本文摘自《寬松貨幣之王》，2025年4月出版

當特朗普在2016年高喊“讓美國再次偉大”時，他承諾以激進的財政政策與貿易戰重塑美國經濟。然而，這場“復興”背后卻是一場危險的短視游戲——從對中國加征關稅的蠻橫舉措，到施壓美聯儲維持超低利率，特朗普的政策看似提振了股市，實則埋下了更深層的危機。他一邊揮舞貿易大棒破壞全球供應鏈，一邊推動減稅與放松監管，助長金融泡沫。而這一切，與美聯儲的“量化寬松”策略不謀而合。

《寬松貨幣之王》一書揭開了這場危機的根源。自2008年金融危機后，美聯儲通過量化寬松（QE）瘋狂印鈔，短短幾年內貨幣供應量激增三倍，疫情期間更是在兩個月內印出“過去300年才能印出的鈔票”。這些“快錢”并未流向實體經濟，反而催生高風險債務、扭曲資產價格，加劇貧富分化。當特朗普要求美聯儲繼續放水時，他不過是在重復同一場注定失敗的游戲——用短期泡沫掩蓋長期結構性缺陷，最終讓普通人為金融精英的狂歡買單。

屢獲殊榮的記者克里斯托弗·倫納德以罕見的內幕視角，在《寬松貨幣之王》中揭露美聯儲如何跨越政策紅線，將全球經濟推向懸崖。本書雖然聚焦美聯儲的貨幣政策機制，但下文節選揭示了一個更復雜的現實——即便是全球最獨立的央行，也難以規避政治干預。當特朗普在2018年連續發推要求鮑威爾'停止加息'，并簽署美國三十年來最大規模減稅法案時，這些外部沖擊恰恰成為書中'貨幣政策傳導機制失靈'的最佳注腳。

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當唐納德·特朗普當選總統時，美國政界在2016年的行動并不謹慎。這是一個突然的、出乎意料的事件，同時耶倫也將結束在美聯儲的任期。

特朗普的主要訴求之一是廢除美國財政政策體系中僅存的一切。他開始著手解散國家環保局等監管機構，同時通過了一項減稅法案，這將成為一場財政慘敗，即使在經濟增長的時候，也會將年度聯邦赤字擴大到每年1萬億美元。

特朗普對大多數政府機構的敵意是顯而易見的。但他對美聯儲的態度卻不那么明確。在2016年競選期間，特朗普發表了一些奇怪而有挑釁性的言論，讓人覺得他會支持美聯儲的正常化努力。在與希拉里·克林頓的辯論中，他對一篇關于苦苦掙扎的中產階層的評論做出了一些看似不合邏輯的回應。他開始怒斥聯邦儲備，談論資產泡沫:“瞧—我們正經歷著自大蕭條以來最糟糕的經濟復蘇。相信我，我們現在正處于泡沫之中。唯一看起來不錯的是股市。但是如果你提高利率，哪怕是一點點，股市就會崩潰。我們正處于一個又大又肥又丑的泡沫中。我們有一個講政治的美聯儲......美聯儲將利率維持在這個水平，是在做政治層面的事情。當它們提高利率時，你會看到一些非常糟糕的事情發生。”

這一評論在競選活動中沒有引起太大的關注，特朗普也很少再提到美聯儲。然而，當他成為總統后，他就有機會對美聯儲施加影響力。隨著耶倫的任期即將結束，特朗普面試了幾位美聯儲主席候選人，包括耶倫本人。在與耶倫會面后，特朗普表示她令他印象深刻。鮑威爾幾乎沒有被認為是該職位的領跑者。

鮑威爾在一些方面也被視為唐納德·特朗普在一個關鍵問題上的盟友:幫助剝離對大銀行的監管。《多德-弗蘭克法案》確保了銀行業監管仍由多個機構分別進行，包括聯邦存款保險公司和美聯儲，這讓美聯儲對華爾街的監管規則擁有了巨大的影響力。鮑威爾手下負責銀行監管的副主席是蘭德爾·夸爾斯，他曾是凱雷集團的雇員，在老布什政府時期曾在財政部為鮑威爾工作。夸爾斯在埃克爾斯大廈的美聯儲會議室會見了銀行游說人士，聽取了他們的擔憂。美聯儲放寬了有關壓力測試的規定，并放寬了霍尼格規則中賦予審查人員的權力—評估銀行如何評估其資產。

霍尼格當時正朝著相反的方向前進。起初，人們并不清楚特朗普的勝利對銀行政策和霍尼格的職業軌跡意味著什么。特朗普批評大銀行，把自己塑造成工人階級的英雄。特朗普當選總統后不到一周，《華爾街日報》就發表了一篇簡短的報道，稱有人猜測托馬斯·霍尼格甚至可能被提升為聯邦存款保險公司主席。有人還討論了霍尼格可能加入美聯儲理事會，擔任負責銀行監管的副主席，而這是蘭德爾·夸爾斯最終得到的職位。

成為美聯儲主席給了鮑威爾一個難得的機會。他多年以來一直在推動美聯儲操作正常化，限制資產泡沫導致的經濟下行風險。他現在有機會領導這項工作了。美聯儲在2017年三次加息，使其目標利率達到1.5%。或許更重要的是，美聯儲終于在10月開始逆轉量化寬松，拋售了之前購買的債券。美聯儲承諾在2018年及以后繼續穩步正常化，將資產負債表規模從4.5萬億美元縮減至1.5萬億~3萬億美元。鮑威爾一上任，這項工作的難度就是顯而易見的。當時美聯儲才剛剛開始正常化，但金融體系已經分崩離析了。

2018年2月5日星期一，鮑威爾就任美聯儲主席的第一天就受到了“市場歡迎”。股市暴跌。就在幾天前，道瓊斯工業平均指數還下跌了666點，創下2008年以來的最大單日跌幅。

市場動蕩并不是一個插曲，它直接與美聯儲聯系在一起，隨著美聯儲操作的正常化，它所做的不亞于重新安排全球經濟秩序，因為它現在處于全球經濟秩序的中心。2016年，頗具影響力的投資者、投資巨頭太平洋投資管理公司首席執行官穆罕默德·埃里安在《唯一的選擇》(TheOnlyGameinTown)中描述了這一現實。當埃里安談到唯一的選擇時，他指的是世界各國的中央銀行。因為世界各地的民主機構日益深陷失靈的泥潭，央行已成為經濟發展的支柱。這種安排的問題在于，央行不是為這項工作而設立的。它們所能做的就是創造更多的貨幣。埃里安寫道:“不知何故，世界現在依賴于一組機構—中央銀行，考慮到其手頭的任務，央行所能使用的工具非常有限。而且有些政策實施的時間越長，成本和風險開始超過收益的可能性就越大。”

當美聯儲采取行動時，它的行動會影響到一切。一系列看似無關的市場恐慌，實際上是聰明的投資者對美聯儲所作所為做出理性反應的結果。零利率時代即將結束，為了適應這種新的現實，大資金不得不轉向不同的方向。

鮑威爾在這方面的領導地位從一開始就是穩定的。當他上任時，聯邦存款保險公司以可預測的時間表和定期間隔來提高利率。美聯儲每月拋售數十億美元的債券，從華爾街吸收回多余的現金，緩解了它所產生的為追求收益而形成的極大壓力。鮑威爾說，這樣做的原因是經濟的潛在實力。在擔任美聯儲主席的首次講話中，他指出，失業率已經達到4.1%，這一水平太低，以至于之前被認為是不正常的，幾乎可以肯定這是物價通貨膨脹的前兆。美國已經連續90個月創造了就業機會。失業率為自2000年以來的最低水平，接近互聯網泡沫時代的頂峰。如果美聯儲現在都不能實現正常化，那什么時候才能實現正常化呢?

2022年6月，美聯儲再次將利率上調至1.75%~2%，這是十年來短期利率的最高水平，但在未來漫長的道路上，這仍然是一座早期的里程碑。如果美聯儲想要在未來擁有重大的降息權力，當到了要防范危機的時候，它需要把利率提高到3%或4%。

毫無疑問，隨著美聯儲正常化的繼續，市場波動將加劇。但鮑威爾小心翼翼地處理著與華盛頓的關系，這將有助于他在事態惡化時保持穩定。

隨著鮑威爾獲得支持，他繼續努力使經濟正常化，聯邦公開市場委員會繼續定期加息。美聯儲通過每月拋售約500億美元的債券，繼續逆轉量化寬松。在2018年9月底的新聞發布會上，鮑威爾暗示美聯儲將繼續收緊政策，他說:“這些利率仍然很低，這種逐漸恢復正常的情況有助于維持強勁的經濟，為所有美國人帶來長期利益。”

鮑威爾在10月再次強調了這一點。在一次公開經濟論壇上他表示，利率距離中性水平還有“很長的路要走”，這意味著利率仍遠低于既不利于也不損害經濟增長的水平。言下之意，未來還會有更多的加息。

在此之后，市場大幅下跌，道瓊斯指數在短短兩天內下跌了5%。受創最嚴重的股票包括銀行和能源公司。

鮑威爾可能已經悄悄地在華盛頓建立了政治聯盟，但有一種關系是他無法處理的，那就是他與唐納德·特朗普的關系。總統開始以典型的特朗普式的方式介入貨幣事務，引起人們對這件事的廣泛關注，然后讓人們爭論完全錯誤的事情。在這種情況下，特朗普開始公開向鮑威爾施壓降低利率。這激怒了美聯儲的追隨者，他們認為美聯儲應該獨立，不受政治壓力的影響。鮑威爾突然成名，但他只是作為特朗普公開發脾氣的陪襯而出名。鮑威爾成為另一個代表特朗普試圖玷污或摧毀機構的華盛頓人物。更大的問題則是關于美聯儲正常化的必要性、正常化的成本以及正常化的復雜副作用的，它們都落到了觀眾視野的陰暗邊緣。特朗普把貨幣政策變成了一場馬戲團表演，而他則站在舞臺的中心。

特朗普在電視鏡頭前和推特上表達了他對鮑威爾的不滿。他的主要抱怨是，鮑威爾在其他國家保持低利率的情況下提高了利率。特朗普曾抱怨美聯儲在助長資產泡沫。而現在他采取的姿態是，利率需要保持在接近零的水平，美聯儲應該停止每月拋售500億美元的債券。2018年12月，特朗普在推特上宣稱:“別再提(每月拋售的債券)500億了。感受市場，不要只看無意義的數字。祝你好運!”特朗普和鮑威爾之間的公開爭端為全球金融體系緩慢而混亂的解體蒙上了陰影。正常化的現實到2018年底開始顯現。

美聯儲的行動和市場波動之間的直接關系被掩蓋了，部分原因是總有一個短期的解釋，一個新的頭條新聞解釋了正在發生的事情。例如，當科技股的估值開始下跌時，頭條新聞描述了對臉書(現為Meta)和谷歌等壟斷科技公司越來越多的政治審查。標題的表述非常準確，監管科技公司的運動確實越來越強大。但股市下跌背后更大的力量是美聯儲的正常化。當美聯儲減少了對投資者將資金投入股市的壓力時，投資者首先將資金從估值最高的股票中撤出。其中包括科技股，在零利率政策實施期間，科技股吸引了投資者的大量關注。

特朗普的行動是不可預測并具有破壞性的，他減緩了全球貿易，導致投資者重新審視甚至重新安排供應鏈。更大的力量是美聯儲的正常化，這與其他央行的類似行動不謀而合。2018年12月，歐洲央行緊隨美聯儲的腳步，結束了自身的量化寬松政策。緊縮的金融環境暴露了全球債務市場已經出現的腐朽。

12月是關鍵月份，全球經濟普遍表現低迷，似乎影響到了所有事情，這很可怕。通常情況下，不同資產和不同商品的市場走向不同。例如，當股價下跌時，黃金價格就會上漲，因為投資者紛紛尋求避險。這種情況在2018年12月并沒有發生。相反，不同資產類別的股市普遍同步下跌，這讓華爾街的交易員感到震驚。股市年底下跌了約6%。就連高質量的公司債券也下跌了6%。原油和其他大宗商品價格下跌了約15%。

這是零利率政策實施后全球規避風險和重塑經濟體系的開始。如果不穩定性沿著這條路線持續下去，可能會威脅到全球銀行體系，加劇全球經濟增速放緩，甚至引發另一場可能導致失業率迅速上升的金融危機。12月中旬，鮑威爾在這些風險面前做出了一個立場堅定的選擇，美聯儲將繼續正常化下去。在12月19日的新聞發布會上，鮑威爾表示，美聯儲將繼續駕輕就熟地通過賣出債券來逆轉量化寬松的進程。他的意思是，美聯儲不會被市場動蕩嚇倒。金融交易員相信了鮑威爾的話，并做出了理性的回應。他們開始拋售風險較高的資產。

在平安夜前夕一個普通的交易日，道瓊斯指數下跌了653點，接近3%。這讓華爾街的人感到恐慌。自2018年10月以來，道瓊斯工業平均指數下跌了19%，距離官方的“熊市”僅差1個百分點，這通常預示著經濟衰退。一場可怕的經濟逆轉即將來臨。

當這個經濟專制者的形象徹底暴露在人們的視野時，鮑威爾距離完全投降只剩下幾周的時間。

2019年1月25日，《華爾街日報》泄露了一則消息。事實證明，美聯儲量化寬松政策的逆轉可能不會像鮑威爾早些時候所說的那樣“自如”。事實上，這篇報道稱，未透露姓名的美聯儲高級官員已接近決定，美聯儲將在資產負債表上保留比最初預期更多的資金。消息傳出后，市場應聲上漲。

在當月聯邦公開市場委員會會議結束后，鮑威爾出席了新聞發布會。他以一連串的技術觀點和數據開始了自己的評論，但他并沒有掩蓋核心信息。美聯儲的正常化實際上已經結束了，賣出債券結束了，加息結束了，緊縮政策也結束了。“加息的理由已經有所弱化。”鮑威爾說。鮑威爾的語言平淡，但華爾街的交易員清楚地聽到了他的信息—鮑威爾的態度徹底改變了。這一時刻在投資界創造了一個術語:鮑威爾軸心。這句話只是華爾街認為美聯儲將提供安全網的另一種說法。他們稱其為“看跌期權”，即如果某只股票跌得太低，就以底價買入的合約。首先是格林斯潘看跌期權，然后是伯南克看跌，再然后是耶倫看跌，現在是鮑威爾看跌。美聯儲看跌期權已經成為一項事實上的政策，這意味著美聯儲將為資產價格創造一個下限。

2月3日，也就是這一聲明發布幾天后，股票和債券的價值開始同步上漲，這種情況很少見。然而，事情很快就變得清晰起來，僅僅停止正常化是不夠的。世界經濟就像一幢線路不好的大樓，電線短路，在墻后燜燒。有些房間煙霧繚繞，有些房間只是朦朦朧朧，似乎隨時有可能爆發明火。

通貨緊縮是一個核心問題，德國和中國的需求疲軟，工業生產也在放緩。整個歐盟的物價一直處于低位。美聯儲在3月宣布將維持利率不變，鮑威爾承認，令人費解的低通貨膨脹是一個重要原因。他說:“我不認為我們已經以對稱的方式令人信服地實現了2%的通貨膨脹目標，通貨膨脹的下行壓力是我們這個時代的主要挑戰之一。”

3月，由于對金融體系的擔憂，銀行類股票開始下跌，全球經濟衰退變得更加明顯。美國央行、歐洲央行在7月宣布降息，主要是因為通貨膨脹率仍然低得令人擔憂。特朗普總統在推特上對這一事態發展表示憤怒。他認為，美聯儲應該帶頭降息和刺激，而不是由歐洲央行帶頭。

鮑威爾帶領美聯儲在7月做出了一些特別的舉動。盡管經濟在增長，美聯儲還是會降低利率。失業率為3.7%，是近50年來的最低水平，工資也一直在上漲。這是經濟周期中的一個節點，美聯儲通常會將利率保持在較高水平，從而在美國經濟開始放緩時賦予自己降息的權力。降息被描述為一種保險政策。華爾街的交易員懷疑這一保險政策僅僅是個開始。從期貨市場的走勢來看，年底前還會有三次降息。從歐洲到中國再到俄羅斯，世界各國央行都開始再次放松貨幣政策，這是央行唯一的選擇。8月，銀行正在抵御全球經濟衰退。

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