在經歷4年5遞表的申請之后，有著“網紅餐廳鼻祖”之稱的綠茶餐廳的IPO之路終于有了個結果。據證監會官網顯示，2025年3月28日Green Tea Group Limited（綠茶集團有限公司）（以下簡稱綠茶集團/公司/發行人）已成功獲得證監會頒發的境外上市備案通知書，允許發行不超過212,980,000股普通股，并于香港聯合交易所上市。此時距離其向港交所提交審核材料僅僅過去4個月，相比較A股動輒2年以上的審核周期相比，發行人顯然選擇了一條更為高效且快速的上市之路。

據招股書顯示，公司于2008年在杭州美麗的西子湖畔開設了第一家綠茶餐廳，并建立了一套覆蓋全國的餐廳網絡。申報期內，公司的餐廳的數量從2021年的236家猛增至2024年10月1日的461家餐廳，業務范圍已經覆蓋中國21個省份，4個直轄市以及兩個自治區。表面上看，發行人在規模上取得了飛速的進步，但只要對其具體內容稍加考察后便不難發現，這不過是發行人 “以質換量”的無奈之舉。

例如，在2021年度至2024年前三季度的餐廳日均銷售額以及人均消費額方面，前者分別為28.1千元、23.2千元、27.2千元、22.7千元，后者則分別為60.5元、62.9元、61.8元、57.7元，呈現出非常明顯的下滑趨勢。尤其是在最近的2024年前三季度的單店表現，竟然不如疫情期間，著實有些匪夷所思。而在被譽為餐飲企業生命線的翻臺率這一指標上面，發行人申報期內的表現分別為3.23次/日、2.81次/日、3.30次/日、3.05次/日，同樣呈下滑趨勢。

投資界常說的“要做時間的朋友”，從發行人在審核期內已經逐漸下滑的業績質量來看，能否經得起時間的檢驗顯然需要再進一步觀察。

一、公司雖初具經營規模，但經營理念未與時俱進，實際競爭力有待進一步驗證

據申請材料顯示，發行人是中國知名的休閑中式餐廳運營商，其產品主打價格親民，菜品融匯各家，配以中國風的獨特裝飾，為顧客創造價值。公司于2008年在杭州美麗的西子湖 畔開設了第一家綠茶餐廳，并建立了全國餐廳網絡。截止最后實際可執行日期，公司的餐廳網絡包括461家餐廳，并覆蓋中國21個省份、四個直轄市及兩個自治區。應該說，公司當前的營業規模已然不小。不過，正所謂“船小不抵風，船大難掉頭”，發行人雖然通過規模化優勢解決了很多中式餐飲店生存過程中極具匱乏的抗風險能力，但也很大程度上喪失了經營戰略上的靈活性，在盲目開店的方向上一路狂飆。

1、經營模式路徑依賴嚴重

作為初代網紅餐廳，發行人在成立之初便深諳網絡營銷之道，借助杭州的互聯網風口以及杭州西湖這一超大IP，成立第二年即榮獲大眾點評“2009年度最受歡迎餐廳Top 50”等諸多榮譽，并在隨后的4年中，成功進駐北京、上海、深圳三大一線城市，當之無愧地餐飲行業的“當紅炸子雞”。

不過，從發行人隨后十多年的發展路徑來看，公司雖然趕上了互聯網時代興起的風口，但卻并沒有掌握互聯網餐飲企業生存的密碼，頗給人一種起了個大早，趕了個晚集之感。

眾所周知，隨著互聯網滲透率的不斷提升，用餐方式經歷了一場深刻的革命。根據艾媒咨詢發布的研究數據顯示，中國外賣行業的市場規模從2017年的3013億元迅速增長到2022年的11161億元，年復合增長率(CAGR)高達29.94%。預計到2027年，這一數字將進一步攀升至19567億元。而根據國家信息的統計數據顯示，外賣滲透率已經從2015年的不足5%極速飆升至2023年的28%。毫無疑問，這種高速增長和深度滲透不僅改變了消費者的用餐習慣，也為餐飲企業帶來了新的機遇和挑戰。對餐飲企業而言，積極擁抱外賣市場已經成為一種必然選擇。

然而從發行人的后續表現來看，似乎并沒有擁抱這一變化。如上表，2021年度至2023年度，發行人餐廳經營業務收入和外賣業務收入占比基本穩定，前者一直穩定在85%左右，而后者除2022年度因疫情風控短暫超過15%以外，其余年份均在15%以下，遠低于行業28%的平均水平。反觀與發行人目標客群類似且早已在港股上市的小菜園，一直在積極擁抱時代變化，外賣業務在總收入中的占比始終在穩步提升，2021年度～2023年度，小菜園外賣業務的收入占比分別為15.5%、32.0%和32.8%，2024年更是提升到了38.5%。

無論是縱向來看，還是橫向來看，發行人這一初代網紅餐廳并沒能積極擁抱互聯網給餐飲業帶來的革命性變化，經營觀念基本上仍然停留在十年之前，好似斷網一般。

2、處處技不如人卻處處自夸領先，行業實際競爭力存疑

據發行人自述，2023年，公司綠茶品牌餐廳實現人民幣36億元的總收入，在中國休閑中式餐廳市場的市場份額為0.7%，排名第四。2023年底，我們合計擁有360家餐廳，在中國休閑中式餐廳品牌中按餐廳數目計排名第三。此外，公司還自稱自己是五大休閑中式餐廳運營商中專注于提供融合菜的最大參與者。

雖然發行人并未披露同行業公司具體名稱，但根據各種公開信息相互印證可知，上述品牌A、品牌B、品牌C分別為西貝莜面、小菜園和新白鹿。西貝莜面和新白鹿作為非上市公司，目前暫無法和發行人進行全面比較。太二集團主營酸菜魚，且非獨立上市公司，可比性較差。為了讓投資者更直觀地了解發行人的競爭力，港股觀潮將發行人與可比性最強的小菜園進行了對比，比較結果如下：

注：上述數據源于各自申請材料

如上表，發行人在業務區域遠超小菜園的情況下，在各項財務指標以及業務指標上卻大面積處于落后狀態。營業收入和凈利率自不必說，發行人在客單價和小菜園相當甚至偏低的情況下，門店數量卻大幅落后于小菜園，發行人對線下市場的滲透力度和實際競爭力顯然和小菜園有著相當大的差距。考慮到發行人的外賣業務遠不如小菜園，發行人整體的競爭力和小菜園相比無疑會更大。令人頗感蹊蹺的是，發行人雖然承認整體市場地位不如小菜園，但其披露的市占率卻遠高于小菜園披露的市占率，發行人似乎存在故意選擇對自身有利的數據，市場地位準確性同樣存疑。

二、營收增長依賴單一區域，多項業務指標急速下滑，“以質換量”的業績增長恐非長遠之計

1、業務區域較為集中，營收增長依賴單一區域

據申請材料顯示，發行人當前業務范圍主要分布在華東、廣東省以及華北的三大區域。2021至2023年度，三者營收占比合計分別為81.69%、77.90%、73.54%，是公司的主要營收來源，具體情況見下圖：

正常來說，發行人如果業務布局得當，營收上將呈現投資決策時非常青睞的多輪驅動模式。然而令人感到遺憾的是，發行人在這方面表現的并不如意。在最近的2024年1-9月，僅華東區域的營收實現了15.4%的增長，廣東省和華北區域分別下降了7.3%、12.6%。考慮到廣東和華北并未重大黑天鵝事件發生，發行人如此表現實屬不該，唯一可能的解釋就是發行人在這兩個市場區域的競爭力已經大幅下滑。在三駕馬車瘸了兩駕的情況下，僅僅依靠其中一駕顯然很難保證發行人營收實現可持續的增長。

2、降價難挽客戶真心，量價齊跌背后凸顯競爭力持續下降

客觀而言，企業業績出現波動實屬正常現象。不幸的是，發行人營收分布不均衡很可能只是表象，背后的真實原因很可能是發行人實際競爭力的裹足不前甚至大幅下滑。

如上表，在客流量這一最能反映公司人氣的指標上，三駕馬車中僅華東區域維持了較為可觀的增長態勢，廣東省基本上裹足不前，華北區域甚至出現了不小的下滑。而在人均消費這一頗能反映發行人競爭力的指標上，幾乎各個區域都出現了全方位的下滑。2021年度至2023年度，綠茶餐廳人均價格分別為60.5元、62.9元、61.8元，增長相當乏力。而在2024年前三季度，該指標甚至進一步下降到57.7元，竟然反不如疫情時的2021年度。不免給人一種“辛辛苦苦干幾年，一夜回到解放前”之感。

更為堪憂的是，在翻臺率這一最能反映餐飲企業生命力的指標上，發行人的表現更難以讓人滿意。2021年至2024年前三季度，發行人翻臺率分別為3.23、2.81、3.30、3.05，下降幅度明顯。在最近的2024年前三季度，華東、廣東、華北三大區域的翻臺率分別為2.84、3.01、3.50，華東、廣東兩大營收占比最高的區域竟然均低于2021年度。毋庸諱言，發行人的低價策略并沒能有效地成功吸引客戶。

值得一提的是，發行人實控人王勤松早年接受《中國連鎖》采訪時曾表示：“我們是50元的人均，花的卻是500萬元的裝修費用，只有滿客之后翻臺才開始賺錢，綠茶一天翻臺率4次是保本，最高是7次。”按照發行人實控人的說法，發行人當前的盈利能力顯然存在相當大的問題。

面對人均消費價格以及翻臺率大幅下降的嚴峻現實，發行人似乎并沒有打算解決問題，而是仍然在孜孜不倦地擴大門店規模，企圖用數量來掩蓋質量的不足。據申請材料顯示，2021年至2024年前三季度，綠茶集團分別先開店鋪59家、47家、89家、87家。按照此次上市規劃，綠茶IPO所募集的資金將仍然用于門店的繼續擴張，計劃于2024年、2025年、2026年、2027年分別開設120家、150家、200家、213家新餐廳。

可以想見，如果發行人如果沒有辦法解決人均消費價格以及翻臺率持續走低的尷尬現實，盲目地進行門店擴張不僅不會改善實際競爭力，反而會讓自身越來越虛胖，最終很可能會收獲增收不增利的業務困局。

三、市占率數據出現打架，銷售收款表現與行業特征不符，信披數據真實性存疑

據公開信息顯示，綠茶集團于2021年3月就曾遞交港股上市申請，其中文版招股書就屢屢出現各種低級錯誤，如各種財務科目亂用，將“流動負債總額”寫成了“流動資產總額”等，讓人嚴重懷疑公司的上市申請材料質量。本次上市申請盡管是發行人的第五次IPO，但在申請材料的質量上仍然讓人難言放心。

1、市占率疑似出現打架

上文述及，發行人在市場地位并不占優的情況下很可能選擇了有利于自己的數據進行美化，而從發行人自身及同行披露的數據看，很可能確實如此。

如上表，連同發行人自身，發行人此次上市總共披露了5家同行業公司的收入規模和市場份額。理論上說，如果發行人所用數據準確無誤且口徑一致，運用各公司收入規模和市場份額倒算出的市場空間數據應該一致。令人遺憾的是，發行人選取的4家同行公司倒算出的市場空間雖然一致了，但發行人自身的數據倒算出來的市場空間卻和同行業公司出現了矛盾，如此低級錯誤似乎在說明發行人在測算自身的市場份額時動了手腳。

而根據小菜園披露的市場份額數據顯示，其2023年度按照收入口徑計算的市場份額僅為0.2%，而發行人披露的小菜園的市場份額高達0.9%。同一家公司，發行人披露的市場份額竟然和該公司披露的數據相差4倍之多，顯然不是計算誤差可以解釋。考慮到發行人的營收僅有小菜園的80%，如果按照小菜園的計算口徑，那么發行人的市場份額只有0.16%，這顯然不利于發行人吹噓自我的市場優勢。發行人在此之所以選擇前者而拋棄后者，通過選取有利于自身的數據進行自我包裝的意圖體現得不要太明顯。

2、應收款項持續走高，銷售收款情況表現欠佳，與行業特征不符

眾所周知，國人在進行餐飲消費時基本都是采取錢貨兩清的現銷模式，因而餐飲企業屬于典型的高現金、高周轉行業，現金收款情況和收入的匹配性較高，一般不太會產生大額應收款項。不過，發行人似乎對此表示不服。

單位：千元

如上表，發行人各年度幾乎都會產生巨額的應收款項，各年度應收款項占比分別為8.92%、10.11%、8.76%、12.13%，整體呈現走高態勢。而其經營所得現金和收入匹配情況同樣不容樂觀，申報期內銷售收現率分別只有17.97%、15.35%、23.78%、23.27%，并不符合餐飲行業特點。不僅如此，發行人各年度賬齡一個月以上應收款項余額分別為1024千元、1,582.00千元、1,252.00千元、1,826.00千元，幾乎每年都存在大量的賒銷情況，和餐飲行業現銷的結算模式存在不小的矛盾。而以上種種，無不說明發行人的業績真實性很可能存在問題。

四、關聯方款項持續走高，應付關聯方款項居高不下，經營獨立性有所下降

與異常大額應收款項余額相伴隨的是，發行人各年度還存在巨額的往來款項，具體情況見下表：

單位：千元

如上表，申報期各期末，公司和關聯方之間每年都會有較大金額的未結清款項。應收關聯方款項從期初的895.3萬元急速增加至申報期末的4034.3萬元，遠遠高于發行人營收的增長速度。長期應付關聯方款項各期末基本都在8000萬元上下，一直維持在相當的規模。不僅如此，上述應收關聯方的和應付關聯方的交易對象竟然完全相同，均為杭州綠茶、北京綠茶、武漢綠茶。很明顯，從上述關聯交易的規模和對手方來看，發行人與各經營主體之間顯然沒有足夠的獨立性。

值得注意的是，和一般制造業相比，餐飲企業不太能夠提供食品以外的商品或服務，因而除了日常的資金拆借之外，餐飲企業之間很難成為彼此的上下游廠商。在這種情況下，發行人仍然與同一關聯方之間仍然發生如此大規模的購銷交易，似乎有些違反常識，其交易的真實目的很可能另有他圖，即通過關聯方之間的交易來虛增業績。

五、客戶結構分散程度高，雖無重大客戶依賴之虞，但或影響業績穩定性

據申請材料顯示，公司于2021年、2022年及2023年以及截至2024年9月30日止九個月接待的顧客總人數分別為37.9百萬 人、37.8百萬人、57.9百萬人及50.4百萬人。與此同時，發行人來自五大客戶的收入占公司總收入不足1.0%，客戶結構基本符合餐飲行業特點，并未對個別客戶產生依賴。

不過，餐飲行業的問題并不是是否客戶依賴，而是如何留住客戶。在這方面，發行人似乎并沒有采取足夠有利的措施。據發行人自述，公司“除了偶爾進行的促銷活動外，我們通常不會向我們的會員提供任何返利或折扣”，營銷力度顯得有些不足。為了提高客戶忠誠度，發行人一度實行了會員獎勵制度，但似乎收效甚微，截至2024年9月30日止九個 月，我們通過獎勵積分提供的折扣金額不到收入的0.1%，完全可以忽略不計。

考慮到餐飲行業是公認的高度競爭的行業，如果發行人無法采取有效手段維持客戶粘性，其業績穩定性恐怕也難以得到保證。

六、盲目擴張背后負債水平急速攀升，違規租賃事項頻發，合規經營藏隱憂

據申請材料顯示，發行人2024年前三季度末的現金及現金等價物為2.08億元，較年初的3.56億元減少約1.5億元；而報告期內，其債務總額卻在不斷增長，各期分別為7.47億元、8.19億元、9.24億元、9.82億元，其中主要為租賃負債。很明顯，發行人當前的門店擴張并沒能實現基本的收支平衡，很大程度是通過負債的方式實現的。

與持續攀升的負債規模相同步，發行人的違規經營事項也在增加。據申請材料顯示，在發行人租賃的759個租賃物業中，有11個租賃物業（總建筑面積約1,695.2平方米，占總租賃建筑面積約0.7%）的實際用途不符合有關業權證明所載用途；34個租賃物業（總建筑面積約10,322.1平方米，占總租賃建筑面積約4.4%）的出租人并無提供足夠或有效的業權證明；11個租賃物業（總建筑面積約2,370.5平方米，占總租賃建筑面積約1.0%）的出租人并無提供來自業主的任何形式轉租許可。不僅如此，截至最后實際可行日期，有728份租賃協議尚未向有關部門登記。

除了違規租賃行為頻發之外，安全管理問題也時有發生。2021年，公司共有18個餐廳未按規定取得消防安全檢查合格證。

七、股權結構復雜，申報前清倉式大額分紅，小股東權益難保障

據公開信息顯示，發行人注冊地址為開曼群島，這一著名的避稅天堂與資本運作圣地。綠茶集團港股上市申請最早可追溯至2021年，但其在開曼注冊公司則要追溯至2015年，遠遠早于其上市申請日期，可見發行人對資本運作可以說是籌謀日久，因此也導致發行人的股權結構異常復雜，具體情況見下圖：

在上述股東架構中，控股股東王勤松、路長梅夫婦透過家族信托等方式合計持有約65.8%的股份，處于絕對控股地位；此外，合眾集團（PGHN.SWX）旗下基金Partners Gourmet，持有28.2%的股份；也就是說，發行人的股權牢牢掌握在實控人夫婦和一家專業投資機構手中，小股東在股權比例、專業能力都不占優的情況下，很難對大股東形成有效的監督與制衡。

上述擔憂并不是空閑來風。據申請材料顯示，在發行人申請上市前，亦即2023年5月，公司曾向公司當時的股東，即Time Sonic（由創始人夫婦控制）、Partners Gourmet及股權激勵平臺Longjing Memory Limited派發股息3.5億，而2022年末公司賬面現金也不過1.34億元。考慮到此時發行人正在大力開設新門店，如此分紅力度顯然嚴重違背公司現金實際需求，存在上市前掏空公司資產之嫌。

值得一提的是，發行人有相當一部分股東注冊地在境外，這不僅不利于廣大小股東維權，無形中也加大了監管機構的監管難度。