我們?cè)谌ツ昴┚涂催^海爾智家2024年前三季度的財(cái)報(bào)，本來(lái)不打算再看年報(bào)的。但是，有朋友留言讓看一看，那就再來(lái)吧。

海爾智家對(duì)2023年的營(yíng)收進(jìn)行了調(diào)整，由原來(lái)的2614億元，更新為2742億元，2023年的增長(zhǎng)率也從7.5%提升至了12.6%。2024年同比增長(zhǎng)4.3%，達(dá)到了2860億元，增速是最近八年中最低的，比2020年疫情突然爆發(fā)的首年都要略低一些。

海爾智家2024年收購(gòu)開利商用制冷業(yè)務(wù)、收購(gòu)南非熱水器龍頭Kwikot和并表日日順供應(yīng)鏈。也就是說(shuō)，如果沒有新業(yè)務(wù)帶來(lái)的增長(zhǎng)，僅是原有業(yè)務(wù)的話，前三季度2.2%的增速可能更接近真實(shí)情況一些。同行們都面臨增長(zhǎng)變慢的問題，海爾智家也不能例外。

海爾智家對(duì)2023年的分產(chǎn)品和地區(qū)營(yíng)收結(jié)構(gòu)也進(jìn)行了調(diào)整，我們就按2024年年報(bào)的數(shù)據(jù)，而不從更早的年報(bào)中單獨(dú)去取數(shù)據(jù)了。

2024年除了“廚電”業(yè)務(wù)略有下跌之外，其他業(yè)務(wù)都在增長(zhǎng)。合計(jì)占比過半的“冰洗”業(yè)務(wù)，增速相對(duì)較慢，占比略有下滑。空調(diào)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)還不錯(cuò)，規(guī)模上和美的、格力還有差距，但增速上并不比那兩家差。“廚電”業(yè)務(wù)的下跌，應(yīng)該和房地產(chǎn)行業(yè)關(guān)系較大，現(xiàn)在還能維持400多億元的規(guī)模，已經(jīng)是相當(dāng)厲害的了。

海外市場(chǎng)從2021年超過國(guó)內(nèi)市場(chǎng)之后，已經(jīng)維持了四年，由于2023年的數(shù)據(jù)進(jìn)行過調(diào)整，看起來(lái)不如國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的規(guī)模高，如果單獨(dú)看2023年年報(bào)，當(dāng)時(shí)還是國(guó)外市場(chǎng)的規(guī)模更大。2024年海外市場(chǎng)增長(zhǎng)略高于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，占比略有提升，兩大市場(chǎng)幾乎就是“對(duì)半分”的狀態(tài)，可以說(shuō)是一種非常有利的分布形態(tài)。至于說(shuō)現(xiàn)在的關(guān)稅戰(zhàn)對(duì)海爾智家有沒有影響，當(dāng)然會(huì)有，不過我們要再看一下分渠道的情況后再說(shuō)。

近三千億元的營(yíng)收，靠直銷是不可能實(shí)現(xiàn)的；不管是在國(guó)內(nèi)，還是在海外，直銷的占比都不高，主要還是通過經(jīng)銷商或貿(mào)易商等渠道間接實(shí)現(xiàn)的銷售；相對(duì)來(lái)說(shuō)，海外市場(chǎng)的間接銷售占比要更高一些。

海外直銷當(dāng)然面臨著關(guān)稅的影響，特別是在現(xiàn)在的環(huán)境下；海外通過貿(mào)易公司銷售，也要受到關(guān)稅的影響，雖然海爾智家部分產(chǎn)品在海外生產(chǎn)，但從國(guó)內(nèi)對(duì)外出口的占比并不低。2024年在北美市場(chǎng)的銷售收入為795.29億元，2023年為797.51億元，同比增長(zhǎng)4.1%。2024年可能正是受到當(dāng)時(shí)關(guān)稅等政策的影響而沒有增長(zhǎng)，2025年會(huì)不會(huì)受到更大的影響呢？現(xiàn)在雖然無(wú)法準(zhǔn)確預(yù)測(cè)，但受到更大的影響，應(yīng)該是難以避免的。

最近三年的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)都在12%出頭，高于同期的營(yíng)收增速。可以說(shuō)，海爾智家最近幾年?duì)I收增長(zhǎng)變慢，但他們還是通過優(yōu)化成本費(fèi)用等方式，保持了凈利潤(rùn)較快的增長(zhǎng)。

除個(gè)別季度之外，營(yíng)收的同長(zhǎng)增長(zhǎng)都不高，特別是2024年中間的兩個(gè)季度，基本就停止了增長(zhǎng)。除四季度之外，2024年前三個(gè)季度的凈利潤(rùn)表現(xiàn)都好于同期營(yíng)收。我們以前就說(shuō)過，如果營(yíng)收增長(zhǎng)變慢持續(xù)較長(zhǎng)的時(shí)間，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)也會(huì)逐步變慢的，2024年四季度似乎就印證了這一說(shuō)法。不過，現(xiàn)在的境外市場(chǎng)環(huán)境變化太大，海爾智家2025年面臨的情況更加復(fù)雜，本輪的這類趨勢(shì)，我們可能并沒有太多的機(jī)會(huì)繼續(xù)觀察了。

海爾智家的毛利率呈臺(tái)階式變化，2021年和2022年還在31%出頭的峰值水平，最近兩年就下滑至接近28%的水平了，主要原因是低毛利率的“裝備部品及渠道綜合服務(wù)”業(yè)務(wù)的占比上升明顯，這個(gè)我們后面再說(shuō)。銷售凈利率最近四年在6%左右，最近三年都超過了6%；2024年6.6%的水平，是最近八年來(lái)最好的表現(xiàn)。

凈資產(chǎn)收益率在持續(xù)下跌多年后，2022年觸底，最近兩年都有所反彈，2024年17.7%的水平，在如此大規(guī)模的家電企業(yè)中還是較高的表現(xiàn)。只是在國(guó)內(nèi)三大家電企業(yè)中，海爾智家的該指標(biāo)和美的集團(tuán)和格力電器也是有差距的。

2024年的各大業(yè)務(wù)毛利率都有小幅的增長(zhǎng)，由此導(dǎo)致了平均毛利率有0.3個(gè)百分點(diǎn)的增長(zhǎng)。在家電業(yè)務(wù)中，空調(diào)業(yè)務(wù)的毛利率相對(duì)要低一些，可能是因?yàn)榭照{(diào)方面的國(guó)內(nèi)外競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手都很強(qiáng)大。但毛利率更低的還是前面提到過的“裝備部品及渠道綜合服務(wù)”，該業(yè)務(wù)在2022年占比僅為6%，2023年占比超過10%，2024年的占比達(dá)到了11.3%，這種結(jié)構(gòu)變化當(dāng)然會(huì)導(dǎo)致平均毛利率的下滑。

如果只看海爾智家的電冰箱和洗衣機(jī)業(yè)務(wù)，毛利率是相當(dāng)穩(wěn)定的，盈利能力并沒有下降的趨勢(shì)。海爾智家現(xiàn)在的規(guī)模已經(jīng)接近3000億元了，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)接近市場(chǎng)天花板，想要發(fā)展新的業(yè)務(wù)，但很難取得與原有優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)接近的盈利水平。如果不發(fā)展新的業(yè)務(wù)，營(yíng)收增長(zhǎng)就會(huì)相當(dāng)?shù)停踔羵€(gè)別年份還有可能會(huì)下跌。這當(dāng)然不是海爾智家一家才會(huì)遇到這樣的問題，那些跨國(guó)公司們?cè)跀?shù)十年前就已經(jīng)面臨這類問題了；他們最終都放棄了不斷增長(zhǎng)下去的想法，因?yàn)槟菢邮遣豢沙掷m(xù)的。

國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)的毛利率2024年都有小幅增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)更賺錢的狀態(tài)并無(wú)改變，在毛利額的貢獻(xiàn)方面，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)要高出海外市場(chǎng)7-8個(gè)百分點(diǎn)。

在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，直銷的毛利率更高；在海外市場(chǎng)，直銷的毛利率很低。雖然海爾智家沒有明說(shuō)，但我們能猜到，和海外市場(chǎng)的人工成本等較高有關(guān)。海外直銷這類業(yè)務(wù)主要就是用于形象宣傳等方面，并不是為了賺更多的錢。看到“海外直銷”這種毛利率水平，我們可以得出結(jié)論，想通過在海外自建直銷網(wǎng)絡(luò)來(lái)抵消本次的關(guān)稅增長(zhǎng)，應(yīng)該是辦不到的。

毛利率微增和期間費(fèi)用占營(yíng)收比微降，導(dǎo)致2024年的主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利空間有0.5個(gè)百分點(diǎn)的提升，是最近五年中最好的表現(xiàn)。對(duì)于消費(fèi)品企業(yè)來(lái)說(shuō)，銷售費(fèi)用占營(yíng)收比高達(dá)11.7%，并不讓人意外，何況以前的年度更高。研發(fā)費(fèi)用的占比雖然不到4%，但最近兩年都超過了百億規(guī)模，這就是體量大的好處，這已經(jīng)不是小錢了，在本來(lái)科技含量就不是特別高的家電行業(yè)，這已經(jīng)可以做很多事了，就包括維持產(chǎn)品的更新?lián)Q代和科技水平提升。

在其他收益方面，投資收益（主要是“對(duì)聯(lián)營(yíng)企業(yè)和合營(yíng)企業(yè)的投資收益”）和政府補(bǔ)助是收益的大頭，扣除損失金額也比較大的“資產(chǎn)減值損失”（主要是“存貨跌價(jià)損失”）和“信用減值損失”（主要是“應(yīng)收賬款壞賬損失”）之后，每年的凈收益金額都不低，2024年較上年還有所增長(zhǎng)。

雖然四季度的毛利率一般都不高，但2024年四季度的主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利空間在最近八個(gè)季度中首次跌入5個(gè)百分點(diǎn)以內(nèi)，還是值得關(guān)注的。如果沒有最近的關(guān)稅等方面的大變化，我們還是會(huì)認(rèn)為，這算是正常的季度波動(dòng)。現(xiàn)在我們更傾向于，這種現(xiàn)象有可能會(huì)成為未來(lái)幾年的常見表現(xiàn)。當(dāng)然，這只是我個(gè)人的判斷，需要其2025年半年報(bào)數(shù)據(jù)發(fā)布后，才能得到印證。

現(xiàn)金流量和償債能力方面都沒有明顯的問題，我們本次就省略掉，看一下其分配關(guān)系吧。

在其三大分配去向中，與員工相關(guān)的支出占比在一半左右，2024年首次跌至不足一半的占比；凈利潤(rùn)略高于稅收貢獻(xiàn)，合計(jì)接近員工類支出。海爾智家2024年末的員工人數(shù)為12.27萬(wàn)人，比年初的11.25萬(wàn)人，增加了1萬(wàn)多人，他們年報(bào)中說(shuō)沒用勞務(wù)外包的形勢(shì)。

有些事情，總是會(huì)來(lái)的，比如達(dá)到一定營(yíng)收規(guī)模后增長(zhǎng)變慢，再比如長(zhǎng)期開放的國(guó)際市場(chǎng)環(huán)境也會(huì)面臨調(diào)整。當(dāng)幾大因素共同出現(xiàn)時(shí)，對(duì)海爾智家這類海外業(yè)務(wù)占比過半的家電企業(yè)來(lái)說(shuō)，2025年的表現(xiàn)就非常值得我們關(guān)注。

聲明：以上為個(gè)人分析，不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議！