“熟悉的耐克什么時候會回來？”

當這家30年來在全球運動鞋服領域一直獨占鰲頭的大公司經歷了不如意的2024年之后，這個問題就成為了全行業的焦點之一。尤其在3月財報季，這種行業間的對比和關注變得更加密切。

3月21日，耐克公布了截至2月28日的2025財年第三季度財報，營收113億美元，優于華爾街預期，凈利潤7.9億美元。而一直以來的“績優生”大中華區也因此受累，營收17億美元，業績同比下滑17%，但環比增長1.3%。

只從數字上看，耐克顯然還未迎來反彈。而在過去一年多的時間里，輿論場上關于耐克衰退的觀點無非是那么幾個——錯過市場趨勢、新品不夠能打、DTC策略失當……

反過來看，如果你是一位資深的二級市場投資者或者運動鞋服行業從業者，都應該知道，耐克在目前這個節點已經正式進入股票的買入觀察期，同時也是最不能輕視對手的觀察期——因為周期性的起伏是常態，在這里一旦爬到了頭部，反轉并沒有那么難。

作為目前全球市值和營收規模最大的運動品牌，耐克正在面對巨頭都要面臨的問題：逆風盤里，大象該如何跳舞？

出清

面對開始蔓延的市場挑戰，這家身經百戰的公司及時按下了轉換鍵，艾略特·希爾（Elliott Hill）的回歸成為了耐克主動出擊的信號，并迅速在年底正式宣布了Win Now戰略。

耐克創始人菲爾·奈特（Phil Knight）認為只有找到一個“懂耐克”的人指引方向，才能找到曾經的耐克。據《華爾街日報》報道，邀請希爾重回公司，正是奈特的決定。

從1988年加入耐克到2020年退休，希爾為這家公司工作了32年，他的能力已經得到多次驗證，他的回歸讓公司上下吃下一顆定心丸。當年，當耐克希望將Jordan品牌擴展到全球時，喬丹本人曾擔心此舉會導致失去北美市場，是希爾出面說服了喬丹，后來事實證明他是對的。在耐克內部，希爾有擅長解決麻煩問題的名聲，更重要的一點是，他親歷過行業和耐克的多次起伏，這是最寶貴的經驗。

回溯耐克歷史，這家具備超強韌性的公司，每次遇到下行后都能調整并反彈。遠的不說，以最近10年來看就已有兩次。

在2017年前后，耐克就曾遭遇北美大本營業績連續下滑所引發的整體增速放緩，老對手阿迪達斯通過Boost技術搶占了市場，彼時耐克一度出現凈利潤大幅下跌，唱衰之聲中股價也一路下挫。在那時，耐克果斷增加新品發布并縮短研發時間，同時梳理和加強DTC渠道及重點零售商的合作，通過ZoomX、React等新技術的推出，以及基普喬格“破二”挑戰等壯舉，成功應對了挑戰，股價也從2017年最低的45美元左右，回升到2019年的最高100美元左右。2020年，由于疫情的沖擊，耐克再次遭遇業績和股價的雙重下跌。最終在這場全行業的挑戰面前，耐克通過更為極致的數字化轉型和彈性供應鏈調整迅速回暖，股價也從最低的60美元左右，上升至2021年底的最高170美元。

可見面對業務基本盤的巨大慣性，巨頭的震蕩往往需要一段時間去消化。尤其以上述第一次波折為例，耐克業績在2017年觸底后，2018年逐漸復蘇，2019年才實現全面增長。

這也使得，在開啟調整后，短期內的財務數據并沒有那么多的參考意義，尤其對于更換CEO才兩個季度的公司。希爾上任后需要梳理并消化舊有問題，出清壞賬，這項工作要真正見效，花費半年到一年以上的時間都不為奇。

本季財報也反映了當下轉型的進展：一個主要的指標是庫存，希爾上任后優先加快了去庫存腳步，本季度庫存資產錄得75.4億美元，與去年同期減少2.4%，存貨周轉天數104天同比持平，環比減少。這也不可避免地導致毛利率提高330個基點至41.5%。另外在短期重點的成本管控上，經營費用較去年同期減少了13%。

希爾自身在渠道管理上的多年經驗也有助于推進這些措施。上任以來，他的一個重要任務就是調整過往“DTC步子邁得太大”的問題，盡管這個策略幫助耐克挺過了多個難關，但也造成對經銷商渠道這些長久的“毛細血管”的忽視，將許多重要貨柜陳列讓給了對手。希爾第一時間便著手修復這些合作關系，并將DTC業務逐步聚焦在體驗和品牌打造上，和經銷商體系做出一定的功能區分。這也在本季財報中有所體現，庫存清理更多交由Nike工廠店和批發合作方等來執行，耐克自身的電商渠道則大幅減少了促銷折扣，使得北美1-2月電商的促銷天數從去年的30直接變為了0——這是個很重要的信號。

從財報后的電話會議信息看，未來一個季度（截至5月31日）耐克仍將加大庫存清理力度，相關財務指標必然還會承壓。但考慮到這將是2025財年最后一個季度，盡量將壞賬集中到這一財年內出清，很可能是希爾會采取的策略。耐克的復興是系統工程，深度“清創”和業務重塑不會容易，就像發燒這種免疫系統反應會造成人體不適一樣，財務數據短期內仍會是這種主動出擊和調整的代價。

出新

筑底之際，一方面去庫存推陳除舊，另一方面要看如何出新，這其中的核心當然是產品。

希爾上任之后，去庫存的同時需要盡快重整業務基本盤。他迅速提出回歸運動，這無疑成為耐克重塑的核心。用希爾的話說，“公司之前失去了對運動的執著”。

此前一段時間業內對耐克的批評很多集中在過分依賴復古款、產品創新不足，從而給了許多新興品牌在細分領域冒頭的機會。但實際上，從2024財年下半年開始，耐克就在內部推新一輪的產品創新周期，包括了ZoomX的平民化改造、React進化到ReactX、VaporMax和Flyknit的迭代等等，但更集中在已有技術的升級。

必須看到的是，目前運動用品行業的技術進步整體放緩，相互之間差距在縮小，這種情況下，耐克一直以來的研發投入優勢，能夠讓其在某個細分方向暫時落后的情況下，也能實現產品力追趕。

同時在全球龐大的、甚至有一定排他性優勢的供應鏈網絡也能保證研發能以經濟的方式落地。可以猜想的是，由于希爾上任才兩個季度，能夠體現新團隊思路的新代表作還無法那么快問世，但從希爾這段時間的多次表態，包括要求新品開發周期從18個月壓縮至12個月等多項舉措來看，這樣的S級創新勢在必行。

但從具體產品規劃上，近兩個季度的措施已可以看到他的思路。

具體到產品端，耐克的新布局正圍繞著跑步、籃球、訓練、足球和運動休閑類服裝五個大品類展開。與此同時，此前人氣高漲但貨量失控的三大經典鞋款（Air Jordan 1、Air Force 1、Dunk系列）的供應明顯收縮，此番定位調整將讓它們回歸至健康供給水平。

在跑步方面，如果研究耐克跑鞋矩陣就會發現，最近一年上新產品變少，但產品線更加聚焦，包括將路跑跑鞋矩陣簡化，提升新品造型和技術。過去這個季度，跑步產品表現較好，錄得中個位數增長；而剛開始推廣的Vomero 18、Nike Pegasus Premium，券商對此也十分關注，Jefferies在2月上調耐克股票評級時就曾指出，這兩款運動鞋的線上搜索興趣強勁，Bernstein的分析師也發現跑步專賣店對這兩款鞋的反饋積極。

而在競速系列新品Nike Vaporfly 4和Nike Streakfly 2上，那個“偏執”的耐克又回來了。有意思的是，在今年的箱根驛傳上，拿下一區區間賞的吉居駿恭和刷新五區區間紀錄的若林宏樹都選擇了Nike Vaporfly 4，后者還穿著這雙鞋創下日本學生紀錄。在中國市場，Vaporfly 4和Streakfly 2在Nike APP上一經開售，便迅速售罄。

穩固基本盤的同時，耐克正在投資新的可能性，或許女子運動和戶外都將是耐克下一階段的主要突破方向。

前者，耐克最大的魄力體現在與SKIMS共創全新品牌NikeSKIMS上，這是耐克史上首次采用這樣的合作模式。同時在營銷資源、產品和賽事IP等多個方面，也可以看到其對女子體育做了大量布局。當然，在這方面耐克可以說趕上了好時候，當下北美女性職業體育發展兇猛，而耐克已經率先嘗到甜頭。

一個例子是薩布麗娜·約內斯庫，此前耐克為其推出Sabrina 系列籃球鞋，一款女運動員的簽名鞋，最終讓男球員和籃球愛好者爭著上腳，在球鞋市場走紅，這在以前是很難想象的。可見女子體育的影響力所帶來的商業前景仍超出已有預期，這對強調專業運動并已經“落子”的耐克是個大利好。

戶外方面，雖然ACG有不錯的品牌資產，但不可否認的是耐克此前對ACG的重視不足，沒有在近些年全球范圍的戶外熱中吃到太多紅利，尤其遺憾的是錯失了飛速增長的中國戶外市場。但在希爾上任不久，品牌就宣布董煒擔任耐克大中華區董事長兼CEO，并且給予她另一個新頭銜：ACG品牌全球CEO。這無疑是耐克要在戶外動真格的一個強有力信號。

董煒的大中華區業務背景，也更方便ACG在中國市場發力。起碼到今年，中國戶外市場依舊沒看到放慢腳步的意思，對耐克來說，剛剛在中國簽下崇禮168，便是最新的一個發力點。

在未來一到兩個季度中，NikeSKIMS和ACG的新產品推出和反響將是非常值得關注的節點。

未來誰來為耐克復蘇提供可持續動力，在產品新矩陣上已初見雛形，下一步就需要明星產品的登場了。

造夢

在本季度財報發布后，希爾是這么評價的：在過去90天圍繞“Win Now”戰略取得的進展，讓其更加堅定地相信耐克正走在正確的道路上，“令人鼓舞的是，耐克本季度以運動為核心，通過運動員故事、高性能產品和重大體育時刻，展現了品牌影響力。”

對于耐克這頭“大象”來說，不管是把握運動鞋服行業的客觀規律、還是洞悉消費者“喜新厭舊”的“消費周期”，只要方向正確，憑借耐克的經驗和數十年積累的品牌效應，復蘇和重回增長并非難題。

這在中國市場或已出現跡象，根據浦銀國際研究對其主力經銷商之一的寶勝國際的研判，耐克在中國整體渠道庫存有望在4月后改善，銷售最快在第二季度出現反轉。

短期的判斷可以捕捉銷售信號，但長期信心的基礎，需要建立在對耐克的另一關鍵表現的觀察上。

一些行業觀察者認為耐克業績不如意的原因之一是品牌背離了其核心文化。希爾的前任唐若修，一度被稱為“讓耐克變得不酷的人”。這一定程度上與耐克處于上一階段的應對策略有關，因為過于在乎數字，追逐流量和即時轉化，品牌廣告被弱化了，取而代之的是為DTC渠道引流的績效營銷和程序化廣告——我們不能單純以此評論當時這種策略的對錯，但與此對應的是，從內容上看，上一個階段耐克的市場營銷似乎顯得過于“安全”了。

但如今，由于和咨詢行業出身的前任不同，希爾深知耐克是擁有強大精神屬性的公司，或者不如說本質上是一個文化品牌，耐克的成功根源是創新的文化表述。就像創始人菲爾·奈特所說：“耐克賣的不僅僅是一種產品，更是一種理念，一種精神。”因此它不可能成為一家只關注賣貨和ROI的商業機器。

希爾回歸后，不但把業務重新聚焦在品牌賴以起家的運動上，更在營銷上做出了重大的轉變——回歸品牌文化與造夢敘事。因為他更相信，要振興耐克，就要從精神層面振興品牌。

在耐克的基因中，“敢”一直是關鍵詞。從押寶喬丹，到不顧爭議支持卡佩尼克，再到以聯盟“禁令”作為多年后的廣告傳播內容，這樣“敢”的瞬間在品牌歷史中比比皆是。這也是為什么在遭遇逆境時，耐克不會像一般公司那樣去收縮，而是繼續出擊。就像奈特在自傳《鞋狗》里提到的信條：“懦夫從不啟程，弱者死于路中。只剩我們前行，一步都不能停。”

所以我們會看到，希爾指引下的耐克，重新進行大手筆的營銷投入，重申品牌精神，就像公司此前幾十年所作的那樣。所以我們看到時隔27年后，耐克今年再次在超級碗現場投放了一支讓人血脈噴張的宣傳片《不爭辯，只爭勝》（So Win），還有Jordan Brand40周年品牌紀念片——《禁不住的偉大》（Unbannable）。從兩支宣傳片在社交媒體上的表現看，耐克的文化魔力仍未消退。品牌正用高舉高打的營銷方式，找回勢能。雖然這個時代，運動品牌的營銷普遍開始弱化競爭、拼搏，態度越來越輕松，但正因為如此，耐克的“銳”，反而可以獨樹一幟。

從更大的角度看，體育用品行業的起伏，就如那些從卓越到偉大的運動員一樣，誰都避免不了低谷。

耐克在1980-1990年代之間就經歷過市占率的大幅下降，但因為找到了自己的文化敘事，品牌實現復興進入了全盛時代。研發固然是耐克的優勢，但造夢能力和文化引領能力才是品牌的核心競爭力——在這一點上最不應低估耐克。耐克此刻需要做的，只是講出符合這個時代的好故事，這也是外界對希爾及其管理團隊的一種期待。

當然，如今在人群的文化圈層越來越細分的環境下，已經很難用一支廣告加一個巨星包打天下，在這種情況下耐克如何在新環境下延續文化領導力，是破局的核心。

雖然在巨大的經濟、社會和文化變革下，全球范圍內，很多像耐克這樣的傳統巨頭正面臨身份危機。但從彼得·德魯克的觀點看，變化和衰退也伴隨著創新。如果應對得當，耐克這幾年的不如意，也可能是重塑品牌、支撐深度創新的契機。

優秀的大象可以重新起舞，偉大的大象可能就此重生。

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