文丨小李飛刀

3月27日發布最新財報后，毛戈平股價大幅動蕩，躊躇不前。而此前三個多月內，股價一度飛漲300%，最新市值截至4月2日已達500億港元，攀升至中國化妝品行業第二名。

那么，毛戈平的股價表現，究竟是資本市場價值發現，還是短期亢奮情緒所催生的超級泡沫呢？

【暴漲300%之謎】

自2024年12月上市以來，毛戈平股價屢刷歷史新高，背后是暫時無法證偽的基本面α與宏觀β共振的結果。

2024年，毛戈平營收為21.8億元，同比增長34.6%，凈利潤為3.15億元，同比增長41.8%。2021-2024年，營收、凈利潤年復合增速分別為35%、38.6%。同期，中國限額以上化妝品類商品零售額從4026億元增長至4356.5億元，年復合增速僅2.7%。

再看盈利能力，毛戈平2024年毛利率為84.4%，高于華熙生物、貝泰妮、珀萊雅等競爭同行。公司凈利率為22.7%，也處于行業第一梯隊。這與毛戈平在化妝品市場定位高端有關。

短期來看，毛戈平業績高增無法證偽，市場線性外推，對未來成長性給予非常樂觀的預期。一般來講，這往往發生在大市持續走好、市場情緒亢奮的背景下。

2025年1月初開始，港股迎來了一波酣暢淋漓的行情，恒生指數、恒生科技指數最大漲幅高達30%、40%。除DeepSeek橫空出世引發中國科技股重估外，大消費龍頭在政策預期刺激之下，同樣贏得資金追捧。

尤其是蜜雪集團最為瘋狂，在招股期間曾凍資1.77萬億港元，成為港股新“凍資王”。上市之后，短短13個交易日之內又飆漲130%，可見市場情緒之亢奮。毛戈平作為大消費領域次新股，同樣被大市以及蜜雪這波市場情緒助推，走出一波連續逼空行情。

大漲之后，毛戈平可能被顯著高估了。截至4月2日，毛戈平PE為52.6倍，較上市初翻了一倍。橫向對比看，這也遠高于珀萊雅的22.75倍、貝泰妮的31.4倍。

▲毛戈平PE走勢圖，來源：Wind

高估值是投資重大風險來源之一，雖然理論上可以通過業績持續高增來消化，但現實往往是通過劇烈的股價調整來完成。對毛戈平而言，同樣面臨這樣的動蕩風險。

【線下主陣地藏隱憂】

毛戈平作為一位男性化妝師，早早憑借1995版《武則天》中為劉曉慶打造的精致妝容而一舉成名。之后，他轉戰商業領域，于2000年創立了以自己名字命名的彩妝品牌。

2003年，毛戈平品牌進駐上海港匯商場，成為國內首個進駐高端百貨的國貨美妝品牌。經過長足發展，截至2024年末，毛戈平總專柜數量達409家（直營專柜378家），其規模在國內美妝品牌中位居第二。

線下是毛戈平業務主陣地，優勢之一在于可以為消費者提供試妝服務。為此，毛戈平配備超過2500名美妝顧問，其中一部分來自其在全國開設的9所化妝培訓機構的學員。

2019年8月，毛戈平為博主“深夜徐老師”的改妝視頻創下了4.6億的話題閱讀量。次年10月，兩人再度合作，其“堪比換頭”的化妝技術再次引爆了6億閱讀量，被消費者戲稱為“亞洲邪術”。這一系列線上營銷為毛戈平品牌線上轉型和放量奠定了基礎。

2021年至2024年，毛戈平線上收入比例從35.4%提升至47.8%，但業務大本營依然在線下。這與珀萊雅全力擁抱線上有較大差距——其線上占比從2018年的44%大幅提升至2024三季度的94%，這一轉變也成為保持業績持續高增的重要秘訣之一。

毛戈平線下占比過大，可能會是未來業績增長的一個“攔路虎”，因為其與行業銷售渠道變革大趨勢相左。

當前，同汽車、芯片等行業一樣，中國化妝品業同樣發生著較為明顯的“國產替代”。2023年，國產品牌在化妝品市場份額超50%，歐美品牌小幅下滑至30.9%，而日本、韓國份額明顯承壓，銷售額出現雙位數下滑。

過去，外資品牌具備先發優勢，建立了穩固的線下經銷網絡，具備一定經營壁壘，然而疫情大大加速了銷售渠道變革，線上化趨勢愈發明顯，而外資品牌對線上營銷的操盤遠不如內資，且船大難掉頭，轉型不夠堅決，最終導致份額逐步被國產品牌蠶食。

據青眼情報統計，2023年中國化妝品線上份額超過50%，較2015年上升約20%，線下份額持續萎縮至49.3%。其中，線下KA渠道銷售額同比銳減15%，市場份額大幅萎縮至8.7%。

▲2023年化妝品各渠道市場份額，來源：華金證券

毛戈平在一定程度上類似外資品牌，曾依靠大量布局線下建立了一定競爭壁壘。然而，如今整個化妝品行業線上渠道不斷搶占線下市場的大趨勢已十分明顯。毛戈平原本積累的線下優勢可能會被逐漸削弱，而且其轉型線上的決心和速度也不如珀萊雅那樣堅決，這可能會成為未來業績增長的一大隱患。

【高增長掣肘重重】

除銷售渠道隱患外，毛戈平成長空間還面臨著彩妝生意模式的弊端以及產品研發迭代能力的掣肘。

據Frost&Sullivan，2023年中國化妝品市場規模為5798億元，其中彩妝僅占20%，其比重遠低于海外市場主流國家。究其原因，一方面，中國與歐美日韓存在明顯的文化差異，國內消費者對于濃妝，乃至淡妝接受度都不算高，滲透率整體偏低；另一方面，彩妝使用頻次偏低，相較于護膚品更為耐用，導致市場規模整體更小一些。

護膚與彩妝同屬化妝品行業，但差異較大。對于一些消費者而言，護膚就像吃飯，使用頻次高，比較講究。尤其用于抗皺效用中高端護膚品，證明時間長達10年以上，這個過程會讓用戶對未來充滿惶恐，導致用戶離開成本會非常高，進而對品牌忠誠度高。

而彩妝就像時尚衣服，經常需要換的，消費者需求變化快，必然要求公司不斷推陳出新，難以誕生像抗皺類護膚品一樣的長生命周期大單品。

這也是彩妝市場格局更為離散的重要邏輯。據Euromonitor，2023年中國彩妝TOP10市場份額為38.7%，較2022年小幅下滑0.5%，TOP30市場份額為71.9%，已連續2年下滑。

因生意模式的一些弊端，中國多家彩妝龍頭都曾出現“過山車”式的起伏。比如，在2021年，花西子的市場份額高達6.5%，雄踞國內彩妝市場第一名，較2017年上升6.2個百分點，而后份額連續下滑。

相對之下，護膚品無論是國內市場還是海外市場，都表現出更高的市場集中度。一旦護膚品企業做大做強，其市場地位往往更加穩固，很難像彩妝品牌那樣出現短暫的輝煌后迅速衰落。這種差異，本質上反映了護膚品與彩妝企業所處賽道的生意模式存在較大差距。

據Euromonitor，2023年，毛戈平在國內彩妝市場份額為2%，較此前幾年均有上升。未來，毛戈平彩妝業務會不會面臨花西子、卡姿蘭一樣的挑戰，得打一個問號。

好在，毛戈平這些年也在發展護膚品，收入增長較快，但業務大頭依舊是彩妝。

對于美妝企業而言，若想實現長青發展，就必須緊跟消費者更為重視產品力的訴求變化，加大研發投入，切實提升產品核心競爭力。但毛戈平歷來存在“輕研發、重營銷”弊端，產品科技含量是否匹配高端定位以及迭代能力都令人存疑。

2021年以來，毛戈平研發費率均未超過1%。而2024年前三季度，華熙生物、貝泰妮、珀萊雅研發費用率分別為8%、5%、2%。

從產品開發團隊來看，2024年底，毛戈平僅有57名，占員工總人數僅1.4%。與之對比的是，2023年，貝泰妮研發人員498人，占比12.9%；珀萊雅研發人員322人，占比10.8%。

此外，毛戈平在生產環節亦很重視節約成本，主要采用委托ODM/OEM供應商生產模式，即找代工廠進行貼牌生產，但存在產品品質不穩定等潛在風險。

相較研發與生產，毛戈平在營銷環節上可謂下足了血本——2021年以來，其銷售費用率均在50%左右。

未來，毛戈平需在產品力上下足功夫，并大力發展護膚品業務，或許才能保持現有的市場地位與增長勢頭，否則過往的繁華很容易煙消云散，高估值邏輯也會土崩瓦解。

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