一個(gè)是高毛利的保健品生意本來就有溢價(jià)。另外一個(gè)是市場對公司未來的利潤修復(fù)期望比較高。

但問題是，接下來行業(yè)競爭加劇，消費(fèi)環(huán)境持續(xù)變化，VDS市場增速承壓的情況下，能不守住現(xiàn)有的毛利率和凈利率？

接下來，湯臣倍健如何做顯得尤其重要。

董事長梁允超在致股東信中寫到：“防守不是我們的基因和強(qiáng)項(xiàng)，開疆辟土和進(jìn)攻才是湯臣倍健的選項(xiàng)。 2025年將全面升級國際市場業(yè)務(wù)拓展策略。”

面對業(yè)績下滑，一般消費(fèi)品企業(yè)在業(yè)務(wù)上要么選擇深耕產(chǎn)品，要么選擇拓展市場。

東阿阿膠就是保健品企業(yè)深耕產(chǎn)品從而業(yè)績翻盤的案例，自2019年業(yè)績暴雷，東阿阿膠當(dāng)時(shí)并未選擇拓展市場，而是選擇了深耕核心品類，轉(zhuǎn)型為“中藥+健康消費(fèi)品”雙輪驅(qū)動(dòng)。

湯臣倍健為何不去抄東阿阿膠作業(yè)？

一是主要如前文所說，湯臣倍健“實(shí)施科學(xué)營養(yǎng)戰(zhàn)略”未能成功，護(hù)城河依靠的是高營銷費(fèi)用，相比如此，東阿阿膠有著較強(qiáng)的文化內(nèi)涵，雖然當(dāng)時(shí)業(yè)績下滑嚴(yán)重，但在阿膠賽道上產(chǎn)品依然保持著“壟斷式競爭力”。

二是在如今消費(fèi)降級大勢下，消費(fèi)者追求性價(jià)比，各類產(chǎn)品內(nèi)卷得厲害，湯臣倍健產(chǎn)品整體定位偏向于中高端市場，價(jià)格優(yōu)勢不明顯，自己主動(dòng)產(chǎn)品降價(jià)進(jìn)行競爭，一方面影響經(jīng)銷商信心，一方面與多年積累的品牌形象不符。

那么出海開拓市場會(huì)是一個(gè)好的選擇嗎？

積極的一面是，近兩年來，中國電商出海如火如荼，湯臣倍健可以借助電商出海的東風(fēng)，幫助產(chǎn)品動(dòng)銷。

尤其是在東南亞地區(qū)，近年來新興市場發(fā)展較快，表現(xiàn)出較強(qiáng)的保健品需求，據(jù)魔鏡oversea數(shù)據(jù)顯示，2023年東南亞保健品電商平臺（Shopee和Lazada）銷售額達(dá)到113.42億人民幣，相比為2022年增長了25%以上。

不利的一面是，肉多狼也多，湯臣倍健不僅要面對當(dāng)?shù)乇就疗放频母偁帲惨鎸χ袊隹谄放萍鞍l(fā)達(dá)國家出口品牌的競爭，像在印尼市場，已經(jīng)有DHC、Swisse占據(jù)市場。

可以說，湯臣倍健出海競爭壓力并不比國內(nèi)小。

這個(gè)觀點(diǎn)在財(cái)報(bào)也可以驗(yàn)證，湯臣倍健境外營收為11.39億元，同比下降了22.72%。

因此，也有投部分資者通過對“科學(xué)營養(yǎng)戰(zhàn)略”的認(rèn)識，認(rèn)為其看似會(huì)升級國際業(yè)務(wù)拓展，但其實(shí)與“科學(xué)營養(yǎng)戰(zhàn)略”一樣，雷聲大，雨點(diǎn)小。

不過從現(xiàn)金流情況來看，湯臣倍健開拓國際業(yè)務(wù)確實(shí)要謹(jǐn)慎燒錢。

雖然湯臣倍健在國內(nèi)算的上保健品老大哥，但出了國，品牌影響力將大打折扣，那么拓展國際市場，在國外營銷等費(fèi)用上必然要花一筆不小的費(fèi)用。

2024年，湯臣倍健的現(xiàn)金流量凈額為6.859億元，同比減少了66.56%。

其中自有現(xiàn)金流占凈利潤比例僅為0.28，遠(yuǎn)低于健康標(biāo)準(zhǔn)線0.5。

這表明湯臣倍健存在較大的財(cái)務(wù)壓力，在以國內(nèi)市場為主的前提下，湯臣倍健每年尚且要支付占營收超30%以上的銷售費(fèi)用來維持整體業(yè)績發(fā)展，如果加注發(fā)力國外市場，本來資金就有限，會(huì)不會(huì)存在不僅外部業(yè)務(wù)沒發(fā)展好，由于國內(nèi)廣告及營銷費(fèi)用減少，導(dǎo)致國內(nèi)業(yè)務(wù)進(jìn)一步出現(xiàn)下滑的風(fēng)險(xiǎn)？

所以整體來看，湯臣倍健未來發(fā)展充滿著較大不確定性，不過這也都是商海沉浮的常態(tài)，能不能實(shí)現(xiàn)這驚險(xiǎn)一躍，還需要湯臣倍健管理層更加精準(zhǔn)地判斷，最后還是希望湯臣倍健能翻盤成功。

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