2025年4月14日，深圳市維琪科技股份有限公司（以下簡稱“維琪科技”，證券代碼：874747）在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌。

公開信息顯示，維琪科技是以化妝品原料和成品為主營業(yè)務(wù)的公司，它憑借68.65%的高毛利率和近年來的業(yè)績增長，吸引了中金佳泰、深圳松禾等一眾知名投資機(jī)構(gòu)。然而，翻開這份長達(dá)數(shù)百頁的公開轉(zhuǎn)讓說明書，在光鮮數(shù)據(jù)之下，維琪科技的真實(shí)成色究竟如何？

高毛利光環(huán)下的隱憂

說明書顯示，2022-2023年及2024年上半年，維琪科技的主營業(yè)務(wù)毛利率分別為68.65%、65.40%、64.11%，遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平。但細(xì)究之下，這份“漂亮成績單”背后卻暗藏玄機(jī)。

維琪科技在風(fēng)險(xiǎn)提示中坦言，若未來原材料價(jià)格及勞動(dòng)力成本持續(xù)上漲、市場競爭加劇，高毛利率將難以維持。

更值得警惕的是，其毛利率已呈現(xiàn)逐年下滑趨勢，2024年上半年進(jìn)一步降至64.12%，市場競爭的殘酷性正在顯現(xiàn)。

“三座大山”壓頂

維琪科技面臨的挑戰(zhàn)遠(yuǎn)不止于此。

首先，安全生產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)始終如影隨形。公司在生產(chǎn)過程中使用哌啶、乙酸酐等危險(xiǎn)化學(xué)品，盡管聲稱嚴(yán)格執(zhí)行相關(guān)制度，但日常經(jīng)營仍存在發(fā)生安全事故的潛在風(fēng)險(xiǎn)。一旦發(fā)生安全事故，不僅會(huì)造成財(cái)產(chǎn)損失和人員傷亡，還可能導(dǎo)致整改、停產(chǎn)等后果，進(jìn)而對公司日常經(jīng)營產(chǎn)生重大不利影響。

其次，核心人才流失風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。作為技術(shù)驅(qū)動(dòng)型企業(yè)，維琪科技的核心競爭力高度依賴研發(fā)團(tuán)隊(duì)，但在行業(yè)人才爭奪白熱化的背景下，如何留住技術(shù)骨干成為棘手難題。

第三，對賭協(xié)議如同一把懸頂之劍。盡管公司聲稱特殊投資條款已解除，但實(shí)際控制人丁文鋒夫婦及副總經(jīng)理王浩仍承擔(dān)回購義務(wù)，若觸發(fā)對賭條件，可能導(dǎo)致控股權(quán)動(dòng)蕩。

“速派來依賴癥”凸顯渠道短板

2022-2023年及2024年上半年，經(jīng)銷收入占比從8.08%攀升至11.47%，看似渠道多元化取得進(jìn)展，實(shí)則暗藏危機(jī)。其中，經(jīng)銷商速派來供應(yīng)鏈（深圳）有限公司的銷售收入占比從0暴漲至39.54%，成為絕對的“大腿”。這種單一渠道依賴，使得維琪科技的銷售體系極為脆弱，一旦速派來合作生變，公司將面臨收入斷崖式下跌的風(fēng)險(xiǎn)。

更耐人尋味的是，速派來供應(yīng)鏈（深圳）有限公司成立時(shí)間短、規(guī)模小，卻突然成為維琪科技的核心經(jīng)銷商，其間是否存在關(guān)聯(lián)交易或其他特殊安排？說明書對此語焉不詳。

政府補(bǔ)助“輸血”難持續(xù)

翻開利潤表，政府補(bǔ)助的波動(dòng)格外扎眼：2022-2023年及2024年上半年，維琪科技分別獲得307.12萬元、731.97萬元和97.99萬元補(bǔ)助。2023年731.97萬元的補(bǔ)助占當(dāng)期凈利潤比例高達(dá)17.3%，而2024年上半年補(bǔ)助驟降，直接導(dǎo)致扣非凈利潤增速放緩。這種“看天吃飯”的盈利模式，顯然不具備可持續(xù)性。

資本狂歡下的冷思考

維琪科技此次掛牌前已完成多輪融資，估值水漲船高。

2022年1月4日，中金佳泰叁期（深圳）私募股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）以75元/股入股，2023年12月15日，東莞市架橋四期先進(jìn)制造投資合伙企業(yè)（有限合伙）等機(jī)構(gòu)入股價(jià)已漲至96.41元/股，期間還通過資本公積轉(zhuǎn)增股本“放大招”。表面看是一場合規(guī)的資本運(yùn)作，但對比公司2023年0.86元的基本每股收益，PE估值已超百倍，明顯高于同業(yè)水平。機(jī)構(gòu)們究竟是在押注中國化妝品原料的“卡脖子”突破，還是玩一場擊鼓傳花的資本游戲？

站在消費(fèi)者視角，我們樂見國貨化妝品的原料創(chuàng)新。但作為日化財(cái)經(jīng)評論員，清揚(yáng)君必須指出：維琪科技的技術(shù)創(chuàng)新尚未轉(zhuǎn)化為真正的市場壁壘，其業(yè)績高增長背后是環(huán)保風(fēng)險(xiǎn)、渠道風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)的多重疊加。當(dāng)資本潮水退去，那些被高估值掩蓋的問題或?qū)⒁灰桓〕鏊妗τ谄胀ㄍ顿Y者而言，這場看似光鮮的“資本盛宴”，或許更需要保持一份清醒。

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