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智取固收+系列03

純債+增強概念持續了五年左右后，其投資理念去偽存真，從單純的股票+債券逐步轉換到資產、跨周期的立體投資。2024年，隨著下半年增強品種行情抬升、純債表現較好，大盤在紅利、中小盤的結構性行情，不少產品業績脫穎而出，真正的做到了“+”。隨著利率進入“1”時代，靜態票面較低，固收產品和混合產品的挑戰都在變大，于是，我們開拓了“智取固收+”欄目，聚焦在負債屬性+產品定位+投資理念三者一致，知行合一，并且業績突出的純債+增強產品和基金經理，尋找更好的理財替代標的、更貼近時代的投資技術。

第三期：招商基金尹曉紅

基金經理介紹：

尹曉紅女士，2013年7月加入招商基金管理有限公司,曾任交易部交易員;2015年2月工作調動至招商財富資產管理有限公司(招商基金全資子公司),任投資經理;2016年4月加入招商基金管理有限公司,曾任高級研究員,目前管理產品包括：招商安盈債券型證券投資基金 (2018年9月22日至今)、招商安陽債券型證券投資基金 (2020年11月4日至今)、招商安和債券型證券投資基金 (2023年9月12日至今)等。

投資要點

倉位管理：當我們對于一個關鍵事件比較確定，只是不確定時間和幅度，而方向完全確定的情況下，可以通過提高倉位來表達我們核心的投資觀點。有的事勝算高，我們就可以通過更重的倉位來表達判斷。相反，對于勝率較低但賠率較高，我們可以采取較輕的倉位來博取賠率。

市場行情：今年債市可能會先打出一個利率低點，隨后進入上行趨勢。而上行幅度主要取決于基本面的改善程度，可能更取決于股市的上漲幅度。我們到底有多少錢在債券市場，多少錢在股票市場，其實最終是人民群眾的選擇。如果大家選擇了把錢放在銀行存款里，相當于大家把錢交給了銀行，按銀行的股債配比，大部分都配到債里。如果居民選擇買保險，按保險的股債配比，最終錢會轉化成一個長久期的債券和偏紅利類的資產，所以最終居民決定了股債配比。居民表達自己個人配比，最終全社會居民合在一起表達全社會股債配比。

投資思路：在年初降完久期后，當前處于偏等待的局面，我更傾向于在二季度債券市場會有系統性做多的機會。三季度機會實現后，債券配置退到防守位置。未來策略將根據市場變化進行動態調整，考慮科技進步的速度和央行政策態度收緊的時間點等。

在股票方面，大類資產配置中債券性價比已降至較低水平。歷史上，大量居民資金配置在債券上，隨著債券收益率下降和波動率上升，權益類資產的投資價值逐漸顯現。同時，科技實力的提升，今年權益市場整體表現或會比較好，但對主動管理能力要求較高，難以實現普遍性的市場上漲。

問答環節

1.政策影響、產品風險與機構行為

2.后市風格變化與投資策略

3. 產品定位與基金管理模式介紹

政策影響、產品風險與機構行為

我認為二季度可能發生幾件事：一是成長股上漲可能有退坡，二是經濟數據表現的變化，三是特朗普政策窗口期。這些因素疊加，利率債整體也許會有機會。從配置角度，我現階段偏向短端配置。從大類資產配置角度，我覺得全年權益市場的表現整體會好于債券市場。但好處是，今年以來短端收益也升至較高水平，即便將債券配置置于輔助位置，持有兩年以內的債券，整體表現也不錯。

所以今年的整體思路是，在年初降完久期后，當前處于偏等待的局面，我更傾向于在二季度債券市場會有系統性做多的機會。三季度機會實現后，債券配置退到防守位置。未來策略將根據市場變化進行動態調整，考慮科技進步的速度和央行政策態度收緊的時間點等。

Q：今年“固收+”方面，尤其是在偏債領域，討論較多的是純債部分可能面臨負收益的情況，導致2月、3月期間，中長債、轉債基金甚至固收+基金出現了短期贖回趨勢。當前如何看待這種贖回的幅度和風險？您認為目前做固收+產品的人對風險的關注和擔憂程度如何？

A：近期關于贖回的一些變化，我們認為更多投資者是基于2022年負反饋的應激反應。大家認為債券調整時間已經足夠長了，大概率會引發贖回和負反饋，因此提前準備，更多是出于預防的減倉動作。

但是，回顧過去三年，自2022年底的劇烈波動到今年年初，債券市場經歷了長時間的牛市，整體呈現高收益、低波動狀態，回調較少，除了今年，幾乎沒有連續調整超過五個交易日調整的情況，通常兩到三個交易日后就會反彈。因此，過去投資者的體驗較好，難以適應今年以來的長期調整和持續負收益的情況。因此，作為機構投資者預判可能面臨贖回壓力是合理的。

但是，經歷2022年的調整后，大家對債券基金的認識也加深，認為持有時間足夠長，最終收益率是可以回去的，至少用時間換空間，票息累積也能夠彌補虧損。從這一輪個人投資者角度，目前跟蹤數據表明，贖回壓力并不太大。然而，過去兩三年，債券基金發行達到歷史峰值，導致購買集中度和擁擠度上升，尤其去年信用挖掘難度提升，投資者更多配置在長久期資產里，所以我覺得長久期資產可能也在積累風險。

但是經歷長時間牛市和2022年底未在虧損時贖回、在2023年便很快就能收回凈值的情況下，投資者也在學習進步，所以雖然經歷較長調整期，整體贖回壓力仍不大。但贖回行為本質上是心理活動，只能跟蹤，難以準確預判何時壓力緩解或達到峰值。我們只能實時跟蹤日內贖回情況進行應對。

2022年底的那一輪調整，最終是以保險和銀行等配置盤入場，壓低了利率。我們認為此次調整，也需要央行給出明確的寬松態度，不論是降準，還是通過公開市場操作，把資金利率降低到合理的位置，這可能會形成標志性的事件。而目前尚未看到類似舉措，所以債券市場目前處于絕對位置較低的階段，受2025年擇機降準降息預期等多重因素影響，導致利率逐步回歸至2024年前的位置，整體走勢也合理。對未來贖回數據只能實時跟蹤，難以精準預測。但當前贖回情況確實低于預期。

Q：目前如何看待機構行為對純債交易的影響？大家目前對機構行為的分歧蠻大的，有人認為是同步指標，受行情影響而不影響行情？

A：我認為，每天的交易數據是同步指標，但機構行為與偏好與日度交易數據不同，這一指標對債券市場具有明顯的領先作用。從2016年打破剛兌后，債券市場的有效供給開始減少，從2016年到2018年形成了有效供給逐步收縮的過程。在這一過程中，機構行為的重要性日益凸顯。

如果當時能做出這樣的判斷，就能意識到2018年至2020年底長端利率債基本沒有表現，波動極小，資本利得有限。雖然2018年開始理財凈值化，但在當時理財仍然是市場的主要增量，所以要跟著理財的投資思路去進行整體的債券資產配置。因此，2018年至2022年底，全社會久期縮短，同時跟著理財配置，而理財更偏好短久期、高靜態的信用債。所以在當時購買3~5年，甚至3年以內的二永債，就可以有機會在市場中跑贏。如有條款增強，或其他因素使靜態收益足夠高，且周期較短，大概率能跑贏市場。所以這就是機構行為的意義，從長期維度指引資金增量機構，機構的偏好揭示這段時間的優勢資產。

2022年底后，銀行理財開始負反饋，銀行理財贖回需求大幅增加。當時據我們觀察，個人投資者整體把資金投到存款和保險兩個方向。此外，部分投資者將資金存入城商行、農商行，這些銀行的存款利率較高，因此，贖回資金集中流向保險和城商行。

2022年底的變化后，整個市場的機構行為是錢從理財到了保險和農商行，這個變化的意義深遠：全社會對高久期資產的承受資金開始增長。從2022年底到現在，保險和農商行逐漸主導市場，這段時間長久期策略表現優異，幾乎沒有其他策略可媲美。這些就是機構行為變化提供了中期資產配置的重要指引，判斷機構行為對資產配置至關重要。

但每日交易數據只反映同步信息，更重要的是通過前瞻性判斷資金流向，并據此調整配置。再例如，2024年4月，自律機制禁止銀行手工補息，我當時判斷資金將從銀行流向非銀機構，基于這一判斷，我4月加大了信用債配置，因為非銀機構是信用債的主要買家，我們也看到4~7月期間信用利差大幅壓縮，也驗證了資金流向的判斷。

整體思路是通過事件發生判斷資金流向，識別受益機構偏好，進而配置相應債券類型，最終會有機會獲得明顯超額收益。因此，盡管每日數據是同步指標，但對機構行為的判斷是很重要的。

Q：站在今年這個位置，不論是信用還是純債，票息都在非常低的位置。相比于2024年很多債券基金經理只要選擇長久期收益都比較好的情況，今年獲得合意收益難度是比較高的，那后續在純債或其他增強品種上，會做哪些挖掘呢？

A：當前債券市場爭取實現較好收益的方式主要有三種：杠桿、信用挖掘和久期。從現階段來看，利率曲線較為平坦，杠桿價值較小。此外，由于信用挖掘難度加大，且債券風控本身較為嚴格，對信用下沉存在一定限制，可投資的標的都越來越少。之前有一波城投債機會，但今年城投機會也減少了。因此，信用挖掘難度也很高，僅剩久期策略，所以去年久期策略運用較為極致。但當前債券市場呈現低靜態、高波動的狀態，例如30年國債10個bp的波動就抹平一年的票息收益，20個bp波動甚至需要兩年票息，現在進入了輕票息、重波動的狀態，更考驗交易能力，尤其是對盤感的把握。

以往，債券投資更注重配置，“輕交易，重配置”，即票息收益為主，收益率預期多基于靜態收益和騎乘策略。然而，今年可能是考驗交易能力的“元年”，因為從基礎數據來看收益率偏低，如果追求更高收益，則需把握交易節奏和頻率。

因此，今年的收益分歧可能較大，因為票息保護不足，且債券波動顯著，市場可能會是重交易、輕配置的一年。今年投資需加強宏觀判斷，關注資金流向，以交易作為增強收益的手段。但交易能力本身具挑戰性，且交易是零和博弈，總有人獲利，也有人受損。

后市風格變化與投資策略

Q：關于純債配置方面，在很多溝通中提到了“用倉位來表達概率”的觀點。請您能否詳細分享一下，在純債品種，尤其是倉位管理，是如何操作的？整體框架是怎樣的，主要關注哪些核心維度？

A：“用倉位來表達概率”是貫穿我所管理產品大類資產配置的核心邏輯。在債券投資中，如果能有確定性較強的趨勢，可以用大倉位參與，因為債券本身波動相對較低。

例如：2016年匯改前，市場普遍預期匯率會有較大波動，只是不確定具體的時間點和幅度，但方向基本無誤。當我們對于一個關鍵事件比較確定，只是不確定時間和幅度，而方向完全確定的情況下，可以通過提高倉位來表達我們核心的投資觀點。延伸到日常的投資中，我們對未來事件的判斷，實際上都是在賦予不同的概率。有的事勝算高，我們就可以通過更重的倉位來表達判斷。相反，對于勝率較低但賠率較高，我們可以采取較輕的倉位來博取賠率。

Q：最近我們注意到，尤其是在中長久期的債券品種中，無論是振幅還是波動，都處在非常極致的狀態。您整體是怎樣的態度面對這樣的環境？

A：我們在年初時就對今年的利率有一個整體的判斷，我的核心觀點是今年債市可能會先打出一個利率低點，隨后進入上行趨勢。而上行幅度主要取決于基本面的改善程度，可能更取決于股市的上漲幅度。我們到底有多少錢在債券市場，多少錢在股票市場，其實最終是人民群眾的選擇。如果大家選擇了把錢放在銀行存款里，相當于大家把錢交給了銀行，按銀行的股債配比，大部分都配到債里。如果居民選擇買保險，按保險的股債配比，最終錢會轉化成一個長久期的債券和偏紅利類的資產，所以最終居民決定了股債配比。居民表達自己個人配比，最終全社會居民合在一起表達全社會股債配比。

今年年初還沒有哪吒2和DeepSeek等事件時，我就認為債券自身利率過低，會制約債市后續行情的空間，因為與股票市場核心不同，債券利率無法長期突破零以下。當利率降到不到2%以下時，進一步下行的幅度會很慢。如果利率跌破1.5%（我個人判斷的低點，債券型基金扣除費用后，收益可能不到1%的位置），這是我認為的拐點。此時，無論基本面是否改善，債券作為大類資產的絕對吸引力就會降低。因此，市場可能會逐步贖回債券基金，轉向股票或其他更高收益的資產，甚至尋求海外投資機會。

整體看，不論大類資產價格如何演繹，從大類資產配置流動的角度講，債券市場會走出拐點。到現在為止，由于DeepSeek的出現以及中國科技蓬勃發展的因素，導致風險偏好提前抬升了，這早于我的預期。原本我預計會先出現債券市場的低點，因為債券絕對收益不足以促成股債之間的反轉。現在因為事件驅動，股債之間呈現蹺蹺板效應。

當前，債券市場短端主要受制于資金面緊張，長端則受風險偏好影響，也就是股市上漲。從日內波動來看，30年國債與股市漲跌高度相關。我們可以認定，當前債券市場其實沒有太定價基本面情況，尤其是在基本面數據好壞參半的背景下，系統性來看并未對債券市場形成根本性扭轉，這更多是風險偏好提升所致。

由此，我認為此次調整無關基本面變化，而是大家對資產收益率再平衡的結果。這個預期早于了我的預期。我在年初對組合進行了調整，主要是出于對債券本身收益率不及預期的表達。但還沒有下降到足夠低的位置，是因為我個人仍希望二季度觀察是否有利率債的機會，目前10年期國債的低點在1.6%，而我年初預期低點應在1.5%以下。當然，這也取決于未來市場情況的走勢。

Q：近期人大會議召開，關于赤字與專項債市場也有了一個定論，您如何看待大家關注的重要會議對債券市場釋放出來的信號和后續的影響？

A：本次會議整體情況符合預期，但是大家心境有一些變化。去年雖然各項指標已有預期，但當時市場情緒偏悲觀，普遍認為財政政策雖有所發力但對經濟復蘇支撐有限。今年，隨著股市上漲和多項標志性事件的發生，市場對數據解讀趨于樂觀。但對我們來說，從政策角度來看，整體較以往有所發力，屬于偏積極的政策。然而，實體角度仍然面對海外沖擊，也需要有額外政策出臺以應對沖擊。

結論上看，目前財政政策的作用更多是對經濟形成托底。如果二季度經濟壓力加大，或海外風險加大、或三季度全年增長目標面臨挑戰，財政刺激政策或將進一步出臺，最終確保經濟平穩增長的同時，能夠應對外部風險。今年年初的財政政策相較去年更加有利，后續政策也或將根據外部環境和內生動力持續調整。整體來看，全年實現5%的經濟增長目標問題不大，對于財政政策總體符合預期。

Q：對宏觀層面后續是怎么樣的展望？有什么能夠觀測到經濟層面的回升、企穩變化等？是否有比較先驗的指標？

A：從我們的角度來看，之前宏觀指標中，一線城市二手房成交量呈現明顯上升。然而，從最近一周的高頻數據環比有回落趨勢；發電量數據顯示，今年電價持續下行，新開工數據偏低；此外，物價指標結合1月~2月的數據，同比微負。整體宏觀指標顯示，當前處于偏弱復蘇狀態。

但當前政策可能更重結構、輕總量，所以從規劃角度，科技方向改善顯著，例如杭州“六小龍”的出現以及地方政府的“AI+”項目，進展都比較積極。所以傳統指標雖承壓，但新興產能方向表現良好，可能會有比較大的分化。

我們的思路是邊走邊看，例如去年三季度時，全年經濟增長5%目標面臨壓力，9月底就出臺較大規模的刺激政策。從今年一季度數據相對看，5%增長目標壓力不大，壓力可能主要集中在二季度。如果二季度經濟壓力增大，三季度將可能出臺明顯刺激政策；如果二季度運作平穩，則按現有發展路徑推進，持續推動新興生產力發展。因此，財政政策預計將根據內生動力恢復情況和海外環境動態調整。

目前時間點跟以往的不同在于，去年我們能感受到，政府對經濟的判斷比市場更樂觀，經濟從去年二季度邊際走弱，但政策出臺時間滯后到三季度，因為需要數據確認。

今年不太一樣的點在于，政府對經濟認知和政策有效性的認知更加謹慎，政策儲備也許比市場預期更多，且應對上更及時。此前多次強調的“靠前發力”，今年有望實現。政府對整體經濟和外部風險的預判比市場更為謹慎，政策出臺力度或超出市場預期。這一變化將成為今年區別于往年的重要因素，也是我今年相對看好權益市場的原因之一。

Q：目前怎么看待股債性價比（股轉債性價比）的情況？權益市場目前擔心出現非常極致化的風格，會不會遇到類似于22年、23年風格上面的回撤？從大類資產角度，目前資產間的性價比變化如何？

A：最終都是資金流動決定的。今年年初，央行在香港市場釋放流動性支持信號，推動香港市場流動性改善。此前，A/H股溢價較大，主要由于流動性不足。如果港股流動性增強后，溢價收斂也比較合理。所以今年以來，資金流向港股，南下資金集體買入，即A股資金流出轉向港股。在A股內部，成長優于價值，形成當前的市場格局。當前，A股價值承壓，港股成長表現更好。

從A股價值和港股價值對比看，港股更具吸引力。首先，港股紅利類資產具備爭取絕對高收益的潛力，且保險資金和銀行投資港股無需繳納紅利稅，有機會獲取絕對高的分紅，這對A股紅利構成壓制。其次，港股擁有多家優質成長型互聯網公司，所以全年維度看，我們認為港股優于A股。

從風格角度看，成長風格優于價值風格已經很長時間了，但當前紅利對于成長的溢價接近歷史兩倍標準差。歷史上看，接近兩倍標準差時，風格往往發生轉換。所以當前成長板塊漲幅較高，價值板塊長期受壓，從性價比角度看我偏向價值。但是全年仍以成長為主線，因為受市場增量和業績驅動，成長可能是全年主線。但由于近期成長和紅利的整體的表現風格鮮明，所以短期配價值或具備更高性價比。

Q：產品的波動與回撤控制上，有哪些心得體會，有什么手段和方法？

A：如果追求絕對地控制回撤，產品必要時需要進行倉位調整，因為市場波動存在極端情況。然而，在某些年份的減倉操作可能導致反彈時損失收益。為此，產品更傾向于通過其他方式降低波動，實現預期效果。

首先，不調整倉位情況下，優化權益品種選擇來降低波動。權益部分選擇低估值且具備盈利保護和成長性的個股（也不是絕對低估值，避免陷入估值陷阱）。

第二，盡量不要投資到熱鬧的地方，選股時避免追逐熱點帶來高波動，選擇關注度較低、處于底部的板塊，從而降低組合波動性。這種方法側重于個股選擇而非倉位調整降低波動性。

第三，利用股債之間的波動關系調節風險。盡管今年債券和紅利資產均下跌，但長期來看，紅利資產和債券呈現蹺蹺板效應。根據股票配置情況調整債券久期，理論上可實現較低波動的投資組合。

而且，倉位調整需提前預判市場走勢，在下跌前減倉、在底部加倉，才能達到理想效果。但若無法精準擇時，且希望倉位保持相對恒定的范圍，可通過降低個股波動性降低組合波動率，再通過優化股債配比，降低整體組合波動率。

從組合管理角度，在固收+產品中拉長久期有助于提高收益（提高久期會提高收益），和降低波動（利用股債蹺蹺板的作用），性價比較高。當然，債券久期策略也需結合市場判斷。如果當債券和紅利資產同漲同跌時，應縮短債券久期。

整體而言，倉位傾向于保持恒定，主要通過降低個股波動和利用股債蹺蹺板效應，降低組合波動性。

Q：今年全年對純債和增強品種的觀點是怎樣的？

A：從全年角度來看，債券市場預計將呈現低收益、高波動的狀態，但我不認為今年具備系統性牛市或熊市的特征，因為整體基本面平穩。雖然降息和降準有所推遲，但仍處于降息降準的通道內，所以債券在低收益高波動狀態，配置價值減弱，交易價值增強。

在股票方面，大類資產配置中債券性價比已降至較低水平。歷史上，大量居民資金配置在債券上，隨著債券收益率下降和波動率上升，權益類資產的投資價值逐漸顯現。同時，科技實力的提升，今年權益市場整體表現或會比較好，但對主動管理能力要求較高，難以實現普遍性的市場上漲。

在主動選股中，爭取今年會博取到更明顯阿爾法。從固收端看，盡管收益水平低于以往，但依然能夠提供相應的安全墊，且市場未出現系統性熊市，整體風險可控。從+端看，通過量化或主動選股獲取超額阿爾法，爭取獲得期望的收益。

產品定位與基金管理模式介紹

Q：作為多個基金的管理者，產品的風格定位，以及基金共管的模式如何？

A：“招商安和”的權益倉位中樞約10%，定位傾向于個人投資者購買；而“招商安寧”、“招商安陽”等權益倉位約20%（接近二級債基上限）的產品則定位傾向于機構投資者購買。

之所以這樣界定，是因為20%權益中樞的產品回撤更大，但收益性更強。機構投資者購買二級債基的主要目的是追求獲取整體權益部分增強的收益，即權益倉位越高越好。而且，機構投資者通常對回撤容忍度較高，機構投資者可以進行擇時和各種宏觀的判斷，在承受回撤時也知道其中原因，只要回撤在市場下跌的合理范圍內，一般情況下機構投資者不會輕易賣出。他們更在乎市場反彈時，產品是否有收益，或者說，權益部分在長期是否有阿爾法。

對于推出的“招商安和”這個產品，我們更傾向于個人投資者申購。在之前的產品調研中，想解決一個行業痛點就是：基金賺錢，基民不賺錢。很多基金，尤其波動較大的基金，往往表現出基金本身賺錢（基金過往年化收益率較高），然而由于基金投資者短線操作，且常常在基金凈值較高時申購，在市場低迷、點位較低時熬不住而賣出，最終呈現“基金賺錢，基民不賺錢”的現象。這種現象的核心原因在于，基民既要有擇時能力，又能夠承受較大的回撤，這兩方面的提升本質上依賴于投資者教育。

對于“雙基金經理”的方式，核心出發點在于希望每位基金經理都能夠在各自領域做擅長的事。我們發現，在單基金經理模式下，如果基金經理具有以股票投資為主的經驗，可能在債券投資上會顯得較為保守或跟蹤不夠緊密；反之，具有以債券投資為主的經驗的經理，可能在權益投資上就稍顯經驗不足。過往大家認為，“固收+”中的“+”比較重要，但是過去三年，純債的超額收益也很重要。因此，我們希望，在任何一種資產類別有機會時，都能夠爭取抓住機會實現超額收益。這也正是我們設立“雙基金經理制度”的核心訴求。

當然，雙基金經理制也存在潛在問題，就是如何合作，大家會擔心較高的溝通成本。但在“招商安陽”與“招商安和”兩款產品的設計和運作中，我們有效地規避了這一問題，即股債的配比和自上而下的大類資產配置由誰主導的問題。

首先，我們的產品，整體上傾向于類似固定權益倉位的產品。在權益部分，我們做的擇時比較少，在此情況下，自上而下的大類資產配置并不需要我們過多地進行擇時操作，因此，沒有太多的倉位分配問題。在債券配置上，由于股票端已經給出了較為明確的權益中樞，我們在債券端的流動性管理和配置策略就可以更為清晰，不需要隨時調整債券配置，減少了很多關于股票倉位如何布局、自上而下的決策問題。

日常管理中，我們更多關注的是流動性的問題，但這部分相對容易解決，因為只要交易所有可流通的債券，可以靈活調度，問題就基本迎刃而解了，這方面的困擾基本不存在。此外在合作上，無論是量化的指標，比如成長與價值股票的選擇，還是大小盤的信息，對我們的主動管理都很有參考價值。同時，我們對宏觀參數和指標的關注，也可能對量化團隊有所啟發。

風險提示

基金有風險，投資須謹慎。本資料僅作為宣傳用品，不作為任何法律文件。上述觀點、看法和思路根據截至當前情況判斷做出，今后可能發生改變。指數運作時間較短，不能反映市場發展的所有階段。基金業績具有波動的風險，過往業績并不預示其未來表現，亦不構成投資收益的保證或投資建議。基金管理人管理的其他基金的業績并不構成本基金業績表現的保證。請在投資前認真閱讀《基金合同》和《招募說明書》等基金法律文件，全面認識基金產品的風險收益特征，在了解產品情況及聽取銷售機構適當性意見的基礎上，根據自身的風險承受能力、投資期限和投資目標，對基金投資作出獨立決策，選擇合適的基金產品

訪談信息

訪談嘉賓：招商基金管理有限公司 尹曉紅

訪談時間：2025年3月10日

主持人 證券分析師：呂品

資格編號：S0120524050005

郵箱：lvpin＠tebon.com.cn

主持人 證券分析師：宋康泰

資格編號：S0120524060003

郵箱：songkt＠tebon.com.cn

發布機構：德邦證券股份有限公司

（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）

分析師簡介

呂品，德邦證券固收首席分析師，中國科技大學學士，中國社會科學院碩士，曾擔任長江證券固收首席分析師、中信證券A股策略分析師、固收分析師，曾出版《基于投資視角的信用研究:從評級到策略》，團隊覆蓋利率、信用、轉債，落實到策略與微觀交易結論，對各類債券品種的基本面研究，并與之結合的投資者行為，都有較為細致的跟蹤和深度研究。

重要說明

適當性說明：《證券期貨投資者適當性管理辦法》于2017年7月1日起正式實施，通過本微信訂閱號/本賬號發布的觀點和信息僅供德邦證券的專業投資者參考，完整的投資觀點應以德邦證券研究所發布的完整報告為準。若您并非德邦證券客戶中的專業投資者，為控制投資風險，請取消訂閱、接收或使用本訂閱號/本賬號中的任何信息。本訂閱號/本賬號難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。市場有風險，投資需謹慎。

分析師承諾：本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此證明。

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