文章作者：Bridget，Addison

文章編譯：Block unicorn

我和 Addison（@0xaddi）最近一直在討論傳統金融（TradFi）與加密貨幣結合的巨大興趣及其實際核心用例。以下是我們圍繞美國金融體系以及加密貨幣如何從第一原理的角度融入其中的討論總結：

• 當前的主流觀點認為，代幣化將解決許多金融問題，這可能是真的，也可能不是。

• 穩定幣就像銀行一樣，會導致凈新增貨幣發行。當前的穩定幣發展軌跡提出了一個重要的問題，即它們如何與傳統的部分準備金銀行體系互動——在這種體系中，銀行僅保留一小部分存款作為準備金，其余部分則貸出，從而有效地創造凈新增貨幣。

代幣化已成為當前的熱點

現在的敘事是，“將一切代幣化”——從公開市場的股票到私募市場的股份再到短期國債——將對加密貨幣和整個世界產生凈正收益。為了從第一原理的角度思考市場上正在發生的事情，以下幾點會有所幫助：

1. 當前資產所有權體系是如何運作的；

2. 代幣化將如何改變這一體系；

3. 為什么首先需要代幣化；

4. 什么是“真實的美元”，以及凈新增貨幣是如何創造的。

目前在美國，大型資產發行方（如公開交易的股票）將其證書的托管權交給DTCC（美國證券存管信托公司）。然后，DTCC 跟蹤與其交互的大約 6,000 個賬戶的所有權，而這些賬戶又管理自己的賬本，跟蹤其最終用戶的所有權。對于私營公司來說，模式略有不同：像 Carta 這樣的公司只為企業管理賬本。

這兩種模式都涉及高度集中的賬本管理。DTCC 模式采用了一種“俄羅斯套娃”式的賬本結構，個人可能需要通過 1-4 個不同的實體才能到達 DTCC 的實際賬本條目。這些實體可能包括投資者開設賬戶的經紀公司或銀行、經紀公司的托管人或清算公司，以及 DTCC 本身。盡管普通終端用戶（散戶）并未受到這種層級結構的影響，但它為機構帶來了大量的盡職調查工作和法律風險。如果 DTCC 本身能夠原生代幣化其資產，對這些實體的依賴將減少，因為直接與清算所交互會變得更加容易——但這不是當今流行討論所提出的模式。

當前的代幣化模式涉及一個實體在主賬本中持有一個基礎資產作為條目（例如，作為 DTCC 或 Carta 條目的子集），然后為其持有的資產創建一個新的、代幣化的表示形式以供鏈上使用。這種模式本質上效率低下，因為它又引入了一個可以提取價值、產生交易對手風險并導致結算/解約延遲的實體。引入另一個實體會破壞可組合性，因為它增加了一個額外的步驟來“包裝和解包”證券以與傳統金融或去中心化金融（DeFi）互動，這可能會導致延遲。 將 DTCC 或 Carta 的賬本直接放在鏈上，使所有資產原生“代幣化”，可能更為優越，這樣所有資產持有者都能享受可編程性的好處。

支持代幣化股票的一個主要論點是全球市場準入和 24/7 交易及結算。如果代幣化是股票“交付”給新興市場人群的機制，那么這當然是對當前體系運作方式的重大改進，并將美國資本市場開放給數十億人。但尚不清楚通過區塊鏈進行代幣化是否必要，因為這項任務主要涉及監管問題。代幣化資產是否能在足夠長的時間范圍內像穩定幣一樣成為有效的監管套利，仍有待商榷。同樣，鏈上股票的一個常見看漲理由是永續合約；然而，永續合約（包括股票）的障礙完全是監管性的，而非技術性的。

穩定幣（代幣化的美元）在結構上與代幣化股票類似，但股票的市場結構要復雜得多（且受到高度監管），包括一系列清算所、交易所和經紀商。代幣化股票與“普通”加密資產本質上不同，后者并非由任何東西“背書”，而是原生代幣化且具有可組合性（例如 BTC）。

為了實現高效的鏈上市場，整個傳統金融（TradFi）體系需要在鏈上復制，這是一個極其復雜、艱巨的任務，因為流動性的集中和現有網絡效應使得這一過程異常困難。簡單地將代幣化股票放在鏈上并不會成為萬能藥，要確保它們具有流動性和與傳統金融系統的其余部分的可組合性，需要大量的思考和基礎設施建設。然而，如果國會通過一項法律，允許公司直接在鏈上發行數字證券（而不是進行 IPO），這將完全消除對許多傳統金融實體的需求（而且新的市場結構法案中可能會對此有所概述）。代幣化股份還將降低傳統意義上公開上市的合規成本。

目前，新興市場政府沒有動力將美國資本市場的準入合法化，因為它們更希望將資本留在本國經濟內部；對美國來說，從美國這邊開放準入會引入反洗錢（AML）問題。

題外話：在某種意義上，阿里巴巴（$BABA）在美國交易所使用的可變利益實體（VIE）結構已經代表了一種“代幣化”形式，美國投資者并不直接擁有原生的阿里巴巴股份，而是擁有一個開曼公司，該公司通過合同享有阿里巴巴的經濟權益。這確實打開了市場，但也創造了一個凈新增實體和新的股份，極大地增加了這些資產的復雜性。

真正的美元與美聯儲

真正的美元是美聯儲賬本中的一個條目。目前，大約有 4500 個實體（銀行、信用合作社、某些政府實體等）通過美聯儲主賬戶獲得了這些“真正的美元”。這些實體中沒有一個是原生加密貨幣相關的，除非你把 Lead Bank 和 Column Bank 算在內，它們為像 Bridge 這樣的特定加密客戶提供服務。擁有主賬戶的實體可以訪問 Fedwire，這是一個超低成本且幾乎瞬時的支付網絡，每天 23 小時都可以發送電匯，并且基本實現即時結算。真正的美元存在于 M0 中：即美聯儲主賬本上所有余額的總和。而“假”美元（由私人銀行通過貸款“創造”）屬于 M1，其規模大約是 M0 的 6 倍。

與真正美元進行交互實際上具有相當好的用戶體驗：每次轉賬僅需約 50 美分，就能實現即時結算。每當你從銀行賬戶匯出資金時，你的銀行都會與 Fedwire 進行交互，后者具有近乎完美的正常運行時間、即時結算和低廉的轉賬延遲——但監管尾部風險、反洗錢要求和欺詐檢測已導致銀行在大額支付方面設置了許多限制（這就是終端用戶體驗摩擦的來源）。

有了這種結構，穩定幣的看跌理由將是擴大對這些“真正的美元”的訪問權限，通過一個即時系統，而該系統不需要中介機構來：1）獲取基礎收益（對于最大的兩種穩定幣而言都是如此），2）限制贖回權限。目前，穩定幣發行方與擁有美聯儲主賬戶的銀行合作（Circle 與摩根大通/紐約梅隆銀行合作），或者與在美國銀行系統中有重要地位的金融機構合作（Tether 與 Cantor Fitzgerald 合作）。

那么，為什么穩定幣發行方不自己申請一個美聯儲主賬戶呢？但如果這本質上是一個作弊代碼，可以讓他們獲得 100% 無風險的國債收益，同時1) 沒有流動性問題，2) 結算時間更快？

穩定幣發行方申請美聯儲主賬戶的案例很可能會像 The Narrow Bank 的申請一樣被拒絕（此外，像 Custodia 這樣的加密銀行也一直被拒絕獲得主賬戶）。然而，Circle 與其合作銀行的關系可能足夠密切，以至于主賬戶對資金流動的改善并非顯著。

美聯儲不愿意批準穩定幣發行方主賬戶申請的原因在于，美元模型只與部分準備金銀行體系兼容：整個經濟建立在銀行持有幾個百分點的儲備金之上。

這基本上是通過債務和貸款創造新貨幣的方式——但如果任何人都能無風險地獲得 100% 或 90% 的利率（沒有資金被借出用于抵押貸款、企業等），那為什么還會有人使用普通銀行呢？如果人們不使用普通銀行，就沒有存款來創造貸款和更多貨幣，經濟將陷入停滯。

美聯儲在主賬戶資格認定的兩大核心原則包括：1)向某個機構授予主賬戶不得引入過度的網絡風險；2)不得干擾美聯儲的貨幣政策實施。基于這些原因，至少以目前的形式，授予穩定幣發行方主賬戶的可能性不大。

穩定幣發行方可能獲得主賬戶訪問權限的唯一情況是它們“變成”銀行（這可能是它們不希望的）。《GENIUS 法案》將為市值超過 100 億美元的發行方建立類似銀行的監管——這里的論點基本上是，既然它們無論如何都會像銀行一樣受到監管，那么在足夠長的時間范圍內，它們可以更像銀行那樣運作。然而，根據《GENIUS 法案》，由于 1:1 的儲備要求，穩定幣發行方仍然無法從事類似部分儲備金的銀行實踐。

迄今為止，穩定幣并未被監管淘汰，主要是因為大多數穩定幣通過 Tether 存在于海外。美聯儲對美元以這種方式在全球范圍內占據主導地位感到滿意——即使不是通過部分儲備金銀行的模型——因為這增強了美元作為儲備貨幣的地位。但如果像 Circle 這樣的實體（甚至是一家狹義銀行）規模大了幾個數量級，并在美國大規模用于存款式賬戶，美聯儲和財政部可能會感到擔憂（因為這會將資金從運行部分儲備金模型的銀行中抽走，而美聯儲正是通過該模型實施貨幣政策的）。

這本質上是穩定幣銀行會面臨的同樣問題：要發放貸款，需要銀行牌照——但如果穩定幣不是由真正的美元支持，那么它就不再是真正的穩定幣，這違背了其初衷。這就是部分儲備金模型“崩潰”的地方。然而，理論上，一家擁有主賬戶的特許銀行可以創建并發行基于部分準備金模型的穩定幣。

銀行 vs. 私人信貸 vs. 穩定幣

成為銀行的唯一好處是獲得美聯儲主賬戶和 FDIC 保險。這兩個特點使銀行能夠告訴存款人，他們的存款是安全的“真正的美元”（由美國政府支持），盡管這些存款都已被貸出。

要發放貸款，你并不需要成為銀行（私人信貸公司一直在這樣做）。然而，銀行與私人信貸的區別在于，在銀行中，你收到的是被視為實際美元的“收據”。因此，它與其他銀行的收據是可互換的。銀行收據的背書完全沒有流動性；然而，收據本身是完全流動的。從存款轉化為非流動性資產（貸款），同時保持存款價值不變的認知，是貨幣生產的核心。

在私人信貸領域，你的收據是根據基礎貸款的價值標價的。因此不會創造新的貨幣；你無法真正花費你的私人信貸收據。

讓我們用 Aave 來解釋加密貨幣中與銀行和私募信貸的類比。私人信貸：在現有世界中，你將 USDC 存入 Aave 并收到 aUSDC。aUSDC 并非始終完全由 USDC 支持，因為部分存款被借給用戶作為抵押貸款。就像商家不會接受私人信貸所有權一樣，你無法花費 aUSDC。

然而，如果經濟參與者以某種方式愿意像接受 USDC 一樣接受 aUSDC，那么 Aave 將功能上等同于一家銀行，aUSDC 是它告訴存款人擁有的美元，而所有背書（USDC）都被貸出。

舉一個簡單的例子：Addison 向 Bridget Credit Fund 提供了 1,000 美元的代幣化私人信貸，這些信貸可以像美元一樣使用。然后，Bridget 通過貸款將這 1,000 美元給了其他人，現在系統中的價值為 2,000 美元（借出的 1,000 美元 + Bridget Fund 的 1,000 美元代幣）。在這種情況下，借出的 1,000 美元只是債務，其運作方式類似于債券：對 Bridget 貸給別人的 1,000 美元的債權。

穩定幣：是否是凈新增貨幣？

如果將上述論點應用于穩定幣，那么穩定幣在功能上確實創造了“凈新增貨幣”。為了進一步說明：

1. 假設你以 100 美元從美國政府購買了一張短期債券。你現在擁有的短期債券實際上不能作為貨幣使用，但你可以以波動的市場價格出售它。在后臺，美國政府正在花這筆錢（因為它本質上是一筆貸款）。

2. 假設你向 Circle 發送 100 美元，他們用這筆錢購買國庫券。政府正在花費這 100 美元，但你也在花費。你會收到 100 USDC，可以在任何地方使用。

在第一種情況下，你擁有一個無法使用的國債。在第二種情況下，Circle 創建了一個國債的代表形式，可以像美元一樣使用。

按每存款一美元計算，穩定幣的“貨幣發行”量是微不足道的，因為大多數穩定幣的背書是短期國債，不太受利率波動的影響。銀行每美元的貨幣發行量要高得多，因為它們的債務是長期的且風險更高的貸款。當你贖回短期國債時，你是從政府出售的另一張短期國債中獲得資金——這個循環持續進行。

有點諷刺的是，在加密貨幣的賽博朋克價值觀中，每次發行穩定幣時，都會使政府借貸和通貨膨脹變得更便宜（對國債的需求增加，實際上就是政府支出）。

如果穩定幣規模足夠大（例如，如果 Circle 占據了 M2 的約 30%——目前穩定幣占 M2 的 1%），它們可能會對美國經濟構成威脅。這是因為從銀行轉移到穩定幣凈額的每一美元都會減少貨幣供應量（因為銀行“創造”的貨幣多于穩定幣發行創造的貨幣），而這以前是美聯儲獨有的操作。穩定幣還會削弱美聯儲通過部分儲備金銀行系統實施貨幣政策的能力。盡管如此，穩定幣在全球范圍內的好處是無可爭議的：它們擴大了美元的主導地位，加強了美元儲備貨幣的敘事，使跨境支付更加高效，并極大地幫助了美國以外需要穩定貨幣的人。

當穩定幣供應達到數萬億時，像 Circle 這樣的穩定幣發行方可能會被納入美國經濟，監管機構將不得不找出如何平衡貨幣政策和可編程貨幣的需求（而這又進入了央行數字貨幣的領域，這個我們有計劃再討論）。

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