21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道 見習(xí)記者余紀(jì)昕 上海報道

時間來到2025年的一季度末，國內(nèi)資管機(jī)構(gòu)紛紛向投資者交出了一份階段性“答卷”。

回顧開年以來的資本市場走向，權(quán)益市場方面，今年一季度股市各板塊分化明顯。上證指數(shù)在1月13日觸及3140.98點低點后，在3月19日反彈至3439.05點，區(qū)間漲幅8.89%。科創(chuàng)股雖一度領(lǐng)漲但走勢振幅較高。時間來到3月末，市場情緒謹(jǐn)慎，交易量收縮，防御性配置有所增加。

固收市場方面則呈現(xiàn)高波動性特點，10年期國債收益率從年初1.6%的歷史性點位攀升，于3月17日回到1.9%，基本回吐了去年12月機(jī)構(gòu)“搶跑”貨幣政策預(yù)期所帶來的收益空間。

雙雙寬幅震蕩的股債走向下，資管機(jī)構(gòu)一季度“戰(zhàn)績”如何？下個季度投資思路上又將如何轉(zhuǎn)變？

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者對銀行理財子公司、公募基金、保險資管、券商資管及信托等買方機(jī)構(gòu)投資人士，就不同類型資管機(jī)構(gòu)的一季度投資收益情況及二季度配置展望話題進(jìn)行采訪了解。

一季度普遍面臨“穩(wěn)收益”困境

近日，在21世紀(jì)資管研究院近期舉辦的“21世紀(jì)大類資產(chǎn)風(fēng)向標(biāo)”閉門會上，有銀行理財投資經(jīng)理表示，一季度銀行理財產(chǎn)品在資產(chǎn)端正面臨壓力。首先是債券市場絕對收益率處于歷史低位，曲線平坦化特征明顯，票息保護(hù)因利率快速下行而變得薄弱。

“這陣子機(jī)構(gòu)更多地采用波段交易策略，因而市場情緒脆弱性顯著上升。再加上估值整改使得理財子原有的凈值平滑手段失效；這種環(huán)境下，理財贖回可能引發(fā)連鎖反應(yīng)——例如拋售債券時因缺乏合適交易對手易引發(fā)單邊拋售；拋售轉(zhuǎn)債基金導(dǎo)致轉(zhuǎn)債市場波動率放大，進(jìn)一步阻礙收益率曲線陡峭化等。”

在負(fù)債端上，銀行理財也正經(jīng)歷兩大趨勢變化，“一是資金來源以短期限為主，產(chǎn)品期限持續(xù)縮短，2023年底T+1、T+7及30天以內(nèi)的短期產(chǎn)品占比在約60%，而最新中國銀行業(yè)理財市場報告顯示該比例已突破70%。二是風(fēng)險偏好明顯下降，固收類產(chǎn)品占比超過97%，低風(fēng)險等級（R1/R2）產(chǎn)品比例持續(xù)攀升，市場客戶風(fēng)險厭惡情緒加劇，這導(dǎo)致理財負(fù)債端不穩(wěn)定性大大增強(qiáng)。”

上述人士指出，目前銀行理財產(chǎn)品的收益回升面對著種種制約因素。“資產(chǎn)荒”背景下，傳統(tǒng)增厚收益工具，比如保險存款、低波資產(chǎn)減少；債券牛市中短債產(chǎn)品憑借更低波動和更高收益壓制現(xiàn)管吸引力。盡管相對高企的隔夜、7天期回購利率為現(xiàn)金管理類產(chǎn)品通過杠桿操作來提升收益提供了可能，但市場整體的不確定性仍在加劇。

“短期債券產(chǎn)品（T+1固收）憑借2.4%-2.6%的收益率優(yōu)勢，正在向收益率只有1.6%-1.8%的現(xiàn)金管理類產(chǎn)品持續(xù)分流資金。”他認(rèn)為，在債券市場絕對收益率處于歷史低位、票息保護(hù)薄弱的環(huán)境下，任何風(fēng)吹草動都有可能觸發(fā)賣盤情緒的釋放，這也使得2025年銀行理財產(chǎn)品投資管理難度顯著提升。

另一位理財子投資負(fù)責(zé)人則稱，一方面在債券資產(chǎn)中他們正通過久期管理和信用下沉尋求收益增強(qiáng)，另一方面適度配置權(quán)益資產(chǎn)，如紅利股或科技板塊以提升整體回報。

“然而，實際操作中還是有很多核心挑戰(zhàn)。首先新產(chǎn)品發(fā)行上，大多客戶對收益率的心理預(yù)期還是頑固地錨定在穩(wěn)健收益3個點的理想水平，這跟當(dāng)前固收類資產(chǎn)實際收益率僅在2%左右的現(xiàn)狀形成明顯鴻溝。加之扣除管理費后，產(chǎn)品吸引力大幅削弱。同時，傳統(tǒng)依賴的保險存款等安全墊工具已不可得，導(dǎo)致建倉策略受限。更關(guān)鍵的是渠道接受度問題，雖然客戶的存款替代需求強(qiáng)烈，但新發(fā)產(chǎn)品若初期破凈極易引發(fā)贖回，特別是3個月期結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品因可能虧損本金而很難推廣。”

權(quán)益市場還在制約多資產(chǎn)策略的超額收益獲取，值得注意的是，理財內(nèi)部產(chǎn)品結(jié)構(gòu)存在隱性分層：過往低波固收產(chǎn)品依賴非標(biāo)資產(chǎn)維持穩(wěn)定，而多資產(chǎn)部門因缺乏非標(biāo)支持長期面臨更大波動。

“實際情況是，目前理財業(yè)的規(guī)模依舊處于增長狀態(tài)，公募基金的規(guī)模同樣也在上升。”會上一位基金經(jīng)理表示，具體業(yè)務(wù)層面來說，債基產(chǎn)品底層資產(chǎn)上，在2%左右的票息收益已無法覆蓋運營成本；而通過加杠桿或信用下沉等收益增強(qiáng)策略又會導(dǎo)致波動風(fēng)險驟增，使得機(jī)構(gòu)陷入“進(jìn)退維谷”的尷尬境地，因而個人投資者會覺得體感不佳。

對于基金公司而言，現(xiàn)階段的債市低利率環(huán)境下，不少投資機(jī)構(gòu)因缺乏穩(wěn)定收益來源不得不轉(zhuǎn)向交易博弈，導(dǎo)致日內(nèi)波動較為劇烈，開年以來有的交易日內(nèi)，30年期國債一天波動7-8個BP的情況也不罕見，疊加地方債ETF、公司債ETF等被動產(chǎn)品的快速擴(kuò)容，主動債券管理策略的生存空間被擠壓。

權(quán)益投資方面，他認(rèn)為，開年以來上市公司整體EPS增長仍顯乏力，使得今年一季度主動權(quán)益基金經(jīng)理難以有效地在個股身上挖掘阿爾法收益。

提速布局多元化創(chuàng)新品種

新季度腳步已近，接下來的“新賽程”中，資管機(jī)構(gòu)打算怎么投？

近日，滬上某信托公司標(biāo)品投資部負(fù)責(zé)人告訴記者：“未來投ETF產(chǎn)品對信托業(yè)來說應(yīng)該會是大勢所趨。當(dāng)前我們在加速向短債調(diào)倉，核心是要降低市場波動帶來的流動性風(fēng)險。現(xiàn)下準(zhǔn)入操作的品種實在有限，暫時也想不到更好的辦法。‘玩不出花來’，只能‘隨行就市’，密切關(guān)注資金變化來動態(tài)調(diào)整倉位。”

記者注意到，對于信托資管機(jī)構(gòu)，在資管行業(yè)整體面臨“穩(wěn)收益”困境的背景下，疊加轉(zhuǎn)型陣痛期，不少家信托機(jī)構(gòu)的現(xiàn)下轉(zhuǎn)身尤其“步履維艱”。非標(biāo)資產(chǎn)“陰霾未散”，兌付風(fēng)險尚未完全得到緩釋，而相比基金等傳統(tǒng)資管機(jī)構(gòu)而言，信托資管在標(biāo)品業(yè)務(wù)投研體系建設(shè)滯后的短板更為凸顯。

一位保險資管部固收投資經(jīng)理表示，當(dāng)前債券市場存在一定的結(jié)構(gòu)性問題，主要是信用渠道受限、杠桿操作空間有限，市場工具單一化和投資需求多元化之間存在矛盾。據(jù)他了解，保險機(jī)構(gòu)杠桿率一般在100-120%，相比于基金通常100-140%的杠桿率，后者類型的機(jī)構(gòu)正過度依賴?yán)蕚ǘ谓灰住Ｈ欢哳l交易策略的有效性存疑，這和股票市場高換手率難以創(chuàng)造超額收益的情況很像。

展望二季度，該投資經(jīng)理的觀點是，在現(xiàn)有框架下，當(dāng)市場缺乏行情時，與其過度博弈，不如保持中性倉位。他指出，目前海外投資渠道受限，如果未來放開額度，通過深化金融市場變革來拓寬投資渠道、豐富市場內(nèi)的各投資工具種類；加以國內(nèi)機(jī)構(gòu)對海外市場的認(rèn)知深度有所提升，相信投資機(jī)構(gòu)的“內(nèi)卷”局面可能變得有所不同。

在前述基金經(jīng)理看來，后市投資策略上，多數(shù)機(jī)構(gòu)可能采取審慎態(tài)度。久期管理方面，由于市場環(huán)境尚未明朗，機(jī)構(gòu)傾向于降低長債倉位，同時維持短債配置。當(dāng)前收益率曲線平坦化明顯，短端1-3年期與中端5-7年期債券利差收窄，這使久期策略面臨挑戰(zhàn)。市場波動劇烈，利率單日波動可達(dá)3-5個基點，這樣看下來追漲風(fēng)險比較高。

“債券產(chǎn)品布局上，機(jī)構(gòu)普遍不愿加滿杠桿，因為當(dāng)前市場環(huán)境下杠桿策略收益有限；我們打算保持一定現(xiàn)金儲備額度，既能應(yīng)對客戶贖回需求，又可在無贖回時通過出回購的操作來增厚收益空間。”

此外，記者了解到，今年理財公司布局權(quán)益型理財產(chǎn)品的步伐明顯加快，“向風(fēng)險要收益”或已成為行業(yè)新風(fēng)向。

前述理財子投資人士認(rèn)為，短期來看債市收益回升空間有限，需依賴資金面寬松或債市企穩(wěn)；長期而言，若債市波動加劇或短債收益下行，現(xiàn)金管理類產(chǎn)品的低波動優(yōu)勢可能重新凸顯。

在今后銀行理財轉(zhuǎn)向權(quán)益投資配置的路上，優(yōu)先股與另類資產(chǎn)將成為他們的關(guān)注重點。

“優(yōu)先股配置方面，早期因分行聯(lián)動被動配置但波動較大（部分曾跌41%），近年因債市收益走低重獲關(guān)注。當(dāng)前策略上，優(yōu)先股，尤其公共設(shè)施類被視為“類固收”資產(chǎn)替代傳統(tǒng)低收益?zhèn)瑫r動態(tài)調(diào)整倉位控制風(fēng)險。可轉(zhuǎn)債方面，目前價格已處高位、股性增強(qiáng)但性價比下降，保持中性倉位并關(guān)注估值回調(diào)機(jī)會。”

他表示，應(yīng)對策略上，一方面考慮提高流動性配置，如增持基金類工具化資產(chǎn)，但需警惕放大市場波動；短期內(nèi)依賴存款類資產(chǎn)穩(wěn)定凈值，中長期探索新方向。規(guī)模增長的核心則在于，運用結(jié)構(gòu)化衍生品，比如TRS、黃金小雪球等，以期4%-5%的增強(qiáng)收益。

論及資產(chǎn)配置調(diào)整的新特點，該人士指出，債券市場流動性收緊下，可采取降杠桿+增持逆回購策略，收益率2%+的話性價比或優(yōu)于同業(yè)存單；權(quán)益方面減配波動加大的紅利資產(chǎn)，科技產(chǎn)業(yè)趨勢明確但受負(fù)債端限制難以高配；黃金作為長期配置，對沖地緣風(fēng)險+組合波動，占比約5%。

操作趨勢上，固收投資可能從“持有至到期”轉(zhuǎn)向交易策略，基金配置被動化，ETF替代主動權(quán)益。

為應(yīng)對負(fù)債端短期化、低風(fēng)險化倒逼資產(chǎn)端流動性提升帶來的市場波動與收益匹配未解難題，未來的突圍方向可能為創(chuàng)新“固收+”產(chǎn)品，如結(jié)構(gòu)化衍生品，增加黃金、被動權(quán)益工具配置。與此同時，順應(yīng)未來可能的監(jiān)管引導(dǎo)趨勢方向，比如考慮增加股票直投，以此來重塑理財產(chǎn)品的資產(chǎn)端構(gòu)成。

“產(chǎn)品類型上，多資產(chǎn)產(chǎn)品現(xiàn)在表現(xiàn)出梯度化發(fā)展態(tài)勢：保守型'固收+'（權(quán)益配置占比5%-10%，類似一級債基）關(guān)注度顯著提升；而更激進(jìn)的二級債基策略（權(quán)益配比10%-20%），雖然已開始試點，但初期凈值穩(wěn)定性的難題還有待下一步攻克。”上述人士稱。