作者丨佑木??????????????????????????????????

編審丨橘子

昨日晚間，東鵬飲料（集團(tuán)）股份有限公司（下稱“東鵬飲料”）向香港聯(lián)合交易所有限公司提交上市申請(qǐng)版本，再度引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)其在功能飲料行業(yè)領(lǐng)先地位和可持續(xù)增長(zhǎng)能力的關(guān)注。

自2021年于上交所上市以來(lái)，這家依托“東鵬特飲”積累了深厚渠道基礎(chǔ)和品牌知名度的企業(yè)，三年來(lái)在營(yíng)收與利潤(rùn)指標(biāo)上保持了高速擴(kuò)張勢(shì)頭。然而，伴隨功能飲料賽道競(jìng)爭(zhēng)的不斷升級(jí)、消費(fèi)者健康需求的多元演變以及國(guó)際化市場(chǎng)布局的潛在不確定性，東鵬飲料未來(lái)能否在港股市場(chǎng)繼續(xù)贏得投資者信任并維持其高增速表現(xiàn)，仍有賴于更客觀、審慎的評(píng)估。

順勢(shì)而為，還是“透支式”擴(kuò)張？

東鵬飲料最新披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2022年、2023年與2024年三年間，公司營(yíng)業(yè)收入分別為85億元（人民幣，下同）、112.57億元和158.3億元，三年復(fù)合增長(zhǎng)率約36.5%。在國(guó)內(nèi)疫情周期與經(jīng)濟(jì)承壓的大背景下，這樣的增速稱得上引人注目。

部分業(yè)內(nèi)人士將其歸因于功能飲料市場(chǎng)在近年崛起的大趨勢(shì)。根據(jù)研究機(jī)構(gòu)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，2019年至2024年間，中國(guó)功能飲料零售額的復(fù)合增速高達(dá)8.3%，高于整體軟飲行業(yè)4.7%的水平。東鵬飲料踩準(zhǔn)了“提神、補(bǔ)能”這一消費(fèi)需求的擴(kuò)大化周期，通過(guò)不斷強(qiáng)化品牌營(yíng)銷與拓展下沉市場(chǎng)，鞏固了其在國(guó)內(nèi)功能飲料領(lǐng)域的領(lǐng)先地位。

不過(guò)，也有謹(jǐn)慎觀點(diǎn)指出，功能飲料行業(yè)中除了東鵬飲料外，還有紅牛、樂(lè)虎等多家參與者。伴隨行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，未來(lái)數(shù)年功能飲料市場(chǎng)整體增長(zhǎng)率一旦放緩，東鵬飲料的高增速能否維持，將更多取決于其產(chǎn)品多元化程度、數(shù)字化管理水平以及品牌認(rèn)知度的持續(xù)投入。若現(xiàn)階段對(duì)功能飲料市場(chǎng)規(guī)模與增速的樂(lè)觀預(yù)測(cè)未能如期實(shí)現(xiàn)，高速增長(zhǎng)或?qū)㈦y以為繼。

截止當(dāng)下，東鵬飲料收入的主要來(lái)源依然是能量飲料品類。公司披露，2024年度能量飲料的銷售額已達(dá)133億元左右，占整體收入比重超過(guò)八成。這部分業(yè)務(wù)在2022年到2024年期間穩(wěn)步提升，為公司奠定了成熟產(chǎn)品線與大規(guī)模分銷網(wǎng)絡(luò)的雙重優(yōu)勢(shì)。公司自稱連續(xù)四年在中國(guó)功能飲料（以銷量計(jì)）排名第一，市場(chǎng)份額從2021年的15.0%提升至2024年的26.3%。

相較之下，運(yùn)動(dòng)飲料板塊則是公司近年最引人注目的增長(zhǎng)點(diǎn)。官方數(shù)據(jù)顯示，東鵬飲料2023年初推出的“東鵬補(bǔ)水啦”首年收入約3.93億元，2024年飆升至14.95億元，年增速高達(dá)280%。這一“爆發(fā)式”的增長(zhǎng)邏輯，主要來(lái)自國(guó)內(nèi)健身與休閑體育市場(chǎng)的持續(xù)活躍，以及消費(fèi)者對(duì)運(yùn)動(dòng)場(chǎng)景補(bǔ)水需求的意識(shí)提升。

與此同時(shí)，公司在茶飲、咖啡飲料、植物蛋白飲料及果蔬汁等其他板塊也在持續(xù)拓展，呈現(xiàn)了營(yíng)收翻倍的高速成長(zhǎng)。盡管這些新品類在總體營(yíng)收占比中相對(duì)較小，但至少體現(xiàn)了企業(yè)對(duì)多元產(chǎn)品布局的積極意愿。

渠道層面，東鵬飲料以經(jīng)銷商模式為核心，輔以重客模式（大型連鎖與餐飲合作）、線上銷售及其他零散渠道。公司稱，2024年間，由經(jīng)銷商渠道貢獻(xiàn)的銷售額約為136.07億元，占總收入八成以上。經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國(guó)各地，并在縣域及鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場(chǎng)擁有相當(dāng)?shù)匿佖泝?yōu)勢(shì)。此外，東鵬飲料宣稱通過(guò)“一物一碼”“五碼關(guān)聯(lián)”等數(shù)字化技術(shù)賦能渠道，實(shí)現(xiàn)更有效的終端掃描和動(dòng)銷管理。公司銷售團(tuán)隊(duì)也宣稱采用“產(chǎn)品+服務(wù)”理念，為經(jīng)銷伙伴提供鋪貨指導(dǎo)、陳列優(yōu)化與促銷活動(dòng)協(xié)同。

不過(guò)，仍有市場(chǎng)觀察者指出，國(guó)內(nèi)快消品行業(yè)存在區(qū)域差異大、渠道碎片化程度高的普遍現(xiàn)象。數(shù)字化工具在執(zhí)行過(guò)程中若遇到終端門店的人員流動(dòng)或技術(shù)不到位等情況，其效果也可能大打折扣。若企業(yè)未能持續(xù)地投入數(shù)據(jù)管理與服務(wù)優(yōu)化，經(jīng)銷商可能依舊會(huì)面臨按慣性鋪貨甚至盲目囤貨的問(wèn)題。

長(zhǎng)期來(lái)看，這種隱蔽的“渠道庫(kù)存”一旦積壓過(guò)多，易在銷售旺季或淡季切換時(shí)造成營(yíng)收波動(dòng)和現(xiàn)金流沖擊。

從盈利指標(biāo)上來(lái)看，東鵬飲料近年來(lái)的表現(xiàn)同樣可圈可點(diǎn)。2024年度毛利率已上升至44.1%，凈利率則達(dá)到21.0%，在國(guó)內(nèi)軟飲料行業(yè)中處于較高水平。另一方面，公司在營(yíng)銷、渠道和品牌投放方面的費(fèi)用也不斷上漲，但與收入規(guī)模相比，其占比尚未出現(xiàn)明顯失控。從2022年到2024年，銷售費(fèi)用持續(xù)增加，但得益于營(yíng)收的高增速，銷售費(fèi)用率始終相對(duì)穩(wěn)定。管理和研發(fā)費(fèi)用同樣在增長(zhǎng)，但也未對(duì)整體利潤(rùn)造成過(guò)大拖累。

然而，部分投資者仍存疑慮：功能飲料屬于典型的“廣告驅(qū)動(dòng)型”行業(yè)，一旦競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手加大投放力度，東鵬飲料是否也需要提高營(yíng)銷支出以保住份額？若行業(yè)整體價(jià)格戰(zhàn)或營(yíng)銷戰(zhàn)愈演愈烈，公司還能否維持在相對(duì)健康的成本與費(fèi)用結(jié)構(gòu)之下？

二次上市，能為國(guó)際化鋪路？

據(jù)統(tǒng)計(jì)，東鵬飲料自2021年在上交所掛牌以來(lái)，持續(xù)進(jìn)行高額股息分配，累計(jì)宣派股息約41億元，分派率約60%。對(duì)于一家仍處于快速擴(kuò)張階段的企業(yè)而言，能保持與業(yè)務(wù)規(guī)模同步的高派息，表明其經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流相當(dāng)寬裕。

根據(jù)公司財(cái)報(bào)，2022年至2024年，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額分別達(dá)到20.26億元、32.81億元和57.89億元，現(xiàn)金回籠能力穩(wěn)步增強(qiáng)。不過(guò)，有分析人士認(rèn)為，高水平的股東回報(bào)雖然可以提高市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的信心，但也意味著公司可用于內(nèi)部再投資的盈余資金相應(yīng)減少。若在產(chǎn)能升級(jí)、產(chǎn)品研發(fā)與海外并購(gòu)等方面需要一次性投入較大資本，很可能需要依賴更多外部融資。

此次向港交所提交申請(qǐng)，被普遍解讀為東鵬飲料在國(guó)際化募資和擴(kuò)大海外影響力層面的重要嘗試。一旦上市成功，公司將面對(duì)更廣泛的境外投資者，也將被要求滿足更嚴(yán)格的披露與監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。企業(yè)在競(jìng)爭(zhēng)更激烈的國(guó)際資本市場(chǎng)上能否具備穩(wěn)定的估值支撐，除了取決于其財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)外，也與國(guó)際投資者對(duì)中國(guó)快消市場(chǎng)增長(zhǎng)前景及企業(yè)治理水平的綜合判斷有關(guān)。

值得注意的是，盡管東鵬飲料提交的財(cái)報(bào)展現(xiàn)了高歌猛進(jìn)的增長(zhǎng)勢(shì)頭，但市場(chǎng)對(duì)于其可持續(xù)性亦存在合理質(zhì)疑。具體而言，以下幾點(diǎn)或?qū)⒊蔀闆Q定公司未來(lái)走向的重要因素：

首先，功能飲料賽道的競(jìng)爭(zhēng)繼續(xù)升溫。相比幾年前，如今已涌現(xiàn)出更多同類品牌和跨國(guó)巨頭，產(chǎn)品形態(tài)與營(yíng)銷模式愈發(fā)多樣，價(jià)格戰(zhàn)和渠道戰(zhàn)的可能性也在上升。龍頭企業(yè)雖有規(guī)模和品牌積累，但在消費(fèi)者趨向多元、健康導(dǎo)向的浪潮里，如何推陳出新與保持忠誠(chéng)度仍是長(zhǎng)期課題。

其次，市場(chǎng)對(duì)于高糖或含咖啡因產(chǎn)品的爭(zhēng)議并未消弭。隨著政府及公眾對(duì)于糖攝入與健康風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注度加深，功能飲料成分的合規(guī)性與安全性可能被進(jìn)一步審視。如果未來(lái)某些更嚴(yán)格的行業(yè)監(jiān)管或消費(fèi)抵觸情緒開始萌芽，傳統(tǒng)功能飲料企業(yè)需要抓緊探索低糖或更健康化的產(chǎn)品方案，否則就面臨潛在的需求收縮風(fēng)險(xiǎn)。

再次，東鵬飲料在海外市場(chǎng)能否有效復(fù)制國(guó)內(nèi)的模式尚屬未知。功能飲料與運(yùn)動(dòng)飲料看似需求普遍，但在不同地區(qū)的人群定位、口味偏好、分銷體系以及法規(guī)限制上都大相徑庭。若公司僅在國(guó)內(nèi)高歌猛進(jìn)，而在海外無(wú)法建立有效的供應(yīng)鏈與渠道網(wǎng)，并在國(guó)際市場(chǎng)的品牌認(rèn)知上投入不足，其國(guó)際化擴(kuò)張的效果或?qū)⒋蟠蛘劭邸?br/>

最后，公司對(duì)經(jīng)銷體系的依賴程度較高，短期內(nèi)很難徹底改變。若分銷體系的數(shù)字化和精細(xì)化管理無(wú)法深入到各層級(jí)終端，潛在的渠道庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)誤判仍然存在。一旦出現(xiàn)區(qū)域市場(chǎng)的消費(fèi)疲軟或競(jìng)爭(zhēng)壓力加劇，經(jīng)銷商滯銷甚至退貨都將對(duì)公司的營(yíng)收和現(xiàn)金流造成沖擊。

綜合來(lái)看，東鵬飲料近三年的財(cái)務(wù)指標(biāo)的確顯示了驚人的擴(kuò)張速度，然而，在某些關(guān)鍵問(wèn)題上，公司也并非高枕無(wú)憂。市場(chǎng)終究是一面鏡子，未來(lái)如何，還要看東鵬飲料及其所處的功能飲料行業(yè)能否在風(fēng)起云涌的消費(fèi)浪潮中繼續(xù)保持清醒與定力。