歡迎加入交易理想國知識星球

文 | 對沖研投研究院

編輯 | 楊蘭

摘要：

特朗普超預(yù)期的高額關(guān)稅使得市場在周四進(jìn)入了避險模式，周五宏觀利空進(jìn)一步發(fā)酵，主要因為： 1.以加拿大、中國為代表的部分國家宣布對等關(guān)稅反制措施；2.鮑威爾公開表態(tài)稱“關(guān)稅對通脹的影響有待觀察，不會因為市場的波動而急于降息。市場隨即進(jìn)入衰退交易，風(fēng)險資產(chǎn)進(jìn)一步回調(diào)，黃金也受到一定程度影響。

核心觀點(diǎn)

1、上周黃金顯著回調(diào)，銅價大幅下行

貴金屬方面，上周COMEX黃金下跌1.99%，白銀下跌15.21%；滬金2506合約上漲2.25%，滬銀2506合約下跌2.66%。主要工業(yè)金屬價格中，COMEX銅、滬銅分別變動-14.09%、-1.98%。

2、關(guān)稅引發(fā)衰退擔(dān)憂，銅價大幅回落

COMEX銅價大幅下挫，單周跌幅接近15%，歷史罕見，主要原因在于特朗普超預(yù)期的高額關(guān)稅。高額關(guān)稅帶來了兩方面的擔(dān)憂：1.高關(guān)稅將直接對美國國內(nèi)需求以及各國的出口形成抑制，對于銅、鋁等與制造業(yè)密切相關(guān)的原材料需求顯著下降；2.高關(guān)稅將推升美國國內(nèi)通脹、延緩聯(lián)儲降息路徑，增加美國衰退概率。周五宏觀利空進(jìn)一步發(fā)酵，主要因為：1.以加拿大、中國為代表的部分國家宣布對等關(guān)稅反制措施；2.鮑威爾公開表態(tài)稱“關(guān)稅對通脹的影響有待觀察，不會因為市場的波動而急于降息。市場隨即進(jìn)入衰退交易，風(fēng)險資產(chǎn)進(jìn)一步回調(diào)，黃金也受到一定程度影響。

3、恐慌拋售下，金價走弱

上周特朗普宣布對等關(guān)稅，因其猛烈程度超出市場預(yù)期，此后多國均準(zhǔn)備出臺應(yīng)對政策用以反擊，市場快速轉(zhuǎn)向?qū)γ绹酥寥蛩ネ祟A(yù)期定價，而聯(lián)儲的表態(tài)加深了市場的恐慌，開啟大量拋售資產(chǎn)，白銀跌幅領(lǐng)先，黃金相對抗跌但也難以幸免。短期來看，衰退情緒仍未結(jié)束，預(yù)計金價仍有一定下行空間，而白銀相對更為弱勢。中長期看，貿(mào)易沖突帶來的避險需求、美元的信用邏輯仍將支撐黃金重回上行走勢。

基本金屬市場復(fù)盤

（一）COMEX/滬銅市場觀察

上周COMEX銅價大幅下挫，單周跌幅接近15%，歷史罕見，主要原因在于特朗普超預(yù)期的高額關(guān)稅。高額關(guān)稅帶來了兩方面的擔(dān)憂：1.高關(guān)稅將直接對美國國內(nèi)需求以及各國的出口形成抑制，對于銅、鋁等與制造業(yè)密切相關(guān)的原材料需求顯著下降；2.高關(guān)稅將推升美國國內(nèi)通脹、延緩聯(lián)儲降息路徑，增加美國衰退概率。周五宏觀利空進(jìn)一步發(fā)酵，主要因為：1.以加拿大、中國為代表的部分國家宣布對等關(guān)稅反制措施；2.鮑威爾公開表態(tài)稱“關(guān)稅對通脹的影響有待觀察，不會因為市場的波動而急于降息。市場隨即進(jìn)入衰退交易，風(fēng)險資產(chǎn)進(jìn)一步回調(diào)，黃金也受到一定程度影響。

上周SHFE銅價震蕩回落，但由于周五進(jìn)入國內(nèi)假期，滬銅跌幅尚未顯現(xiàn)。按照美銅與滬銅的價差再結(jié)合美銅跌幅來折算，預(yù)計滬銅將在跌停附近開盤。開盤后可以重點(diǎn)觀察國內(nèi)的消費(fèi)情況，進(jìn)一個月下游終端消費(fèi)情況持續(xù)改善，價格下跌后，貿(mào)易環(huán)節(jié)及下游環(huán)節(jié)采購意愿或明顯增加，為價格形成支撐。當(dāng)然再往后看，衰退交易可能并未就此結(jié)束，價格不能輕易言底。

期限結(jié)構(gòu)方面，COMEX銅價格曲線角此前向下位移，價格曲線仍然維持contango結(jié)構(gòu)。由于此前COMEX價格與其他地區(qū)價差明顯拉開，后續(xù)交倉的壓力可能不小，加之美國對精煉銅征稅的細(xì)則遲遲未能落地，時間拖得越長、到港的精煉銅可能越多，時間不是價差多頭的朋友，因此COMEX的月差可能不會有太好的表現(xiàn)。

上周SHFE銅價格曲線較此前向下位移，價格曲線的back結(jié)構(gòu)有所收斂，充分說明了高銅價對下游采購的抑制作用。本周由于價格顯著回調(diào)，下游采購積極性可能會有較大改善，出庫、去庫的進(jìn)度可能會加快，預(yù)計月差的back結(jié)構(gòu)會重新走強(qiáng)，我們?nèi)匀豢春媒衲甑腷orrow策略。

持倉方面，從CFTC持倉來看，上周非商業(yè)多頭占比繼續(xù)增加，目前多頭持倉占比回到了歷史低位區(qū)間，但是這種時候往往也需要注意反轉(zhuǎn)的可能性。

圖1：CFTC基金凈持倉

數(shù)據(jù)來源：Wind

（二）產(chǎn)業(yè)聚焦

上周銅精礦-25.01美元/干噸，較上周跌1.63美元/干噸。市場整體活躍抬升，因印尼銅礦順利發(fā)運(yùn)，即期交易頻繁，現(xiàn)貨TC價格下行。貿(mào)易商與煉廠成交價格存在差異，某貿(mào)易商五月船期-26美元/干噸成交，有報盤-30以下，收到-20還盤。煉廠采購謹(jǐn)慎，可接受-20中位價，報價較上周下滑，多數(shù)報盤-30以下，備貨充足，采購意愿不強(qiáng)。貿(mào)易商稱干凈礦價格-20高位，預(yù)期難達(dá)-30美元/干噸，混礦與干凈礦價差縮小，印尼貨物為主要報盤來源。現(xiàn)貨銅精礦市場弱勢，成交重心下移，買賣雙方價格存在分歧，供應(yīng)端利好影響小，加工費(fèi)預(yù)計低位運(yùn)行。

2：銅精礦加工費(fèi)

數(shù)據(jù)來源：Wind

現(xiàn)貨方面，周內(nèi)銅價重心弱勢下跌，且跌幅相對明顯，該價位基本符合下游采購心理價位，因此日內(nèi)入市接貨情緒表現(xiàn)回升，同時由于臨近清明節(jié)假，加工企業(yè)補(bǔ)庫需求顯現(xiàn)，整體市場消費(fèi)較上周有所增加。后續(xù)來看，由于市場到貨依舊不多，且短期銅價下跌至低位運(yùn)行，下游企業(yè)接貨需求預(yù)計表現(xiàn)趨穩(wěn)，且考慮到臨近交割，近月合約BACK結(jié)構(gòu)維持，因此持貨商挺價惜售情緒仍存，現(xiàn)貨升水預(yù)計運(yùn)行于升0~升100元/噸為主。

圖3：滬銅升貼水

數(shù)據(jù)來源：Wind

國內(nèi)市場電解銅現(xiàn)貨庫存31.37萬噸，較27日降2.09萬噸，較31日降2.57萬噸；本周上海市場環(huán)比上周庫存下降明顯；一方面周內(nèi)銅價重心下移，加之臨近清明小長假，下游企業(yè)采購備庫需求體現(xiàn)，市場消費(fèi)回升；另一方面，市場不論國產(chǎn)以及進(jìn)口貨源到貨仍偏少，倉庫入庫有限；下周來看，由于市場到貨有限，雖有部分進(jìn)口銅流入補(bǔ)充，但量亦相對不多，且考慮到短期銅價低位運(yùn)行，下游消費(fèi)預(yù)計趨穩(wěn)，因此庫存預(yù)計仍將表現(xiàn)去庫，但幅度有所放緩。

圖4：全球精煉銅顯性庫存（含保稅區(qū)）

數(shù)據(jù)來源：Wind

國內(nèi)各主流市場8mm精銅桿加工費(fèi)多數(shù)上調(diào)，華南市場價格繼續(xù)下滑；精銅桿企業(yè)訂單表現(xiàn)不錯，價格回調(diào)交易熱度提升；再生銅桿產(chǎn)銷隱患依然存在，市場交易參差不齊；精廢桿價差、再生銅桿貼水繼續(xù)收窄；國內(nèi)銅桿社會庫存下降明顯。從目前來看，近期銅桿市場訂單補(bǔ)充較為明顯，精銅桿企業(yè)短期的生產(chǎn)得以保障，在近期的檢修結(jié)束后，預(yù)計精銅桿企業(yè)的生產(chǎn)將保持平穩(wěn)，但需要提防價格出現(xiàn)的強(qiáng)波動，尤其是價格的快速下跌對提貨的影響。再生銅桿的問題十分關(guān)鍵，后續(xù)企業(yè)的生產(chǎn)預(yù)期存在較大的不確定性，尤其是近期政策調(diào)整再度開始對企業(yè)后續(xù)產(chǎn)銷有所影響，短時間內(nèi)的提產(chǎn)預(yù)期有限。

圖5：精銅-廢銅價差

數(shù)據(jù)來源：Wind

貴金屬市場復(fù)盤

（一） 貴金屬市場觀察

上周金價沖高回落，銀價大幅下跌，COMEX金銀于3032-3202美元/盎司、29.1-35.2美元/盎司區(qū)間內(nèi)運(yùn)行。上周特朗普宣布對等關(guān)稅，因其猛烈程度超出市場預(yù)期，此后多國均準(zhǔn)備出臺應(yīng)對政策用以反擊，市場快速轉(zhuǎn)向?qū)γ绹酥寥蛩ネ祟A(yù)期定價，而聯(lián)儲的表態(tài)加深了市場的恐慌，開啟大量拋售資產(chǎn)，白銀跌幅領(lǐng)先，黃金相對抗跌但也難以幸免。

貴金屬價格監(jiān)控

2025/4/3

本周收盤價

上周收盤價

漲跌幅

COMEX黃金

1.6%

COMEX白銀

31.6

34.7

-9.0%

倫敦金現(xiàn)

倫敦銀現(xiàn)

32.5

34.1

-4.8%

SHFE黃金

4.2%

SHFE白銀

-0.8%

上金所黃金T+D

4.2%

上金所白銀T+D

-1.0%

（二） 比價與波動率

上周，白銀跌幅強(qiáng)于黃金，金銀比驟然上行；銅價跌幅強(qiáng)于黃金，金銅比大幅上行；原油跌幅強(qiáng)于黃金，金油比大幅上行。

圖6：COMEX金/COMEX銀

數(shù)據(jù)來源：Wind

圖7：COMEX金/LME銅

數(shù)據(jù)來源：Wind

圖8：COMEX金/WTI原油

數(shù)據(jù)來源：Wind

黃金VIX顯著上行，受美國衰退預(yù)期影響，市場避險情緒快速上升，黃金波動率大幅走高。

圖9：黃金波動率

數(shù)據(jù)來源：Wind

近期人民幣匯率影響較前期增強(qiáng)，上周金銀內(nèi)外價差有所回落，金銀內(nèi)外比價同樣有所回落。

圖10：貴金屬內(nèi)外價差

數(shù)據(jù)來源：Wind

圖11：黃金內(nèi)外比價

數(shù)據(jù)來源：Wind

（三） 庫存與持倉

庫存方面，上周COMEX黃金庫存為4507萬盎司，環(huán)比增加約172萬盎司，COMEX白銀庫存約為49008萬盎司，環(huán)比增加約1766萬盎司；SHFE黃金庫存約為15.7噸，環(huán)比基本持平，SHFE白銀庫存約為1187噸，環(huán)比增加約32噸。

圖12：COMEX貴金屬庫存

數(shù)據(jù)來源：Wind

圖13：SHFE貴金屬庫存

數(shù)據(jù)來源：Wind

持倉方面，SPDR黃金ETF持倉環(huán)比增加0.86噸至933噸，SLV白銀ETF持倉環(huán)比減少64噸至13881噸；上周COMEX黃金非商業(yè)總持倉為41.7萬手，其中非商業(yè)多頭持倉增加11364手至32.8萬手，空頭持倉增加22726手至8.95萬手；非商業(yè)多頭持倉占優(yōu)，比例較上周上升至66%附近，非商業(yè)空頭持倉占比上升至18%左右。

圖14：COMEX黃金持倉

數(shù)據(jù)來源：Wind

圖15：COMEX黃金持倉占比

數(shù)據(jù)來源：Wind

圖16：COMEX白銀持倉

數(shù)據(jù)來源：Wind

圖17：COMEX白銀持倉占比

數(shù)據(jù)來源：Wind

市場前瞻

按照美銅與滬銅的價差再結(jié)合美銅跌幅來折算，預(yù)計滬銅將在跌停附近開盤。開盤后可以重點(diǎn)觀察國內(nèi)的消費(fèi)情況，進(jìn)一個月下游終端消費(fèi)情況持續(xù)改善，價格下跌后，貿(mào)易環(huán)節(jié)及下游環(huán)節(jié)采購意愿或明顯增加，為價格形成支撐。當(dāng)然再往后看，衰退交易可能并未就此結(jié)束，價格不能輕易言底。

短期來看，衰退情緒仍未結(jié)束，預(yù)計金價仍有一定下行空間，而白銀相對更為弱勢。中長期看，貿(mào)易沖突帶來的避險需求、美元的信用邏輯仍將支撐黃金重回上行走勢。

關(guān)注及風(fēng)險提示

美國CPI、初請失業(yè)金人數(shù)、PPI、關(guān)稅政策、通脹預(yù)期、降息路徑變化。

6月19日起，《銅市場策略周報》改為《金屬市場周報》，報告內(nèi)容將更加全面 ，同時覆蓋基本金屬市場（銅）和貴金屬市場（黃金、白銀）的一周動態(tài)、走勢分析及預(yù)測 。

已訂閱《銅市場策略周報》的讀者將自動接收新版《金屬市場周報》，尚未訂閱的讀者，請左下角閱讀原文按紐，立即訂閱！

掃描下方二維碼或點(diǎn)擊“閱讀原文”，立即訂閱《金屬市場周報》，每周一準(zhǔn)時通過郵件送達(dá)完整版報告！

掃碼訂閱完整報告