文章作者：Bridget，Addison

文章編譯：Block unicorn

我和 Addison（@0xaddi）最近一直在討論傳統(tǒng)金融（TradFi）與加密貨幣結(jié)合的巨大興趣及其實(shí)際核心用例。以下是我們圍繞美國金融體系以及加密貨幣如何從第一原理的角度融入其中的討論總結(jié)：

• 當(dāng)前的主流觀點(diǎn)認(rèn)為，代幣化將解決許多金融問題，這可能是真的，也可能不是。

• 穩(wěn)定幣就像銀行一樣，會(huì)導(dǎo)致凈新增貨幣發(fā)行。當(dāng)前的穩(wěn)定幣發(fā)展軌跡提出了一個(gè)重要的問題，即它們?nèi)绾闻c傳統(tǒng)的部分準(zhǔn)備金銀行體系互動(dòng)——在這種體系中，銀行僅保留一小部分存款作為準(zhǔn)備金，其余部分則貸出，從而有效地創(chuàng)造凈新增貨幣。

代幣化已成為當(dāng)前的熱點(diǎn)

現(xiàn)在的敘事是，“將一切代幣化”——從公開市場的股票到私募市場的股份再到短期國債——將對(duì)加密貨幣和整個(gè)世界產(chǎn)生凈正收益。為了從第一原理的角度思考市場上正在發(fā)生的事情，以下幾點(diǎn)會(huì)有所幫助：

1. 當(dāng)前資產(chǎn)所有權(quán)體系是如何運(yùn)作的；

2. 代幣化將如何改變這一體系；

3. 為什么首先需要代幣化；

4. 什么是“真實(shí)的美元”，以及凈新增貨幣是如何創(chuàng)造的。

目前在美國，大型資產(chǎn)發(fā)行方（如公開交易的股票）將其證書的托管權(quán)交給DTCC（美國證券存管信托公司）。然后，DTCC 跟蹤與其交互的大約 6,000 個(gè)賬戶的所有權(quán)，而這些賬戶又管理自己的賬本，跟蹤其最終用戶的所有權(quán)。對(duì)于私營公司來說，模式略有不同：像 Carta 這樣的公司只為企業(yè)管理賬本。

這兩種模式都涉及高度集中的賬本管理。DTCC 模式采用了一種“俄羅斯套娃”式的賬本結(jié)構(gòu)，個(gè)人可能需要通過 1-4 個(gè)不同的實(shí)體才能到達(dá) DTCC 的實(shí)際賬本條目。這些實(shí)體可能包括投資者開設(shè)賬戶的經(jīng)紀(jì)公司或銀行、經(jīng)紀(jì)公司的托管人或清算公司，以及 DTCC 本身。盡管普通終端用戶（散戶）并未受到這種層級(jí)結(jié)構(gòu)的影響，但它為機(jī)構(gòu)帶來了大量的盡職調(diào)查工作和法律風(fēng)險(xiǎn)。如果 DTCC 本身能夠原生代幣化其資產(chǎn)，對(duì)這些實(shí)體的依賴將減少，因?yàn)橹苯优c清算所交互會(huì)變得更加容易——但這不是當(dāng)今流行討論所提出的模式。

當(dāng)前的代幣化模式涉及一個(gè)實(shí)體在主賬本中持有一個(gè)基礎(chǔ)資產(chǎn)作為條目（例如，作為 DTCC 或 Carta 條目的子集），然后為其持有的資產(chǎn)創(chuàng)建一個(gè)新的、代幣化的表示形式以供鏈上使用。這種模式本質(zhì)上效率低下，因?yàn)樗忠肓艘粋€(gè)可以提取價(jià)值、產(chǎn)生交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)并導(dǎo)致結(jié)算/解約延遲的實(shí)體。引入另一個(gè)實(shí)體會(huì)破壞可組合性，因?yàn)樗黾恿艘粋€(gè)額外的步驟來“包裝和解包”證券以與傳統(tǒng)金融或去中心化金融（DeFi）互動(dòng)，這可能會(huì)導(dǎo)致延遲。 將 DTCC 或 Carta 的賬本直接放在鏈上，使所有資產(chǎn)原生“代幣化”，可能更為優(yōu)越，這樣所有資產(chǎn)持有者都能享受可編程性的好處。

支持代幣化股票的一個(gè)主要論點(diǎn)是全球市場準(zhǔn)入和 24/7 交易及結(jié)算。如果代幣化是股票“交付”給新興市場人群的機(jī)制，那么這當(dāng)然是對(duì)當(dāng)前體系運(yùn)作方式的重大改進(jìn)，并將美國資本市場開放給數(shù)十億人。但尚不清楚通過區(qū)塊鏈進(jìn)行代幣化是否必要，因?yàn)檫@項(xiàng)任務(wù)主要涉及監(jiān)管問題。代幣化資產(chǎn)是否能在足夠長的時(shí)間范圍內(nèi)像穩(wěn)定幣一樣成為有效的監(jiān)管套利，仍有待商榷。同樣，鏈上股票的一個(gè)常見看漲理由是永續(xù)合約；然而，永續(xù)合約（包括股票）的障礙完全是監(jiān)管性的，而非技術(shù)性的。

穩(wěn)定幣（代幣化的美元）在結(jié)構(gòu)上與代幣化股票類似，但股票的市場結(jié)構(gòu)要復(fù)雜得多（且受到高度監(jiān)管），包括一系列清算所、交易所和經(jīng)紀(jì)商。代幣化股票與“普通”加密資產(chǎn)本質(zhì)上不同，后者并非由任何東西“背書”，而是原生代幣化且具有可組合性（例如 BTC）。

為了實(shí)現(xiàn)高效的鏈上市場，整個(gè)傳統(tǒng)金融（TradFi）體系需要在鏈上復(fù)制，這是一個(gè)極其復(fù)雜、艱巨的任務(wù)，因?yàn)榱鲃?dòng)性的集中和現(xiàn)有網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)使得這一過程異常困難。簡單地將代幣化股票放在鏈上并不會(huì)成為萬能藥，要確保它們具有流動(dòng)性和與傳統(tǒng)金融系統(tǒng)的其余部分的可組合性，需要大量的思考和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。然而，如果國會(huì)通過一項(xiàng)法律，允許公司直接在鏈上發(fā)行數(shù)字證券（而不是進(jìn)行 IPO），這將完全消除對(duì)許多傳統(tǒng)金融實(shí)體的需求（而且新的市場結(jié)構(gòu)法案中可能會(huì)對(duì)此有所概述）。代幣化股份還將降低傳統(tǒng)意義上公開上市的合規(guī)成本。

目前，新興市場政府沒有動(dòng)力將美國資本市場的準(zhǔn)入合法化，因?yàn)樗鼈兏Ｍ麑①Y本留在本國經(jīng)濟(jì)內(nèi)部；對(duì)美國來說，從美國這邊開放準(zhǔn)入會(huì)引入反洗錢（AML）問題。

題外話：在某種意義上，阿里巴巴（$BABA）在美國交易所使用的可變利益實(shí)體（VIE）結(jié)構(gòu)已經(jīng)代表了一種“代幣化”形式，美國投資者并不直接擁有原生的阿里巴巴股份，而是擁有一個(gè)開曼公司，該公司通過合同享有阿里巴巴的經(jīng)濟(jì)權(quán)益。這確實(shí)打開了市場，但也創(chuàng)造了一個(gè)凈新增實(shí)體和新的股份，極大地增加了這些資產(chǎn)的復(fù)雜性。

真正的美元與美聯(lián)儲(chǔ)

真正的美元是美聯(lián)儲(chǔ)賬本中的一個(gè)條目。目前，大約有 4500 個(gè)實(shí)體（銀行、信用合作社、某些政府實(shí)體等）通過美聯(lián)儲(chǔ)主賬戶獲得了這些“真正的美元”。這些實(shí)體中沒有一個(gè)是原生加密貨幣相關(guān)的，除非你把 Lead Bank 和 Column Bank 算在內(nèi)，它們?yōu)橄?Bridge 這樣的特定加密客戶提供服務(wù)。擁有主賬戶的實(shí)體可以訪問 Fedwire，這是一個(gè)超低成本且?guī)缀跛矔r(shí)的支付網(wǎng)絡(luò)，每天 23 小時(shí)都可以發(fā)送電匯，并且基本實(shí)現(xiàn)即時(shí)結(jié)算。真正的美元存在于 M0 中：即美聯(lián)儲(chǔ)主賬本上所有余額的總和。而“假”美元（由私人銀行通過貸款“創(chuàng)造”）屬于 M1，其規(guī)模大約是 M0 的 6 倍。

與真正美元進(jìn)行交互實(shí)際上具有相當(dāng)好的用戶體驗(yàn)：每次轉(zhuǎn)賬僅需約 50 美分，就能實(shí)現(xiàn)即時(shí)結(jié)算。每當(dāng)你從銀行賬戶匯出資金時(shí)，你的銀行都會(huì)與 Fedwire 進(jìn)行交互，后者具有近乎完美的正常運(yùn)行時(shí)間、即時(shí)結(jié)算和低廉的轉(zhuǎn)賬延遲——但監(jiān)管尾部風(fēng)險(xiǎn)、反洗錢要求和欺詐檢測已導(dǎo)致銀行在大額支付方面設(shè)置了許多限制（這就是終端用戶體驗(yàn)?zāi)Σ恋膩碓矗?/p>

有了這種結(jié)構(gòu)，穩(wěn)定幣的看跌理由將是擴(kuò)大對(duì)這些“真正的美元”的訪問權(quán)限，通過一個(gè)即時(shí)系統(tǒng)，而該系統(tǒng)不需要中介機(jī)構(gòu)來：1）獲取基礎(chǔ)收益（對(duì)于最大的兩種穩(wěn)定幣而言都是如此），2）限制贖回權(quán)限。目前，穩(wěn)定幣發(fā)行方與擁有美聯(lián)儲(chǔ)主賬戶的銀行合作（Circle 與摩根大通/紐約梅隆銀行合作），或者與在美國銀行系統(tǒng)中有重要地位的金融機(jī)構(gòu)合作（Tether 與 Cantor Fitzgerald 合作）。

那么，為什么穩(wěn)定幣發(fā)行方不自己申請(qǐng)一個(gè)美聯(lián)儲(chǔ)主賬戶呢？但如果這本質(zhì)上是一個(gè)作弊代碼，可以讓他們獲得 100% 無風(fēng)險(xiǎn)的國債收益，同時(shí)1) 沒有流動(dòng)性問題，2) 結(jié)算時(shí)間更快？

穩(wěn)定幣發(fā)行方申請(qǐng)美聯(lián)儲(chǔ)主賬戶的案例很可能會(huì)像 The Narrow Bank 的申請(qǐng)一樣被拒絕（此外，像 Custodia 這樣的加密銀行也一直被拒絕獲得主賬戶）。然而，Circle 與其合作銀行的關(guān)系可能足夠密切，以至于主賬戶對(duì)資金流動(dòng)的改善并非顯著。

美聯(lián)儲(chǔ)不愿意批準(zhǔn)穩(wěn)定幣發(fā)行方主賬戶申請(qǐng)的原因在于，美元模型只與部分準(zhǔn)備金銀行體系兼容：整個(gè)經(jīng)濟(jì)建立在銀行持有幾個(gè)百分點(diǎn)的儲(chǔ)備金之上。

這基本上是通過債務(wù)和貸款創(chuàng)造新貨幣的方式——但如果任何人都能無風(fēng)險(xiǎn)地獲得 100% 或 90% 的利率（沒有資金被借出用于抵押貸款、企業(yè)等），那為什么還會(huì)有人使用普通銀行呢？如果人們不使用普通銀行，就沒有存款來創(chuàng)造貸款和更多貨幣，經(jīng)濟(jì)將陷入停滯。

美聯(lián)儲(chǔ)在主賬戶資格認(rèn)定的兩大核心原則包括：1)向某個(gè)機(jī)構(gòu)授予主賬戶不得引入過度的網(wǎng)絡(luò)風(fēng)險(xiǎn)；2)不得干擾美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策實(shí)施?；谶@些原因，至少以目前的形式，授予穩(wěn)定幣發(fā)行方主賬戶的可能性不大。

穩(wěn)定幣發(fā)行方可能獲得主賬戶訪問權(quán)限的唯一情況是它們“變成”銀行（這可能是它們不希望的）。《GENIUS 法案》將為市值超過 100 億美元的發(fā)行方建立類似銀行的監(jiān)管——這里的論點(diǎn)基本上是，既然它們無論如何都會(huì)像銀行一樣受到監(jiān)管，那么在足夠長的時(shí)間范圍內(nèi)，它們可以更像銀行那樣運(yùn)作。然而，根據(jù)《GENIUS 法案》，由于 1:1 的儲(chǔ)備要求，穩(wěn)定幣發(fā)行方仍然無法從事類似部分儲(chǔ)備金的銀行實(shí)踐。

迄今為止，穩(wěn)定幣并未被監(jiān)管淘汰，主要是因?yàn)榇蠖鄶?shù)穩(wěn)定幣通過 Tether 存在于海外。美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)美元以這種方式在全球范圍內(nèi)占據(jù)主導(dǎo)地位感到滿意——即使不是通過部分儲(chǔ)備金銀行的模型——因?yàn)檫@增強(qiáng)了美元作為儲(chǔ)備貨幣的地位。但如果像 Circle 這樣的實(shí)體（甚至是一家狹義銀行）規(guī)模大了幾個(gè)數(shù)量級(jí)，并在美國大規(guī)模用于存款式賬戶，美聯(lián)儲(chǔ)和財(cái)政部可能會(huì)感到擔(dān)憂（因?yàn)檫@會(huì)將資金從運(yùn)行部分儲(chǔ)備金模型的銀行中抽走，而美聯(lián)儲(chǔ)正是通過該模型實(shí)施貨幣政策的）。

這本質(zhì)上是穩(wěn)定幣銀行會(huì)面臨的同樣問題：要發(fā)放貸款，需要銀行牌照——但如果穩(wěn)定幣不是由真正的美元支持，那么它就不再是真正的穩(wěn)定幣，這違背了其初衷。這就是部分儲(chǔ)備金模型“崩潰”的地方。然而，理論上，一家擁有主賬戶的特許銀行可以創(chuàng)建并發(fā)行基于部分準(zhǔn)備金模型的穩(wěn)定幣。

銀行 vs. 私人信貸 vs. 穩(wěn)定幣

成為銀行的唯一好處是獲得美聯(lián)儲(chǔ)主賬戶和 FDIC 保險(xiǎn)。這兩個(gè)特點(diǎn)使銀行能夠告訴存款人，他們的存款是安全的“真正的美元”（由美國政府支持），盡管這些存款都已被貸出。

要發(fā)放貸款，你并不需要成為銀行（私人信貸公司一直在這樣做）。然而，銀行與私人信貸的區(qū)別在于，在銀行中，你收到的是被視為實(shí)際美元的“收據(jù)”。因此，它與其他銀行的收據(jù)是可互換的。銀行收據(jù)的背書完全沒有流動(dòng)性；然而，收據(jù)本身是完全流動(dòng)的。從存款轉(zhuǎn)化為非流動(dòng)性資產(chǎn)（貸款），同時(shí)保持存款價(jià)值不變的認(rèn)知，是貨幣生產(chǎn)的核心。

在私人信貸領(lǐng)域，你的收據(jù)是根據(jù)基礎(chǔ)貸款的價(jià)值標(biāo)價(jià)的。因此不會(huì)創(chuàng)造新的貨幣；你無法真正花費(fèi)你的私人信貸收據(jù)。

讓我們用 Aave 來解釋加密貨幣中與銀行和私募信貸的類比。私人信貸：在現(xiàn)有世界中，你將 USDC 存入 Aave 并收到 aUSDC。aUSDC 并非始終完全由 USDC 支持，因?yàn)椴糠执婵畋唤杞o用戶作為抵押貸款。就像商家不會(huì)接受私人信貸所有權(quán)一樣，你無法花費(fèi) aUSDC。

然而，如果經(jīng)濟(jì)參與者以某種方式愿意像接受 USDC 一樣接受 aUSDC，那么 Aave 將功能上等同于一家銀行，aUSDC 是它告訴存款人擁有的美元，而所有背書（USDC）都被貸出。

舉一個(gè)簡單的例子：Addison 向 Bridget Credit Fund 提供了 1,000 美元的代幣化私人信貸，這些信貸可以像美元一樣使用。然后，Bridget 通過貸款將這 1,000 美元給了其他人，現(xiàn)在系統(tǒng)中的價(jià)值為 2,000 美元（借出的 1,000 美元 + Bridget Fund 的 1,000 美元代幣）。在這種情況下，借出的 1,000 美元只是債務(wù)，其運(yùn)作方式類似于債券：對(duì) Bridget 貸給別人的 1,000 美元的債權(quán)。

穩(wěn)定幣：是否是凈新增貨幣？

如果將上述論點(diǎn)應(yīng)用于穩(wěn)定幣，那么穩(wěn)定幣在功能上確實(shí)創(chuàng)造了“凈新增貨幣”。為了進(jìn)一步說明：

1. 假設(shè)你以 100 美元從美國政府購買了一張短期債券。你現(xiàn)在擁有的短期債券實(shí)際上不能作為貨幣使用，但你可以以波動(dòng)的市場價(jià)格出售它。在后臺(tái)，美國政府正在花這筆錢（因?yàn)樗举|(zhì)上是一筆貸款）。

2. 假設(shè)你向 Circle 發(fā)送 100 美元，他們用這筆錢購買國庫券。政府正在花費(fèi)這 100 美元，但你也在花費(fèi)。你會(huì)收到 100 USDC，可以在任何地方使用。

在第一種情況下，你擁有一個(gè)無法使用的國債。在第二種情況下，Circle 創(chuàng)建了一個(gè)國債的代表形式，可以像美元一樣使用。

按每存款一美元計(jì)算，穩(wěn)定幣的“貨幣發(fā)行”量是微不足道的，因?yàn)榇蠖鄶?shù)穩(wěn)定幣的背書是短期國債，不太受利率波動(dòng)的影響。銀行每美元的貨幣發(fā)行量要高得多，因?yàn)樗鼈兊膫鶆?wù)是長期的且風(fēng)險(xiǎn)更高的貸款。當(dāng)你贖回短期國債時(shí)，你是從政府出售的另一張短期國債中獲得資金——這個(gè)循環(huán)持續(xù)進(jìn)行。

有點(diǎn)諷刺的是，在加密貨幣的賽博朋克價(jià)值觀中，每次發(fā)行穩(wěn)定幣時(shí)，都會(huì)使政府借貸和通貨膨脹變得更便宜（對(duì)國債的需求增加，實(shí)際上就是政府支出）。

如果穩(wěn)定幣規(guī)模足夠大（例如，如果 Circle 占據(jù)了 M2 的約 30%——目前穩(wěn)定幣占 M2 的 1%），它們可能會(huì)對(duì)美國經(jīng)濟(jì)構(gòu)成威脅。這是因?yàn)閺你y行轉(zhuǎn)移到穩(wěn)定幣凈額的每一美元都會(huì)減少貨幣供應(yīng)量（因?yàn)殂y行“創(chuàng)造”的貨幣多于穩(wěn)定幣發(fā)行創(chuàng)造的貨幣），而這以前是美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)有的操作。穩(wěn)定幣還會(huì)削弱美聯(lián)儲(chǔ)通過部分儲(chǔ)備金銀行系統(tǒng)實(shí)施貨幣政策的能力。盡管如此，穩(wěn)定幣在全球范圍內(nèi)的好處是無可爭議的：它們擴(kuò)大了美元的主導(dǎo)地位，加強(qiáng)了美元儲(chǔ)備貨幣的敘事，使跨境支付更加高效，并極大地幫助了美國以外需要穩(wěn)定貨幣的人。

當(dāng)穩(wěn)定幣供應(yīng)達(dá)到數(shù)萬億時(shí)，像 Circle 這樣的穩(wěn)定幣發(fā)行方可能會(huì)被納入美國經(jīng)濟(jì)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)將不得不找出如何平衡貨幣政策和可編程貨幣的需求（而這又進(jìn)入了央行數(shù)字貨幣的領(lǐng)域，這個(gè)我們有計(jì)劃再討論）。

如果覺得文章好看，你可以將Block unicorn 標(biāo)注星標(biāo)和添加桌面。

本文提供的信息僅用于一般指導(dǎo)和信息目的，本文的內(nèi)容在任何情況下均不應(yīng)被視為投資，業(yè)務(wù)，法律或稅務(wù)建議。對(duì)于根據(jù)本文做出的個(gè)人決定，我們不承擔(dān)任何責(zé)任，我們強(qiáng)烈建議您在采取任何行動(dòng)之前進(jìn)行自己的研究。盡管已盡最大努力確保此處提供的所有信息都是準(zhǔn)確的和最新的，但可能會(huì)發(fā)生遺漏或錯(cuò)誤。