4月9日，分眾傳媒發布公告稱，擬作價83億元收購新潮傳媒100%股權。

這對纏斗了許久的對手，或將以一場“大并購”變為利益共同體。

時間退回到2018年、2019年，那兩年，成都新潮傳媒集團股份有限公司（主營“電梯廣告”，以下簡稱“新潮”）先后從百度、京東和成都高新區產業引導基金等投資機構手上，拿到了共計超60億元的融資。

彼時手握充足“彈藥”的新潮，向分眾傳媒信息技術股份有限公司（主營“電梯、院線廣告”，以下簡稱“分眾”）發起了一場“價格戰”——新潮創始人張繼學曾在企業內部發了一封激昂的公告，標題是“關于全面搶奪分眾億元級客戶的通知”，其中提出“按分眾報價的5折進行簽約”“銷售提成按2倍核發”等激勵措施。

這些舉措，在2019年對分眾的經營產生了直接影響：

一是分眾的營收自A股借殼上市（分眾在2015年借“七喜控股”殼資源完成借殼上市）以來，錄得了首次同步下滑，幅度接近20%；

二是毛利率錄得歷史最低的45.21%——此前，分眾的毛利率大部分時間都處在70%以上；

三是剔除非經常性損益項后的凈利潤，錄得歷史最低的12.82億元，同比跌去了3/4。

電梯廣告投資小、毛利高、現金流充分，其商業模式一度被認為堪比“茅臺”，而那兩年卻有不同。

從2018年年初到2019年年底，分眾的股價走了整整2年的下行周期——分眾在上市之初市值一度超過2000億元，而在與新潮的價格戰中，被打到一度只剩500億元。

時移世易，這樣的價格戰暫時告一段落——分眾在4月9日晚的公告中稱，擬以發行股份及支付現金方式購買張繼學、重慶京東、百度在線等50名股東持有的新潮100%股權。同時，分眾擬聘任張繼學擔任副總裁和首席增長官。

如若交易完成，新潮將成為分眾的全資子公司。這也將是電梯廣告行業最大的一場并購案。

回過頭來看，《天下網商》認為這樁并購來得比想象中晚了一些。自成立以來，分眾就擅長“同業并購”，這甚至成了其早期發展的一大動能：

2005年，分眾和框架傳媒、聚眾傳媒打價格戰，行業整體陷入“盈利困難”，最終，分眾先后收購了框架、聚眾。次年，企業凈利潤從2000萬美元暴漲至9000萬美元。

2007年，璽誠傳媒和分眾打起價格戰。同年，分眾3億元收購璽誠。

按分眾創始人江南春的說法，“收購、兼并是一件會上癮的事”，它帶來競爭格局的改善、業務的迅速擴張、利潤的激增。

《天下網商》認為，分眾過去的并購，首先是出于對電梯廣告行業“定價權”的把控、對價格戰的規避，有很強的防守屬性；而如今收購新潮略有不同，包含逆勢增長的訴求。

京東、百度“解套”，分眾“無痛”接盤

分眾買下新潮的交易對價預估為83億元，按江南春在接受36氪采訪時的回應，這個價格是“公允”的，而之所以選擇用“股票加部分現金”的方式進行支付，考慮的是將張繼學、同處廣告行業的百度、做零售的京東這些具有生態協同意義的新潮早期股東，綁定為分眾的長期投資人。

對京東、百度兩個大股東來說，《天下網商》認為這或許是他們當下所能擁有的最好的選擇。

一方面，據企查查披露的新潮的投融資信息，京東、百度參與過新潮的兩輪融資（其中京東持有新潮18.47%的股權，是第一大股東），彼時，新潮的估值在120億元—200億元之間。對比之下，如今83億元的估值看上去當然縮水了不少，畢竟新潮光融資也融了約90億元。

不過按分眾公告，分眾用于收購的新發股權定價為5.68元，而以4月11日分眾6.96元的收盤價粗略估算，新潮股東方將獲得的分眾股權的價值，已有接近20%的浮盈，接近新潮成長期的估值下限。

另一面，雖然分眾發行的新股有一定的鎖定期（張繼學需要鎖定1—5年，京東鎖定1—3年，百度只需要鎖定1年），但相較于IPO機會渺茫的新潮，分眾的股權為京東、百度等主要股東至少提供了一條明確的“解套離場”的路徑。

并購公告的當晚，張繼學就發文表態，稱83億的股權、現金價值里，他看重的是分眾的股權，也認可分眾兼并新潮后在電梯廣告市場里進一步發展的機遇。他還提到江南春有一個“500城，500萬終端”的夢想，兼并新潮無疑加速了這一進程。

而京東和百度，如今正是要用錢的時候：京東在今年年初提出了包括外賣在內的一系列新業務戰略，預撥的營銷預算應當不少，與電梯廣告“一哥”進行股權綁定，不失為一種降本增效的手段；而對百度來說，這家企業要為AI、智駕等副業不斷輸血，那么對早年擴張型的投資支出，大概也是抱著“能收回來一點也好”的心態。

最后，對分眾自身來說，發行新股為主、少量現金為輔的支付方式，首先不會影響企業履行過去對股東做出的“2024年—2026年分紅比例不少于凈利潤的80%”的承諾，其次也能避免并購對企業的經營現金流造成壓力。

何況，據申萬宏源證券調研，被收購前，新潮賬上甚至還躺著20億元現金，這部分資金日后也將歸分眾所有。

獨占六七成份額，梯廣終局已來？

新潮大概是分眾電梯廣告版圖的最后一塊拼圖。

2023年，中國戶外廣告市場規模差不多是820億元，其中電梯廣告行業預估有200億元的規模。剔除院線廣告后，分眾當年在梯媒上的收入為110億元左右，已占據超5成市場——同時期，新潮的收入接近20億元，按收入規模，能排到電梯廣告的第二位。

也就是說，在電梯廣告這個市場里，分眾在并購新潮后，將獨占六七成的份額。

這首先意味著，企業對上游廣告主（主要是消費和互聯網品牌）和下游廣告點位出租方（主要是寫字樓和小區物業）的議價權將有直接的提升。至少，此前新潮和分眾大打價格戰的景象暫時不會再現。

其次，對分眾來說，并購新潮帶來中短期確定性的業績增長，也是企業當下的“剛需”。

2024年前三季度，分眾收入92.61億元，扣非凈利潤35.40億元——營收和利潤的同比增速都已放緩至個位數——這一增速，甚至低于企業每年刊例價10%的漲幅。這背后，企業面臨的廣告客戶數量和投放預算的下行壓力可見一斑。

而企業院線廣告和電梯廣告出海這兩塊“副業”，基于目前已修復到位的院線票房現狀，和高增速、低基數的東南亞海外梯廣市場，《天下網商》認為短期內也難以提振企業業績。這也是為什么分眾在過去幾年里的分紅比例不斷提高——利潤再投資的選擇有限、效率不足，不如用分紅來回報股東。

如今這場對新潮的并購，或許能“管企業三年的業績雙位數增長”。

一方面，新潮年均20億元的創收水平，對分眾的營收規模有可觀提升；其次，據分眾2024年半年報數據，其在國內有約300萬個廣告點位，主要分布在一二線城市的生活圈樓盤里，以商務寫字樓、商場、住宅小區為主。

而截至9月30日，新潮有74萬個廣告點位，主要分布在一二三線城市的4.5萬個住宅小區內。

這意味著，對新潮的并購，直接為分眾拓展了超20%的廣告點位。

這其實是分眾在多年前就想做的事。2018年、2019年，分眾對小區電梯廣告點位進行了大手筆的擴張，一個數據是，其三線及以下城市的終端數量從不到20萬臺，翻倍增長至超40萬臺。當時的分眾正與新潮“搶地盤”，這些動作被視為在薄弱地帶對新潮的擴張進行防守。但受疫情影響，加之新增廣告點位本身質量不佳，后來陸陸續續“砍”掉了一半。

分眾并非看不上小區電梯廣告，而是新潮的提前布局和充分競爭，讓小區電梯廣告缺乏經濟效益。如今，企業用83億元一次性購入的除了74萬塊廣告屏，還有新潮積累下的廣告主資源和銷售團隊——在當下這個人力成本高漲的節點，這一收購價，應當遠低于企業自己對這些“軟硬資源”進行重置的成本。

值得一提的是，據收購公告，新潮在2024年1—9月份的虧損已進一步收窄至509.85萬元。而據申萬預估，新潮在2024年第4季度已實現盈利。

客觀來說，分眾對新潮的并購價值，確實將不止于簡單的“財務并表”。

江南春對此解釋：“新潮的社區樓宇資源能有效補充我們的覆蓋網絡，特別是延伸了我們在非核心區域的觸達能力。分眾此前一直主要做高端樓宇，比較中心化，而新潮布局了我們的外圍，相對來說更去中心化。我們相信公寓樓的人群跟寫字樓的人群一樣，對于快消品行業的廣告主來說也有價值。”

他早年也曾提到，電梯廣告對于規模十分依賴，“當規模（廣告點位規模）發展到一定后，規模效應帶來的議價能力，就會使成本和效益之間出現反差，這樣利潤就出來了”。

很明顯，此前的新潮一直在著力跨越這一規模“生死線”，在2022年—2024年，新潮的年營收就已達到20億元規模，但這3年企業仍累計虧掉了7億元——反觀分眾，同時期累計賺超百億。

74萬塊廣告屏，或許在當下這個電梯廣告行業里，還只能勉強做到“盈虧平衡”。但如果將74萬塊屏，融入分眾已有的300萬個電梯廣告點位，那就有規模效應了。4月10日，并購公告發布的次日，分眾以漲停收盤。資本看好這一場并購的原因，也在于相信分眾能夠重塑新潮既有廣告點位的價值。

早在2020年8月，張繼學曾對媒體表示，他對于能和江南春同場競技感到榮幸，“他是神一樣的企業家”。他也表態對新潮超越分眾這件事不抱太大希望，競爭的目的更多是想和分眾并列成為電梯廣告雙巨頭。

如今4年多時間過去，雙巨頭的格局沒能實現，同場競技的敘事也趨于告終。張繼學從江南春的對手，成了其麾下的一員高管。對雙方來說，這似乎都是不錯的結果。