文 ｜ 清和 智本社社長

今年政府赤字率擬按4%左右安排、比上年提高1個百分點，赤字規模5.66萬億元、比上年增加1.6萬億元。一般公共預算支出規模29.7萬億元、比上年增加1.2萬億元。

這意味著今年財政擴張力度將加大。但是，近幾年財政支出似乎出現一種困境：“最大的問題并非沒錢可用，而是有錢沒有地方花”。

如何花錢？如何花好錢？把錢投入到哪些領域更有效果？

本文邏輯

一、投資主導與投資于物

二、消費主導與投資于人

三、經濟轉型與增長邏輯

【正文6000字，閱讀時間15'，感謝分享】

01

投資主導與投資于物

近幾年，政府遇到花錢難題。

數據顯示，若綜合考量一般公共預算與政府性基金預算，會發現財政收入已連續三年未達成預算目標，財政支出更是連續六年低于預算設定。以2024年為例，實際財政收入較預算少1.3萬億元，實際財政支出與預算相比，差額更大，達1.96萬億元。

之前，我們討論過財政順周期還是逆周期的問題。以財政支出增速/GDP增速作為指標，2024年，全國一般公共預算支出同比增長3.6%、全國政府性基金預算支出同比增長0.2%，均低于實際GDP增速5%。財政支出增速跑輸GDP增速，說明財政逆周期調節的力度還需要提升。

財政支出增速下降，主要受財政收入不足與高負債的約束，實際上財政收入增速也是跑速GDP增速的，而且近些年二者偏離度持續擴大。

數據顯示，2010-2018年，GDP增速與稅收增速的平均偏離度只有2個多百分點，而2018-2024年，二者平均偏離度擴大到超過9個百分點。

以上是我們熟悉的解釋框架。但是，與此同時，財政支出還受其它條件約束。實際上，當前政府不存在融資難題，至少中央政府如此，倒是出現花錢困境，甚至部分地方政府也存在。

為什么會出現“有錢沒地方花”？

第一、過去幾十年，政府大規模投資于物，基建、制造業等空間資產的投資回報率持續下降，產能明顯過剩，現在是“無物”可投、“無物”敢投。

其中，基礎設施優質項目稀缺、難以滿足投資回報率要求，是導致財政政策未能充分發揮預期效果的關鍵因素之一。

數據顯示，近十年來政府財政支出乘數呈下降趨勢。從債務邊際變動情況來看（地方債+城投債）/GDP邊際變動，2016年這一比例為91%，到2023年已攀升至213%。這意味著，在2016年每創造100元GDP，僅需借貸91元，而到2023年則需借貸213元，且2024年的實際數值更高 。

第二、政府投資模式正在發生變化，地方政府投資受約束，中央政府擴張投資，但是投資謹慎、競爭性不足等抑制了投資增長。

過去，中國經濟增長的特點之一是地方政府借債投資。這就導致了一種特殊的公共債務結構，地方政府債務規模大，中央政府債務規模小。這種結構對經濟的短期刺激作用在，地方政府（官員）相互競爭，更大膽、更激進投資。但是，這也意味著債務與信用錯配，即信用更低的地方政府承擔了更多債務風險。

2023年開始，政府著力壓降地方債務，嚴控地方新增債務，尤其是縣市城投債；省級政府負責化債，50%的新增債務用于償還舊債；同時，擴張中央債務，承擔了大部分新增赤字，試圖扭轉這種錯配結構。

下圖展現了中央政府正在快速加杠桿，承擔更多支出責任。

與地方債務投資不同的是，國債投資明顯更加謹慎，對項目挑選更加嚴格，使用范圍與靈活性更低，同時競爭性更低。所以，國債的穩健特性決定公共投資面臨“有錢花不出去”的難題。

第三，政府考核與倒查機制更加嚴格，官員的風險偏好下降，責任壓力上升，投資決策躊躇。

近些年，中國處于新舊動能轉換時期，政府將大量支出轉向新動能，如新技術領域。但是，技術創新的特性就是不確定性，投資技術創新意味著存在巨大的風險，很多風險項目投資舉棋不定，或者缺乏延續性。

地方政府設立了大量的母基金、引導基金，如今一級市場90%以上的資本都是國有資本，但是國有資產天然避險，政府在責任壓力下趨于保守。地方官員、國企高管不乏專業投資者，也不缺好的技術項目，但是，他們受國有資本與責任約束，不敢下注、不易決策。

總結起來，過去投資主導、過度借債的經濟模式無法持續，過度借債投資而消費不足，當出口增長乏力時，就會出現產能堆積、債務堆積，同時經濟增速、收入增速、價格與利率下行。

中國經濟一季度如往年呈現“開門紅”特征，資本市場與樓市升溫，以及政府主導融資、信貸與投資規模較大，但是市場主導的實體經濟及其價格偏冷一些。

數據顯示，1-2月份，全國居民消費價格（CPI）同比下降0.1%，其中1月份上漲0.5%，2月份下降0.7%；2月份，全國工業生產者出廠價格（PPI）同比下降2.2%。

這個時候，需要把財政支出從投資轉向消費，從投資于物轉向投資于人，從公共部門轉向家庭部門，直接提高普通家庭的收入。

02

消費主導與投資于人

今年“兩會”，政府將消費刺激作為十大工作之首，并且制定了消費專項行動方案；同時，首次提出投資于人。

從投資于物到投資于人，是一個重要的轉變。

投資于物，意味著大量投資實物，尤其是以基建、制造業和房地產為主的空間資產；投資于人，意味著將資本從物轉移到人身上，從投資領域轉移到消費領域。

今年，安排1.3萬億特別國債用于“兩新”（“大規模設備更新”和“消費品以舊換新”）、“兩重”（“國家重大戰略實施”和“重點領域安全能力建設”）。其中，“兩新”屬于消費領域，偏向投資于人，大概3000億元；“兩重”屬于投資領域，偏向投資于物，支持1465個重大項目建設，大概8000億元。

從資金比例來看，更多的資金還是安排在投資上，不過“兩新”的資金較去年翻倍。從效果來看，今年1-2月份，受“兩新”刺激領域的銷售明顯增長，手機同比增長26%，家具同比增長11.7%，家電同比增長10.9%。

過去，政府認為消費是慢變量，同時缺乏收益激勵性；但如今資金安排在消費領域比投資領域對經濟增長和國民增收的效果更明顯。

有人認為，消費刺激不過是短期效果。從數據來說，可能是短期的，但其實，只有把資本分配到人身上，財富分配到家庭部門，經濟才會產生內生增長動力。

其邏輯有二：

其一，人是一切創新的源泉，一切經濟增長的動力，而非生產要素。資本、土地、信息不產生經濟效益，只有人作用于這些要素，將其置于自由市場的配置下才有效率。

其二，自由市場的效率，依賴于千千萬萬的具備購買力的家庭。千千萬萬個家庭部門配置資源的效率要比一個政府或機構更高。

所以，我們真正需要關注的是資本投資到人身上，財富分配到家庭部門，而不是消費抑或投資的多寡。

投資于人的方法很多，包括消費補貼、現金補貼等補貼政策，還包括生育補貼、養老金、失業金、公共教育等福利政策，也包括減稅降費等稅收政策。

消費補貼的好處是節省家庭部門的購買力，讓更多的財富在市場中流轉，提高流動性。有人提出，發消費券是不是對消費刺激更有效。理論上，只要把財富轉移到家庭部門，使用何種方式都可以。一般來說，干預越少效果越好。比如，消費補貼、消費券如果只給某個產品或者多少價格以下的產品，效果就會打折扣。

干預最少的是發放現金。在疫情期間，美國聯邦政府給家庭提供大規模紓困基金，挽救了崩潰的經濟和無數家庭。此舉盡管推高了美國的通脹，但是不妨礙它成為一個成功救市的經驗。

我一直主張給中國家庭無差異發放一筆現金，如2萬億人民幣，以直接提高家庭收入和市場的流動性，緩解國內有效需求不足的問題。

中國經濟最核心的問題是有效需求不足。原因不是資本存量不足，而是結構問題，也就是家庭財富占比較低以及內部存在明顯結構性。

我們看一個重要指標：中國家庭可支配收入占GDP的比重只有43%，這就決定了我們的消費率只有四成。國際經合組織的平均水平是60%，美國是78%，這基本上決定了國際經合組織的消費率為六成、美國的消費率為八成。如果中國家庭可支配收入占GDP的比重能夠提高到國際經合組織的平均水平，那么按照當前中國GDP總量來測算，家庭部門的收入每年至少可以增加22萬億元，相當于當前家庭可支配收入的三分之一，那么中國經濟不會出現內需不足的問題。

除了無差異發放現金補貼外，順應低增長、老齡化時代的有效辦法是生育補貼、養老金、失業金、公共教育等家庭福利支出。

今年，地方政府開始推出生育補貼政策。有些人認為，生育補貼無法阻止生育率下降，相對于如此之高的養育成本、教育成本來說，生育補貼只能算是杯水車薪。確實，試圖通過生育補貼來提振生育率，補貼的力度要足夠大。

生育補貼是一種投資于人、增加家庭部門收入的一種方法。數據顯示，歐洲國家在生育補貼的力度較大，法國生育補貼占GDP支出最高，接近3.5%，國際經合組織的平均水平接近2.5%。

當然，以上都是政策，更關鍵的是圍繞著家庭收入增加而實施市場化的制度改革。

總之，不論用什么辦法，只要家庭收入增加，家庭可支配收入占GDP的比重增加，市場配置效率就會提升。同時，家庭收入增長決定消費增長，而消費福利的增加是最好的“投資于人”，讓人的才能及其多樣性得到擴展，進而產生內生增長動力。關于這一主張，我在《新消費理論》中詳細論述。

03

經濟轉型與增長邏輯

最后一部分，對中國經濟的轉型做一個系統的梳理。

中國經濟當前處于歷史性轉型時期：從過去幾十年的高增長、工業化、城市化、房地產化、人口紅利與全球化時代，正在進入中低增長、后工業化、后城市化、后房地產化、老齡化少子化、人工智能革命和中美沖突、地緣政治動蕩的時代。前者可以概括為高增長時代，后者政府界定為高質量發展階段，并將當前的過渡期界定為新舊動能轉換陣痛期。

這兩個不同階段，其經濟增長方式不同，前者是資源型增長，后者是效率型增長；前者是強投資、強出口模式，后者是技術創新與消費驅動模式；同時，前者匹配的金融市場是國有商業銀行系統，后者是資本市場和投資銀行系統。

與日韓等轉型國家的中早期類似，中國采取了強投資、強出口模式。這存在一定的合理性。在轉型的早期，中國資本稀缺，國內需求不足，需要引進外資，以及依賴于出口創匯，以獲得有效資本。

由于勞動力、土地等資源成本低，出口成本低，在出口有保障的情況下，經濟增長變得簡單，那就是提高投資率。政府集中財政、貨幣、金融與社會資本，投資制造業以及與制造業相關的基礎設施。隨著外商投資與出口增長，國內有效資本增加；同時城市化加速，大量農村人口進入城市工作與生活，空間需求稀缺，民間資本開始投入另一種空間資本，即房地產。

所以，在高增長階段，空間資產是稀缺的資產，大量政府和社會資本都集中空間資產上，制造業、房地產和基礎設施三大投資占固定資產投資的比重達到70%。家庭70%的資產配置在房地產上，地方政府掌握城市土地的支配權，均在空間資產增值中獲益。

這個階段，為了大規模投資空間資產，政府采用國有商業銀行體系，而非鼓勵資本市場，同時配合強制結匯、資本管制和匯率管控，目的是最大限度地集中和動員整個社會的資本投資到空間資產上，盡可能地拉高投資率。

但是，隨著經濟資源不斷消耗，當人口逐步減少，城市土地變得昂貴，歐美日轉移的技術紅利逐步下降，同時國際貿易條件惡化，出口成本上升，資源型增長日漸乏力，經濟增速逐漸下降。

這個時候，經濟不得不進入下一個階段，增長方式不得不切換到效率型增長方式。但是，進入下一個階段，并不容易。這取決于許多條件：

其一，社會財富再分配，家庭部門的收入占比增加，以提升消費率，提高內生增長動力，推動經濟從強出口轉向強消費。

其實，在國家轉型中，強投資、強出口模式有可能帶動強消費，這是市場配置與財富擴散的過程，至少日韓在這方面是成功的。

不過，轉型國家的市場機制不完善，財富分配在一定階段往往出現集中趨勢。這個時候，政府能否推進市場化改革，以及能否給家庭部門提供更多的補貼，是推動經濟轉型的關鍵。

如上一部分所講的，消費補貼、現金補貼、減稅降費、生育養老與醫療等福利補貼，都是增加家庭收入的方法。日本在七十年代實施過國民收入倍增計劃，我也曾建議在中國實施類似的計劃。

其二，金融體系和國有商業銀行制度改革，推動金融市場從商業銀行向投資銀行轉型，大力發展資本市場，支持民間資本投資技術創新。

很明顯，傳統的國有商業銀行體系難以支持經濟轉型，國有商業銀行和國有資本都是厭惡風險的穩健資本，他們適合投資基建、房地產等空間資產，不適合投資高風險的技術創新。

在下一個階段，投資領域依賴于技術創新投資，這類投資依賴于發達的資本市場，包括一級二級市場、投資銀行與風險投資。

在供給端，政府需要發展資本市場吸引民間資本入場。在需求端，家庭財富將從上個階段的空間資產（房地產）逐步轉移到時間資產（金融資產）。

當前，中國家庭在房地產上的財富占比達到60%多，未來將下降到50%，甚至更少；家庭更多的資本將配置在金融資產上。

不論經濟狀況如何、不論資本市場能否發展起來，家庭部門在房地產上的比重都不可能上升，在金融資產上的比重只會增加。

最糟糕的情況是家庭部門在儲蓄上的比例增加，正如日本經濟衰退時期，儲蓄成為金融資產的第一大資產。而儲蓄占比多寡，取決于資本市場發展，如果股市、債市增長，存款就會搬家到股票、債券，以及基于這兩類資產的基金、保險、銀行理財。

為什么資本市場下一個階段如此重要？

在下一個階段，經濟增長源自技術創新，技術創新需要民間資本，而非國有資本。民間資本如何進入技術創新領域？中間的通道就是資本市場。其一，民間資本投資一級股權后需要在股票市場上退出；其二，民間資本通過股票市場參與上市公司；其三，上市公司可以從股票市場中獲得民間融資。

當一個社會的財富規模持續擴大，大量資本如果滯留銀行系統，大規模儲蓄，無法進入資本市場，無法支持技術創新和上市公司融資，那么經濟增長和財富增長將難以為繼。

通過以上經濟增長的時代切換，以及兩個階段不同的增長模式、匹配的金融市場，我們就能夠理解為何政策轉向發展資本市場和投資銀行。

但是，方向，與干成，不是一回事。