作者：潘妍

出品：全球財說

近日，三只松鼠（300783. SZ）發布2024年年報，在營業收入連跌四年后，終于重返百億陣營。2024年，三只松鼠營收同比增長49.30%至106.22億元，歸屬凈利潤同比增長85.51%至4.08億元。

為提振市場信心，剛剛走出業績低谷的三只松鼠將A+H兩地上市工作推向進程，擬發行H股股票并在港交所主板掛牌上市。

然而，面對三只松鼠“業績回升+二次上市”兩項重磅消息，資本市場的反應卻相當冷淡。

公告發布當日，三只松鼠收跌5.58%。截至4月2日收盤，三只松鼠報收27.13元/股，市值為109億元，股價較公告發布前跌超3%。

對于擬赴港IPO的A股公司，此前安井食品、海天味業、東鵬特飲等均出現官宣后股價下滑的負面反饋。對此有分析認為，大量投資者擔心赴港上市后會拉低公司估值。

事實上，三只松鼠營收規模雖恢復歷史峰值水平，但“高端性價比”戰略下，公司盈利增長依舊稍顯乏力。

外加曾引以為傲的互聯網思維，逐漸成為行業存活的基本功，線下渠道尚未形成規模效應，未來重點布局的海外市場臺子仍未搭起，三只松鼠業績增長可持續性成謎。

流量滋養的網紅品牌

對于2024年重回百億營收，與三只松鼠在經歷傳統電商流量退潮后，尋得流量新曲線不無關系。

2019年7月，頂著“互聯網零食第一股”光環的三只松鼠，剛剛登陸A股市場便向投資者詮釋了什么叫做“業績變臉”。

2019年第三單季度公司歸屬凈利潤同比驟降50.95%，第四單季度凈利潤繼續下滑，錄得凈虧損5692.20萬元。面對利潤驟降，彼時三只松鼠給出的理由是“政府補助下滑”。

而這僅是三只松鼠帶來的一個開胃菜，此后4年公司營收進入持續負增長狀態，由2019年的101.73億元降至2023年的71.15億元，年復合增長率為-8.55％，2023年歸屬凈利潤更是跌回2016年左右水平。

業績逐年下滑，市場信心崩塌，三只松鼠股價自2020年5月觸達超85元/股的歷史峰值后便一路下滑，一度跌破15元/股歷史低位，被網友調侃：“三只松鼠跌成半只松鼠”。

依靠電商發家的三只松鼠，隨著占據優勢的淘寶、京東等傳統電商平臺流量日漸式微，抖音等新興內容電商布局不及時，導致電商渠道規模收縮。

往年數據顯示，上市前天貓、京東等傳統第三方電商平臺為三只松鼠貢獻收入占比超9成，2019年達到歷史峰值98.69億元，但截至2023年末第三方電商平臺所貢獻的營收額已降至49.51億元，期間年復合增長率為-15.84％。

不過從2024年報中可以看出，三只松鼠第三方電商平臺的營收貢獻已開始回升，增至74.07億元，這主要是公司“抖+N”戰略進一步推進的結果。

2022年至2024年，三只松鼠抖音平臺營收額由5.51億元增至21.88億元，年復合增長率達99.27%，目前三只松鼠抖音系營收貢獻額已超過天貓系、京東系。

不過，對于如今線上渠道營收占比依舊接近7成的三只松鼠而言，流量成本持續上升所帶來的風險需要注意。

2019年至2024年，三只松鼠累計使用廣告平臺服務及推廣費近60億元，其中僅2023年、2024年就用了20.02億元。

此外，三只松鼠抖音布局的有效展開，脫離不開三只松鼠“高端性價比”戰略。

如2023年，三只松鼠曾在抖音推出了19.9元/10包/360g的夏威夷果，直接與超市和干果店拉開了近一半的價格優勢，一舉在抖音成為爆款，銷售額過億，曝光量超10億。

但是代價也顯而易見，2023年三只松鼠毛利率同比減少3.41個百分點至23.33%，2024年雖微增至24.25%，但相較于實施“高端性價比”戰略前仍有差距。

這一點，從包括高性價比禮盒、組合裝的“綜合類”產品板塊的營收變化來看或更為顯著。

2022年至2024年，“綜合類”產品營收額由8.73億元增至20.17億元，年復合增長率達52.00%，是期間成長最快的產品板塊，同時也是唯一毛利率持續下滑的板塊，由33.06%降至28.97%。

需要注意的是，三只松鼠“高端性價比”戰略強調在低價的同時，還要保證高端品質。但就在2025年315前夕，三只松鼠卻因面包發霉事件登上熱搜，深陷食品安全的輿論風波。

事實上，三只松鼠等網紅零食類品牌被曝出的食品變質問題，已經見怪不怪。在投訴平臺，搜索“三只松鼠”關鍵詞相關案件超4300條，投訴內容不乏吃出異物、產品發霉變質等食品安全問題。

兩年再造一個三只松鼠？

線上渠道收入實現有效增長，重拾信心的三只松鼠又將目標轉向難啃的線下渠道。

2024年5月，三只松鼠創始人章燎原甚至定下“2026年營收200億元”的業績目標，即線上、線下各100億元。

以2024年數據來看，超70億元的線上營收尚有一拼可能，而不足30億營收規模的線下渠道如何達成百億目標呢？

早在2019年，三只松鼠曾試圖加快布局線下門店網絡，以補齊線上渠道下滑帶來的營收空缺。彼時章燎原曾宣布到2020年要開出1000家線下門店，5年內開設10000家線下門店的激進計劃。

但三只松鼠在線下渠道毫無經驗可談，在激進擴張后快速進入閉店模式。

2023年末三只松鼠“萬店計劃”正式宣布破產，投食店（直營店）全部關閉，聯盟店（加盟店）縮至266家。根據2024年年報顯示，目前三只松鼠聯盟店僅剩37家。

對此，前加盟商表示，三只松鼠線上和線下產品缺乏差異化，有時線上價格更優惠，導致線下門店產品回購率非常低，加盟商門店更像是品牌方的“宣傳陣地”，回本周期不斷延長。

除自身經驗不足，量販零食、社區折扣超市等為代表的線下零售業態快速崛起，也是三只松鼠難以滲透線下的原因之一。

《中國零食量販行業藍皮書》數據顯示，預計零食量販市場規模將由2022年的407億元增至2027年的1400億元。

2023年起，三只松鼠開始打造“國民零食店”店型，通過自有品牌及供應鏈升級降低品牌溢價入局量販零食戰局，但線下門店對營收的貢獻仍舊有限。截至2024年末，國民零食店數量為296家，合計為三只松鼠貢獻3.46億元營收。

為了實現線下分銷規模達百億的目標，三只松鼠選擇通過投資并購來迅速搭建線下渠道。

2024年10月，三只松鼠通過收并購將愛零食、愛折扣兩大品牌收入囊中，瞄準量販零食、社區折扣超市兩大新興市場。其中，“愛零食”品牌在全國已經擁有超1800家門店。

不過，隨著趙一鳴零食和零食很忙兩家量販零食店宣布合并成為鳴鳴很忙集團，中國量販零食市場的競爭格局也已呈現出“兩超多強”的格局。

截至2025年3月，鳴鳴很忙集團旗下門店數量突破1.6萬家。與此同時，旗下擁有好想來、來優品等品牌的萬辰集團，已簽約門店數量也超過1.5萬家。

以量販賽道唯一的上市公司萬辰集團（300972. SZ）為例，憑借線下的強大網路，營收規模已是三只松鼠的3倍。

萬辰集團2024年業績預告顯示，預計實現營業收入300億元至340億元，其中旗下量販零食業務預計實現營業收入300億元至330億元，同比增長242.50%-276.75%。

艾媒咨詢數據顯示，2021年底國內量販零食門店總數在2500家左右，預計2025年國內量販零食門店數將達到4.5萬家。

切入這場量販零食店的激戰中，三只松鼠想要在線下闖出一番天地，也并不是容易之事。

掘金海外市場故事難寫

全渠道戰略布局外，三只松鼠也在不斷跨界，嘗試做全品類。

2020年6月，三只松鼠“兒童高端健康零食”子品牌小鹿藍藍上線，至今才成效初顯。年報顯示，2024年小鹿藍藍營收同比增長35.03%至7.94億元。

除小鹿藍藍外，三只松鼠還在進一步孵化多個子品牌，覆蓋方便速食、健康輕食、中式滋補、巧克力、預制菜、咖啡、寵物零食等多個領域。

2025年3月，三只松鼠宣布進軍飲料賽道，并推出60款硬折扣單品，涵蓋果汁、功能乳飲、蘇打水等多項飲料細分賽道。同月，三只松鼠成立安徽呼息酒業有限公司，疑似跨界酒業。

按照章燎原的想法，新品牌背后代表的一定是新品類，“如果消費者接受它就成了品牌，當賣到兩三個億時，再把它拎出來成為一家真正獨立性的公司”。

不過，目前三只松鼠的大盤依舊由核心品牌“三只松鼠”牢牢把控，2024年包括“小鹿藍藍”在內的其他子品牌合計營收占比尚不足8%。

為進一步提升增長天花板，三只松鼠試圖借助國際資本深化全球供應鏈布局。

三只松鼠在籌劃H股上市相關公告中透露，募得資金將重點投向全球供應鏈體系建設、品牌國際化推廣，進一步落實“高端性價比”總戰略，強化“制造、品牌、零售”前后一體化的全面布局。

作為未來重點投資方向，海外市場的實際發展情況卻差強人意。

早在2018年三只松鼠便開始進行海外市場布局，但直至2024年報，三只松鼠才首次公開海外營收數據。2024年，三只松鼠國外市場實現營業收入69.68萬元，營收占比僅0.01%。

試水多年，卻并未真正打開海外市場。此次突然宣布籌備H股上市，募資建造海外供應鏈，難免被猜疑是否又是為了融資而講的另一個故事。

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