文/清華大學五道口金融學院副教授、博士生導師，貨幣政策與金融穩定研究中心副主任周臻

論文《恐慌與提前危機預警》（Panics and Early Warnings）設計了動態協調博弈框架下的“及時危機預警”（timely disaster alert）機制。通過這樣的信息披露策略，在理論上可以完全消除恐慌，避免經濟因非效率行為導致的崩潰。

即使市場基本面良好，金融危機（如銀行擠兌、主權債務危機等）仍可能發生。這些現象的背后，是典型的協調困境：市場主體在面對不確定性時，出于對他人可能發動“攻擊”的擔憂，往往會提前采取類似的行為，最終導致市場陷入自我實現的危機，這類行為被稱為“恐慌”。如何設計有效的信息披露機制來緩解、預防恐慌的發生，是監管者與政策制定者長期以來面臨的重大挑戰。

從這一問題出發，清華大學五道口金融學院副教授周臻與印第安納大學凱利商學院助理教授Deepal Basak在共同撰寫的論文《恐慌與提前危機預警》（Panics and Early Warnings，以下簡稱“論文”）中，從理論上設計了動態協調博弈框架下的“及時危機預警”（timely disaster alert）機制。該機制的核心思想是管理者承諾在未來的某個時間點發布一個二元信號：預警（alert）或安全（no alert）。具體地，個體愿意等待這個官方信號，若出現“預警”，意味著危機已不可避免，此時市場主體的最優選擇是立即采取攻擊行為以應對危機；若收到“安全”信號，則市場主體的最優選擇是不發動攻擊。通過這樣的信息披露策略，在理論上可以完全消除恐慌，避免經濟因非效率行為導致的崩潰。

論文基于動態協調博弈中的信息披露問題，提出了“及時危機預警”這一簡潔且可操作性強的信息披露策略，為理解如何通過信息披露政策干預金融市場并維持其穩定提供新的視角，并為實踐中銀行壓力測試、債務可持續性分析等信息披露政策的制定提供理論支持。論文已于2025年1月在國際頂級期刊《政治經濟學雜志》（Journal of Political Economy）線上發表。

理論模型

既有研究通常采用靜態的協調博弈模型來刻畫恐慌，然而在靜態框架下，單純的信息披露策略難以有效阻止恐慌，依然可能形成“壞的均衡”。論文巧妙地引入時間維度，構建了一個動態協調博弈模型。在模型中，個體會根據各自的信息決定行動時機——市場主體的決策不僅涉及“是否采取行動”，還涉及“何時采取行動”。

該模型有兩個核心假設。一是延遲行動存在成本。在這個假設下，如果“預警”信號出現，意味著金融危機不可避免，那么最優選擇是盡早采取行動。二是市場主體所擁有的私有信息無法使其做出絕對正確的決策。在這個假設下，即使個體收到的有關基本面的私人信息極好（或極差），經濟的基本面實際上仍有可能是差的（或好的）。與之相應地，個體在決策何時采取行動時，面臨兩方面的權衡取舍。一方面，由于等待會帶來成本，個體傾向于盡早采取行動以規避風險。另一方面，由于經濟是否會因協調失靈問題而崩潰存在不確定性，個體無法完全確信自己的選擇是否正確，因此傾向于等待未來更多的信息披露再行動。

基于這一理論框架，文章的核心研究問題是：如果管理者完全掌握有關基本面的更多信息，是否可以通過釋放某些信號來避免金融市場恐慌？為此，論文提出了一種稱為“及時危機預警”的動態信息披露政策，并證明該政策可以完全消除恐慌。直觀地說，這一機制類似管理者向市場主體傳遞一條明確信息：“無須恐慌，稍作等待。如果危機確實不可避免，我會及時通知你。”......

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來源 | 《清華金融評論》2025年4月刊總第137期

編輯丨周茗一

審核 | 丁開艷

責編丨蘭銀帆

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