文 ｜ 清和 智本社社長

美東時間周三下午盤中，特朗普在社交媒體上發布了兩條消息，其中一條：

鑒于已超過75個國家與美國代表聯系，就關稅、貿易壁壘等議題進行談判，而且這些國家并未對美國進行報復，決定暫停對這75個國家對等關稅暫停90天，期間關稅降至互惠關稅水平10%，立即生效。

受此消息刺激，美股三大指數迅速拉升、創紀錄收盤，納指大漲12.16%，為2001年以來最大單日百分比漲幅，同時也是歷史第二大紀錄漲幅；標普500指數漲9.52%，為2008年以來最大單日百分比漲幅；道指也大漲7.87%。其中，特斯拉漲超22%，英偉達漲超18%，蘋果漲超15%，Meta漲超14%。

亞太股市大漲，日經指數大漲9.13%，韓國綜指大漲6.6%，恒生指數上漲2.06%，上證指數上漲1.16%。另外，歐洲股市集體高開。

除此之外，紐約黃金大漲3.39%至3099美元，紐約原油大漲7.57%至62美元，比特幣大漲7.53%至82600美元。

這輪行情反彈，我在本周一發表的文章《“黑色星期一”：如何避險，抑或抄底？》、周三發布的音頻《如何理解“對等關稅”》以及周三晚上的直播《美國“對等關稅”及其影響》中都準確預測到，而且明確提出：“若中期投資，現在是抄底美股的好機會”。

本文試圖透過對等關稅分析全球化秩序的深層次矛盾及其走向。

本文邏輯

一、戲劇性反轉

二、深層次問題

三、舊秩序崩潰

【正文6000字，閱讀時間15'，感謝分享】

01

戲劇性反轉

在本周一的文章中，我對這輪美股恐慌性拋售行情做了大膽的預判：

“后市判斷：第一階段，“對等關稅”正在俯沖美股，市場恐慌引致大跌；第二階段，由于美國基本面健康，美聯儲降息預期增加，美股將在某個利好消息刺激下終止恐慌、迅速反彈；第三階段，美股在震蕩中修復、上漲。在三個階段，市場將伴隨著不確定性，配置美債仍是對沖風險的有效策略。

預計，關稅談判進展等利好消息將遏制市場恐慌情緒，刺激美股止跌反彈，進而帶動全球市場修復。”

我為什么判斷市場會出現“迅速反彈”，而不是如一些人所言的金融危機？

原因是，這輪暴跌是由市場恐慌引起的，市場恐慌源自超預期的對等關稅。美國經濟的基本面沒問題，市場恐慌一旦被遏制，美股就會迅速反彈。

那么，如何遏制市場恐慌？

只能等利好消息，這個利好消息也只能來自關稅談判的有利進展。

數據顯示，對等關稅宣布后，恐慌指數VIX創紀錄飆升，在周三宣布暫停消息后，暴跌35.75%，創下歷史上最大單日跌幅，市場恐慌情緒立即終止。

盡管無法判斷特朗普會在美東時間的周三發布關稅暫停令，不過我依然在北京時間的周三的音頻和直播中做出大膽的判斷：“若中期投資，現在是抄底美股的好機會”。

為什么？

首先，趨勢看邏輯，長線交易把握宏觀主線。由于美國私人部門資產負債表穩健，美聯儲處于降息周期，同時疊加人工智能浪潮，預計未來三四年美國經濟將迎來景氣周期，美股將繼續上漲。

其次，這輪恐慌性下跌不會破壞這一大勢。

在上周末發布的數據周報中，我基于歷史經驗做了分析：在過去的70年里，美國市場總共出現了33次超過10%的下跌，其中有12次下跌幅度超過20%。在這12次大跌中，除了1987年“黑色星期一”和2020年疫情沖擊外，其它10次均是美國基本面出問題，以及美聯儲激進加息所致。結果是，在基本面沒有出問題的條件下，美股在大跌都迅速收復失地，不改增長大勢。

在這期周報和周一文章中，我的結論是：這次美國經濟基本面穩固，私人部門和銀行部門的資產負債表強勁，“對等關稅”引發市場恐慌，導致去年大規模上漲的股票資產縮水，但不會引發金融危機。預計未來3-4年，美國經濟、美聯儲降息和AI商業化落地將推動美股上漲。

為什么恐慌性下跌不會擊穿資產負債表引發金融危機？

目前，美國私人部門和金融部門的資產負債表強勁、杠桿率低，只有政府杠桿率高。退一步講，美國通脹不構成威脅，即便股票連續暴跌，如1987年黑色星期一和2020年熔斷，處于降息周期的美聯儲也有足夠的政策空間來拯救市場。所以，即便爆發流動性危機，美聯儲也能夠力挽狂瀾避免金融危機。

最后，也是最關鍵的是，如何判斷對等關稅后續會出利好消息。

在周一的文章里，我對對等關稅進行了推演：關稅不會進一步提高，后續將持續分化。

整體關稅不會進一步提高，說明當前是最壞的狀況，不會有更壞的消息。為什么不會進一步提高？原因是當前的關稅，大多數國家都受不了，多數國家會選擇跟美國談，其實美國也希望與多數國家談，最終把關稅降下來。

后續將持續分化，我周一的推演是：中國與美國將來回拉鋸、相互報復，關稅大幅度提高，同時也伴隨著談判，一波三折；歐盟與美國也將拉鋸，關稅難降；日韓將與美國談判，關稅料有所下降；越南、墨西哥、印度、印尼等國家正緊急跟美國談判，關稅將較大幅度地下降。而且，關稅迅速降下來的國家將迎來改變國運的機會，我將其定義為“重大機遇國”。

所以，我判斷，利好消息來自正在積極與美國協商的國家，但是沒想到分化得這么嚴重。

特朗普稱，超過75個國家與美國代表聯系，就關稅、貿易壁壘等議題進行談判，而且這些國家并未對美國進行報復，決定暫停對這75個國家對等關稅暫停90天。

但是，特朗普沒有公布這75個國家的名單。此前，中國對美國做出強硬回擊，而且是第一個回擊的國家；歐盟也通過了報復性關稅的反制措施。另外一條重要消息顯示，中國與美國的關系正在升級。

以上就是我判斷對等關稅及其對股市影響的邏輯。

接下來，對等關稅將進入分化談判階段：中國與美國繼續拉鋸，但也會接觸、談判；75個國家與美國進行談判，但也會進一步分化，不排除對某些國家又按下啟動鍵。

基于此推演，這輪貿易戰將帶來兩個重要變化：

其一，加速全球產業鏈分化與重組，迅速降低關稅的“重大機遇國”將獲得大量的持續的國際訂單和實業投資，全球產業鏈向“重大機遇國”遷移；

其二，全球的壁壘、補貼等“隱形關稅”將較大幅度下降，這將為下一個新的全球化貿易體系奠定基礎，也可能是這輪貿易戰唯一的成果。

不過關稅是表面問題，我們需要透過其看到全球化秩序中的深層次問題。

02

深層次問題

透過關稅看問題，跳出特朗普看本質。

全球各國社會精英，包括政治人物、經濟學家、法學家、媒體人、科學家、金融從業者等，多數反對特朗普，甚至看不起特朗普。這也很容易理解，社會精英基本是過去全球化秩序的受益者、既得利益者，特朗普所為就是要打破這個秩序和利益鏈。

所以，在特朗普的問題上，不建議大家看所謂的權威人士的觀點，看我的文章就好了。

社會精英對特朗普有兩大誤解：

其一，誤以為特朗普充滿不確定性。

實際上，我也經常說，特朗普的行為具有不確定性，但我又發現一個重要的細節：特朗普所干的事情都提前向世界公開，而且不停發社交媒體信息，生怕大家不知道。上臺三個多月時間，邊境管控、控制非法移民、推動俄烏和平、對等關稅、對內減稅等政策，都是在競選綱領中公開的、大選時反復提及的。

為什么特朗普推進早已公開的工作，我們還會覺得他充滿不確定性？

很重要一個原因是，全球精英不相信特朗普會這么干、敢這么干。當他真這么干時自然就措手不及。另外，特朗普的行為過于簡單粗暴、出人意料。特朗普是用簡單粗暴來對抗精英主義。

可見，特朗普的工作及其目標都是非常明確的，但手段是簡單粗暴的，路徑是靈活多變的。

其二，誤以為特朗普在瞎搞胡鬧。

社會精英喜歡訓小孩一樣訓特朗普：胡鬧。我在五六年前就說過，不管你喜不喜歡特朗普，都需要重視他、研究他，否則會吃大虧。

實際上，特朗普的觀念是非常頑固的，五十年前這樣想、現在也這樣想；其所實施的政策都是非常確定的，而且試圖解決的都是重大問題。

自2008年金融危機以來，美國及全球經濟兩大問題加速惡化：

其一，金融危機沖擊全球化秩序，全球經濟失衡問題集中爆發，貿易與金融扭曲問題在歐美國家被廣泛討論，美國選民尋求改變，導致建制派垮臺，政治兩極分化，極左極右輪番上臺。

其二，率先得勢的民主黨加速極左化，聯邦政府和美聯儲大規模寬松政策，廉價資本推動金融泡沫化，實體經濟和中低收入家庭通縮，導致經濟失衡進一步惡化，貧富差距持續擴大，政府大規模借債給發放社會福利，又導致聯邦債務迅速膨脹。

在美國兩黨格局下，民主黨極左化加速了共和黨極右化，為特朗普上臺提供了更多的選民基礎。

特朗普是一個非常有野心的政治人物，是二十一世紀以來最有野心的政治人物。一個紐約富商、近80歲老人，其謀求的是突破個人利益、經濟利益與年齡范疇的超越性目標，瞄準的都是美國的核心利益，以及全球貿易金融體系、全球化秩序的核心問題。

從保守主義者、基督教福音派的政治訴求，以及特朗普的政治綱領和所為來看，特朗普政府的執政目標很明確，那就是“讓美國再次偉大”（MAGA），試圖解決以上美國及全球化最核心的兩大問題：

其一，試圖扭轉美國經濟結構失衡，追求貿易順差，讓制造業回流美國本土。

在之前的文章和上周數據周報中，我已對全球經濟失衡的問題進行了詳細分析。特朗普不可能實現貿易順差，如果美國貿易盈余，那么美元就沒辦法成為世界貨幣，以美元為核心的金融體系也會崩潰。

為什么？出口美元和出口商品之間，只能二選一，不能同時滿足。這個矛盾就特里芬難題。

難道特朗普不懂嗎？我認為，他應該是不懂的。特朗普有一種美國工業黃金時代的信仰，認為那個是最美好的時代、最強大的美國，試圖讓美國恢復那種榮光。

但是，特朗普團隊對扭轉全球經濟失衡的思路是非常明確的：一方面試圖降低經常賬戶赤字，另一方面試圖降低金融賬戶盈余。據說特朗普團隊考慮對外國人持有的美國金融資產征稅（30%），這是有可能的。

預計，特朗普無法實現貿易順差和制造業回流的目標，但貿易逆差將因關稅戰和隱形關稅下降而縮小，高端制造業有所回流，實物投資將增加；同時，金融賬戶盈余也將縮小。

其二，試圖解決美國政府債務問題，精簡聯邦政府機構、人員和費用，壓縮美國在北約的軍費、國際組織的支出和全球公共用品費用，同時設法擴大聯邦財政收入。

特朗普化債的決心超出我的預期。過去十多年，各國債務膨脹，美國民主黨和左派政府不斷擴張債務給民眾發福利，不管是政府還是民眾對債務問題態度已經麻木、得過且過。所謂化債，更多是避免短期暴雷，借新債還舊債，把償付壓力押后。但是，特朗普是認真化債，加關稅、賣移民“金卡”來創收，裁機構、裁員、控制非法移民、施壓美聯儲降息來減支。

進一步探討，這些深層次問題原因是什么？全球貿易與金融失衡的原因是什么？全球貨幣和福利泛濫、貧富分化的原因是什么？

03

舊秩序崩潰

高度概括，那就是全球化秩序的問題。

他國認為是美國的問題，是美國內部矛盾的外化。美聯儲濫發貨幣，與全球化秩序有何關系？

美國認為是他國的問題，是他國的貿易壁壘等因素導致美國巨額貿易順差，搶走了美國人的工作和收入；同時，他國在國際貿易中獲利，而美國政府為全球公共用品支出太多而負債累累。

實際上是全球貿易與金融體系的問題，各國在其中有著不同的責任。

所謂全球化秩序，指的是二戰后的布雷頓森林體系的國際金融體系（金本位和固定匯率體系），以及國際貿易體系（關稅總協定），這兩個體系塑造了今天的經濟全球化格局，尤其是全球自由貿易秩序。

但是，這兩個體系都存在問題。其中，布雷頓森林體系的金本位和固定匯率體系在1971年已解體。取而代之的是信用貨幣與全球浮動匯率。當時，包括蒙代爾在內的許多經濟學家都希望恢復金本位，時至今日很多人還是嘲諷信用貨幣。很多人認為，金本位貨幣有黃金支撐，本質就是黃金，信用貨幣是無錨貨幣，容易超發、貶值，引發資產泡沫和債務危機。實際上，信用貨幣這些問題早已屢見不鮮。

但是，這并不是信用貨幣的問題。金本位貨幣是絕對價值貨幣，其價值由黃金儲備決定；信用貨幣的價值是相對價值貨幣，其價值等同于自由價格，由同類競爭貨幣及其貨幣替代品的需求與供給決定。

簡單理解，信用貨幣必須受到全球浮動匯率以及國際要素自由價格的約束，而問題就出在這里。接下來，我會講到。

接著講國際貿易體系。

所謂國際貿易體系，就是關稅總協定，該協定是一個多邊協議，設置最惠國關稅待遇原則。它的作用是確保了各國貿易的非歧視性，大幅度降低了關稅率，奠定了戰后的全球貿易秩序。WTO就是在這個協定的基礎上發展而來的。

數據顯示，截止2022年，全球進口額中通過最惠國關稅待遇下進行的份額超過80%，其中有51%的進口額享受了最惠國免稅政策。

但是，與布雷頓森林體系崩潰一樣，WTO也存在內部矛盾。WTO建立多邊貿易規則，注重降低關稅，但沒辦法降低隱形關稅（經濟補貼、貿易壁壘、匯率操作、資本管制等）。最近幾十年，有形關稅持續下降，但是隱形關稅居高不下。另外，WTO極大地促進了資本和商品的流通，但無力推動勞動力的全球流通。

這就導致全球經濟出現嚴重的失衡：

其一，隱形關稅高導致匯率價格失靈，原材料、勞動力、土地等要素價格機制失靈，這使得隱形關稅高的國家持續貿易盈余，有形和隱形關稅都低的國家持續貿易逆差，全球各國經常賬戶持續惡化。

通常，一個國家的貿易順差或者逆差不可能持續擴大。早在1752年，大衛·休謨就提出了“物價–現金流動機制(Price Specie-Flow Mechanism)”，即一個國家的國際收支可通過物價的漲落和現金的輸出輸入自動恢復平衡。如果一個國家出口不斷增長、貿易順差不斷擴大，源源不斷的外匯輸入就會推高這個國家的匯率和要素價格，匯率上升、原材料價格上升、勞動力價格上升就會推高出口成本，進而抑制出口，同時增強進口能力，進而抑制貿易順差，促進貿易平衡。即便考慮金融賬戶，價格機制對國際收支的調節依然是有效的。

但是，現實中，國際收支平衡持續惡化，其原因是大規模的隱形關稅導致匯率失靈、要素價格失靈，失去了對國際收支的調節和平衡作用。

其二，在WTO規則下，資本和商品在全球自由流通，勞動力被鎖定在本土，資本在全球逐利、避稅，勞動者被鎖定在本土被征稅、接受失業與低工資，資本與勞動之間的收入差距持續擴大，全球貧富差距擴大。

赫克歇爾和俄林提出了一個理論叫要素價格均等化理論（保羅·薩繆爾森完善），這個理論認為，隨著國際貿易的進行，貿易參加國之間的生產要素價格將實現相對和絕對意義上的均等。

什么意思？如果一個國家的勞動力便宜，大量外資就會進入中國，工資自然會上漲；如果另一個國家的工資高，大量勞動力自然遷入，并平抑工資，最終這兩個國家的工資會接近。

現實是，資本價格均等化趨勢明顯，但各國之間的勞動工資差距依然很大。其中，主要原因是勞動力被限制流通，高隱形關稅國家有意壓低勞動工資。

與經常賬戶失衡相對應的是，金融賬戶也是長期惡化的，這容易被人忽略。由于金融壁壘、資本和外匯管制導致匯率價格失靈，不僅無法調節國際貿易，也無法調節國際金融。在全球金融與貿易市場中，順差國不斷地從逆差國吸收貨幣、不斷地買入其金融資產，對美元和美債的供給造成扭曲。這帶來一個糟糕的結局，即難以約束兩個貿易國的政府過度借債和央行過度印鈔。

另外，全球要素價格調節不足，尤其是勞動力不能自由流通，大量廉價的資本進入新興國家獲利，資本賬戶也持續惡化，進而加劇了各國政府債務和貨幣泛濫的問題。

結果，政府債務膨脹、央行過度印鈔成了一個全球性問題。

所以，高隱形關稅扭曲了全球匯率和資源要素價格，導致全球經濟出現貿易失衡、金融失衡、債務膨脹、貨幣泛濫和貧富懸殊。本質上，這是全球化與國家組織之間的矛盾。

全球化舊秩序崩潰，新秩序重塑任重道遠，關鍵看隱形關稅能否大幅度下降，背后交織著政治權力、經濟勢力、國家力量與意識形態的斗爭。

最后，白宮應該給特朗普放假，讓我休息兩天。