文/姐夫???

自去年8月份以來(lái)，小米的股價(jià)走出了連續(xù)上漲的勢(shì)頭，到今年3月份已經(jīng)上漲約200%。許多持有小米股票的股民沉浸在浮盈頗豐的喜悅中。然而，3月25日，一則小米集團(tuán)以53.25港元的價(jià)格增發(fā)8億股股票（香港稱(chēng)之為“配股”）的公告，給他們頭上澆了一盆冷水。

一石激起千層浪，很多股民和專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)紛紛發(fā)表意見(jiàn)，反對(duì)或贊成小米集團(tuán)的本次增發(fā)。公說(shuō)公有理，婆說(shuō)婆有理，誰(shuí)也說(shuō)服不了誰(shuí)。然而股價(jià)卻是眼見(jiàn)著下跌了，從最高價(jià)59.45港元下跌到本文寫(xiě)作時(shí)的51.85港元，已經(jīng)跌破了本次增發(fā)價(jià)。

套用顧客是上帝的那句話(huà)，市場(chǎng)永遠(yuǎn)是對(duì)的，如果不對(duì)，請(qǐng)參照前一句。那么為什么機(jī)構(gòu)投資者還愿意以這么高的價(jià)格認(rèn)購(gòu)增發(fā)股票呢？

前事不忘，后事之師。讓我們研究一下小米既往增發(fā)的案例，看看能得出什么結(jié)論。

如果沒(méi)耐心看，那就先說(shuō)結(jié)論：

1. 市場(chǎng)對(duì)小米的估值重心已從存量競(jìng)爭(zhēng)的手機(jī)業(yè)務(wù)到更有高增長(zhǎng)潛力的電動(dòng)車(chē)業(yè)務(wù)，但電動(dòng)車(chē)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)也已近紅海；

2. 為了維持電動(dòng)車(chē)業(yè)務(wù)的高增長(zhǎng)，在對(duì)手?jǐn)U大投入擠壓的情況下，小米也需要更大的投入；

3. 已經(jīng)確定要增發(fā)的前提條件下，高價(jià)增發(fā)比低價(jià)增發(fā)，對(duì)現(xiàn)有股東更有利；

4. 機(jī)構(gòu)投資者愿意以這么高的價(jià)格認(rèn)購(gòu)增發(fā)股票，一定程度上是雷軍用上一次融資的實(shí)際結(jié)果證明了自己。

綜上，小米這次融資是場(chǎng)早已確定好的“陽(yáng)謀”，雷軍出手也剛好擇時(shí)。

01 小米的資本運(yùn)作記錄

小米集團(tuán)在上市后，資本運(yùn)作記錄比較簡(jiǎn)單，沒(méi)有分紅，沒(méi)有拆股，沒(méi)有大規(guī)模并購(gòu)。除為支撐股價(jià)頻繁回購(gòu)股票外，增發(fā)股票只有5次（含本次）。

其中3次為通過(guò)發(fā)行股票給被收購(gòu)對(duì)象股東的方式，收購(gòu)紫米（分兩次）和DeepMotion兩家公司。收購(gòu)紫米的目的是完善手機(jī)產(chǎn)品生態(tài)鏈，收購(gòu)DeepMotion主要是增加汽車(chē)自動(dòng)駕駛技術(shù)儲(chǔ)備。這兩家公司的收購(gòu)換股金額都不高，每次都低于小米股份數(shù)量的千分之一，對(duì)股價(jià)和市場(chǎng)的影響可以忽略不計(jì)。

因此，歷史上唯一一次增發(fā)股票，將是我們重點(diǎn)研究的對(duì)象。

02 2020年的那一次增發(fā)

2020年4月至12月，受小米當(dāng)年手機(jī)業(yè)務(wù)向好和手機(jī)xAloT業(yè)務(wù)快速發(fā)展，股價(jià)快速上揚(yáng)，從不足10港元上漲到25-27元區(qū)間。

2020年底小米的市盈率約為54倍，在股價(jià)高位的2020年12月2日，小米集團(tuán)發(fā)布公告，將發(fā)行8.55億美元可轉(zhuǎn)債及10億股股票。具體條款為：

8.55億美元可轉(zhuǎn)債：

• 零息債券，不計(jì)息；
  

• 溢價(jià)發(fā)行，發(fā)行價(jià)格為票面金額的105.25%；

• 轉(zhuǎn)股價(jià)格為36.74港元，較前一交易日的收盤(pán)價(jià)溢價(jià)40.5%；

• 到期日為2027年12月17日。

10億股股票：

• 發(fā)行價(jià)格為每股23.7港元，較前一交易日的收盤(pán)價(jià)折價(jià)9.4%

上述兩筆融資合計(jì)，共約40億美元，折合人民幣接近300億元。如可轉(zhuǎn)債全額轉(zhuǎn)股，可轉(zhuǎn)債+增發(fā)股票共占發(fā)行后股份的4.6%。

根據(jù)增發(fā)公告，上述款項(xiàng)將主要用于：

1. 加大業(yè)務(wù)擴(kuò)展的營(yíng)運(yùn)資金；

2. 增加主要市場(chǎng)市場(chǎng)股份的投資；

3. 投資戰(zhàn)略生態(tài)系統(tǒng)；

4. 其他一般公司用途。

之所以采取可轉(zhuǎn)債+增發(fā)的形式，筆者分析，主要原因是因?yàn)槿绻坑迷霭l(fā)的方式，募得同樣規(guī)模的資金，稀釋股份比例更大（因?yàn)榭赊D(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價(jià)格更高）。雖然當(dāng)時(shí)股價(jià)已經(jīng)顯著上漲，但管理層覺(jué)得這個(gè)增發(fā)價(jià)格還是偏低、稀釋股權(quán)過(guò)大，所以部分資金采取可轉(zhuǎn)債方式發(fā)行。

然而問(wèn)題來(lái)了：為什么一定要獲得 300 億元的資金呢？如果僅僅用于上述用途，需要 300 億元嗎？要知道，小米 2020 年的年報(bào)顯示， 2020 年 12 月 31 日集團(tuán)的廣義現(xiàn)金（現(xiàn)金 + 定期存款） 760 億元，短期投資還有 225 億元很容易變現(xiàn)，兩者合計(jì)約 1,000 億元。如果不做上述增發(fā)，集團(tuán)資金也還有接近 700 億元。要做什么業(yè)務(wù)， 700 億元還不夠，需要再融資 300 億，湊足 1,000 億元呢？

03 造車(chē)

2021年初，市場(chǎng)開(kāi)始傳言小米要造車(chē)。針對(duì)市場(chǎng)傳言，2月21日，小米集團(tuán)發(fā)布了一則意味深長(zhǎng)的公告：

“本集團(tuán)注意到近日若干媒體有關(guān)本集團(tuán)擬進(jìn)入電動(dòng)汽車(chē)制造行業(yè)的報(bào)道。本集團(tuán)一只關(guān)注電動(dòng)汽車(chē)生態(tài)的發(fā)展，并就相關(guān)行業(yè)態(tài)勢(shì)進(jìn)行持續(xù)評(píng)估及研究。本集團(tuán)就電動(dòng)汽車(chē)執(zhí)照業(yè)務(wù)的研究還沒(méi)有到正式立項(xiàng)階段。”

這則公告基本上肯定了小米正在考慮造車(chē)。

2021年3月30日，小米集團(tuán)正式公告進(jìn)入電動(dòng)汽車(chē)領(lǐng)域：

“本公司董事會(huì)正式批準(zhǔn)智能電動(dòng)汽車(chē)業(yè)務(wù)立項(xiàng)。……首期投資為100億元人民幣，預(yù)計(jì)未來(lái)10年投資額100億美元。”

雖然從上市公司信息披露監(jiān)管要求上，小米的上市操作完全合規(guī)，但回顧整個(gè)操作過(guò)程，很難想象，在決定并實(shí)施募資300億元的時(shí)候，完全沒(méi)有考慮將上述資金投入電動(dòng)汽車(chē)領(lǐng)域的可能性。

雖然公司絕不會(huì)承認(rèn)，但事實(shí)上，這300億在籌備募集的時(shí)候，就是規(guī)劃用于投資電動(dòng)汽車(chē)的。

但考慮到市場(chǎng)接受程度及對(duì)股價(jià)影響等原因，為避免不確定性，待完成募集、資金到位之后再正式履行進(jìn)軍電動(dòng)汽車(chē)領(lǐng)域的董事會(huì)決策流程。

04 市場(chǎng)反應(yīng)

增發(fā)公告發(fā)布當(dāng)日，股價(jià)大跌7.07%至24.3港元，期間還觸及23.1港元的低點(diǎn)。當(dāng)日成交量巨額放大至平時(shí)的10倍。

當(dāng)時(shí)華為銷(xiāo)量大減21%，市占率收縮2.8個(gè)百分點(diǎn)，僅存14.1%，而小米銷(xiāo)量大增35%，市占率升3.6個(gè)百分點(diǎn)至12.1%。中金、瑞信、交銀、高盛等機(jī)構(gòu)基于小米手機(jī)市場(chǎng)占有率的變化，提高其股價(jià)評(píng)級(jí)，但花旗認(rèn)為小米面臨華為榮耀分拆后的中低端市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，認(rèn)為這次的交易或會(huì)為公司帶來(lái)下行風(fēng)險(xiǎn)，予“沽售”評(píng)級(jí)。

需要注意的是，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)對(duì)于小米的估值主要是以其手機(jī)業(yè)務(wù)為核心支柱。

受宏觀整體向好的激勵(lì)，小米股價(jià)在2021年1月5日反彈35.90港元的高點(diǎn)。但很快，受中概股普跌、手機(jī)沖高端市場(chǎng)不如預(yù)期、造車(chē)不確定性等因素合力影響，在一年期間內(nèi)，小米股價(jià)一路下滑，在20-30港元之間波動(dòng)。

2022-24 年上半年，小米股價(jià)更是低迷，股價(jià)波動(dòng)區(qū)間下降到 10-15 港元，在 2022 年 10 月份還創(chuàng)出 8.31 港元的新低。

自2024年5月開(kāi)始，隨著小米月度電動(dòng)汽車(chē)交付數(shù)據(jù)的陸續(xù)發(fā)布，投資者對(duì)小米的電動(dòng)汽車(chē)業(yè)務(wù)越來(lái)越看好，股價(jià)走出了一波長(zhǎng)牛走勢(shì)。直到最近的高點(diǎn)59.45港元。

這一階段，市場(chǎng)對(duì)小米的估值包含了手機(jī)和電動(dòng)車(chē)業(yè)務(wù)，關(guān)注重心從存量競(jìng)爭(zhēng)的手機(jī)業(yè)務(wù)到更有高增長(zhǎng)潛力的電動(dòng)車(chē)業(yè)務(wù)。

如果增發(fā)股票的持有者能把股票拿到這個(gè)時(shí)候，股價(jià)漲到之前到2.5倍，將取得豐厚的收益。某種程度上，正是2020年12月2日增發(fā)融資投入到造車(chē)，才有后來(lái)的股價(jià)高點(diǎn)。

但在此之前，有長(zhǎng)達(dá) 3 年多的時(shí)間，小米的股價(jià)在 23.7 港元的增發(fā)價(jià)之下長(zhǎng)期徘徊。

05 融資425億港元

到今年3 月，小米股價(jià)市盈率又到了53 倍左右。拆開(kāi)來(lái)看，小米手機(jī)市占率到了 20% 左右，并在高端市場(chǎng)也取得了不小進(jìn)展，后續(xù)增速不會(huì)如之前。即使與AIoT業(yè)務(wù)合并，按行業(yè)PE 20-30倍計(jì)算，整體估值為5,440億-8,160億元。畢竟強(qiáng)如蘋(píng)果市盈率也才 35倍，并且毛利率還比小米高得多。

以小米現(xiàn)有 1.3 萬(wàn)億市值以及 53 倍市盈率來(lái)看，對(duì)電動(dòng)車(chē)的預(yù)期承擔(dān)起了支撐重任。所以，小米集團(tuán)熟悉的操作又來(lái)了。

3月25日公告以53.25港元的價(jià)格增發(fā)8億股，籌資425億港元，股權(quán)稀釋3.1%，雖然總?cè)谫Y額高于上一次，但由于公司市值上漲，稀釋比例低于上一次。公告的資金用途比較寬泛，用于“加速業(yè)務(wù)擴(kuò)張”和“研發(fā)投資”，但市場(chǎng)普遍解讀是用于進(jìn)一步投資汽車(chē)業(yè)務(wù)。

06 融資的對(duì)與錯(cuò)

市場(chǎng)對(duì)本次融資，乃至上次融資的對(duì)與錯(cuò)，眾說(shuō)紛紜。

從投資的基本原理，結(jié)合小米上次的融資情況，筆者希望幫助大家厘清思路：

該不該增發(fā)

目前小米的電動(dòng)汽車(chē)業(yè)務(wù)雖然仍未盈利，處在以?xún)r(jià)換量的階段，且后續(xù)擴(kuò)大產(chǎn)能和新產(chǎn)品研發(fā)都需要大額資金投入，但市場(chǎng)對(duì)其估值已隱含對(duì)電動(dòng)車(chē)業(yè)務(wù)的高增長(zhǎng)預(yù)期，所以小米要繼續(xù)維持高估值，就要保持高增長(zhǎng)，要保持高增長(zhǎng)就要大額資金投入。

因此，這一輪融資就是肯定的：電動(dòng)汽車(chē)業(yè)務(wù)需要大額且剛性投入；股價(jià)要以不低于對(duì)手的巨額投入賭未來(lái)以維持。

從盤(pán)面上看，電動(dòng)汽車(chē)行業(yè)的其他賽手們，都在想辦法融資。中國(guó)的電動(dòng)汽車(chē)銷(xiāo)量，已經(jīng)超過(guò)油車(chē)，藍(lán)海日益趨紅，也會(huì)越來(lái)越卷。多獲取一些資金，就多占據(jù)一些主動(dòng)，在未來(lái)的殘酷競(jìng)爭(zhēng)中，就多一些本錢(qián)，弱者有了多一點(diǎn)本錢(qián)，就可能活下去；強(qiáng)者有了多一點(diǎn)本錢(qián)，可能更早打垮對(duì)手。今年3月行業(yè)領(lǐng)頭羊、年凈利潤(rùn)超過(guò)400億元的比亞迪也通過(guò)增發(fā)港股方式融資434億港元。

競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手如此，小米是否也有股權(quán)融資的必要性？如果公司現(xiàn)有資金夠用，或者能債權(quán)融資方式獲取資金，豈不是對(duì)股東更有利？

我們看一下小米集團(tuán)2024年底的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)：

廣義現(xiàn)金755億元+短期投資288億元，合計(jì)可用資金為1,043億元。和2021年末的數(shù)據(jù)大體上相等。如果電動(dòng)汽車(chē)項(xiàng)目的投資總額仍為100億美元，考慮到已經(jīng)進(jìn)行了數(shù)年業(yè)務(wù)發(fā)展，可能已經(jīng)投入了數(shù)百億元人民幣（具體金額未公開(kāi)披露），電動(dòng)汽車(chē)項(xiàng)目待投資金額下降的同時(shí)，集團(tuán)可用資金不變的情況下，似乎不需要額外融資。但公司仍然進(jìn)行了425億港元的融資，其原因主要有兩個(gè)：

一是可用資金1,043億元雖然金額很大，但集團(tuán)的貿(mào)易融資（供應(yīng)商占款）也規(guī)模巨大。所有經(jīng)營(yíng)性應(yīng)付款減經(jīng)營(yíng)性應(yīng)收款的凈額高達(dá)1,075億元。可以理解為：小米的巨額現(xiàn)金全都來(lái)源于供應(yīng)商占款。一旦供應(yīng)商占款不能維持現(xiàn)有規(guī)模，集團(tuán)的現(xiàn)金儲(chǔ)備將受到重大影響。從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，既然小米汽車(chē)產(chǎn)能還爬坡，固定資產(chǎn)投資巨大，仍處在虧損狀態(tài)，那么增發(fā)融資，獲得較大金額的長(zhǎng)期穩(wěn)定可用資金，是有利于降低公司風(fēng)險(xiǎn)、增加公司長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力的。

二是一個(gè)合理推測(cè)：小米在電動(dòng)汽車(chē)上的投入金額預(yù)計(jì)將遠(yuǎn)高于100億美元，因此需要額外的資金進(jìn)行補(bǔ)充。由于前幾年電動(dòng)汽車(chē)業(yè)務(wù)發(fā)展順利，小米可能加快了新產(chǎn)品的推出和產(chǎn)能擴(kuò)大的步伐。雷軍說(shuō)過(guò)，天下武功，唯快不破。這是他在小米手機(jī)業(yè)務(wù)早期，給小米手機(jī)賦予的核心競(jìng)爭(zhēng)力。電動(dòng)汽車(chē)領(lǐng)域，應(yīng)該也同此理。

通過(guò)上述分析，初步結(jié)論是：似有增發(fā)之必要。

該何時(shí)增發(fā)

增發(fā)是個(gè)簡(jiǎn)單的算術(shù)題：融資額既定的情況下，每股增發(fā)價(jià)越高，增發(fā)的股數(shù)越低，增發(fā)比例越小，對(duì)現(xiàn)有股東的權(quán)益稀釋的越少。

聽(tīng)起來(lái)似乎現(xiàn)在小米股價(jià)處于高位的時(shí)候，增發(fā)是有利的。但資本市場(chǎng)并不簡(jiǎn)單的僅從這一個(gè)維度來(lái)判斷。市場(chǎng)另一個(gè)維度的邏輯是：股價(jià)高的時(shí)候增發(fā)是有利的，且公司現(xiàn)在選擇增發(fā)，則公司認(rèn)為現(xiàn)在的股價(jià)是高的——一個(gè)典型的三段論推理。再進(jìn)一步推理：既然現(xiàn)在的股價(jià)是高（估）的，那么股價(jià)應(yīng)該下跌。

這正是自3月25日公告以來(lái)，小米的股價(jià)持續(xù)下跌的主要原因。

那么是不是應(yīng)該等股價(jià)低一點(diǎn)再增發(fā)呢？并非如此。市場(chǎng)的觀點(diǎn)是：增發(fā)價(jià)一定是管理層認(rèn)為的高點(diǎn)，且絕對(duì)價(jià)格越低，對(duì)現(xiàn)有股東稀釋的比例越大，對(duì)股價(jià)更加不利。

因此，我們的結(jié)論應(yīng)該是：已經(jīng)確定要增發(fā)的前提條件下，高價(jià)增發(fā)比低價(jià)增發(fā)，對(duì)現(xiàn)有股東更有利。

增長(zhǎng)是硬道理

公司儲(chǔ)備巨額現(xiàn)金用于開(kāi)拓新業(yè)務(wù)，如果新業(yè)務(wù)開(kāi)拓成功，對(duì)公司市值的貢獻(xiàn)是巨大的，也會(huì)催動(dòng)股價(jià)顯著上漲，正如2020年12月2日公告的那輪融資投入造車(chē)。

但新業(yè)務(wù)超預(yù)期的成功，已反映在了股價(jià)里，甚至獲得了后續(xù)高增長(zhǎng)預(yù)期的估值溢價(jià)，須知，比亞迪的市盈率在30倍 左右，理想汽車(chē)的市盈率 在25倍 左右，唯有華為加持的賽力斯市盈率較高，但才也到 50倍左右。

如果小米汽車(chē)后續(xù)進(jìn)展不如預(yù)期，那么就會(huì)陷入“戴維斯雙殺”。在明確對(duì)手會(huì)依靠資源積累、產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)擠壓的情況下，小米再次融資也是合理的。

本次增發(fā)拿到的425億港元，如果能推動(dòng)電動(dòng)汽車(chē)業(yè)務(wù)更上一個(gè)甚至幾個(gè)新臺(tái)階，或?qū)楣擅駛儙?lái)高額的回報(bào)。

回顧過(guò)去數(shù)年，小米電動(dòng)汽車(chē)業(yè)務(wù)從0到1，4年左右的時(shí)間股價(jià)實(shí)現(xiàn)了數(shù)倍增長(zhǎng)，那么現(xiàn)在電動(dòng)汽車(chē)業(yè)務(wù)能有幾倍增長(zhǎng)呢？是從1到2，還說(shuō)從1到5，從1到10，甚至更高？需要幾年，股價(jià)能漲嗎？會(huì)漲多少呢？或者反過(guò)來(lái)，小米電動(dòng)車(chē)業(yè)務(wù)是會(huì)停滯，繼續(xù)虧損，市值打折？

要回答這個(gè)問(wèn)題，就要看雷軍還能否再用好這筆錢(qián)了。