文|海山

來源|博望財經(jīng)

“地主家也沒有余糧了”！

最近，新能源領(lǐng)域的“巨無霸”企業(yè)華潤新能源IPO申請已被正式受理，計劃募集資金高達245億元人民幣，如果成功上市，將刷新深圳證券交易所IPO的最高紀錄。

來源：深交所

華潤新能源可以說是含著金鑰匙出生的，作為華潤電力在新能源領(lǐng)域的唯一平臺，華潤電力作為我國發(fā)電集團中的“五大四小”之一，在全國電力系統(tǒng)中占據(jù)著至關(guān)重要的地位。

按理說這種出身不應(yīng)該缺錢才對。但事實卻并非如此，根據(jù)華潤新能源的招股說明書，華潤新能源正處于新能源快速擴張時期，此次項目總投資超過400億元，裝機量高達717萬千瓦，占當前華潤新能源總裝機量的四分之一，對資金的需求極為迫切。

來源：招股說明書

所以即使背靠華潤電力這樣的“金主”，也面臨資金不足的局面。且當前我國新能源電力市場正處于轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時期，補貼退潮已經(jīng)成為不可逆轉(zhuǎn)的趨勢，儲能如何接近風電和光伏發(fā)電不均的問題也同樣是華潤新能源面臨的關(guān)鍵問題。

01

運營領(lǐng)先也頂不住凈資產(chǎn)收益率暴跌

華潤新能源的主要其業(yè)務(wù)便是運營風力發(fā)電和太陽能發(fā)電站，進而出售電力從而獲取收入。截至2024年9月底，華潤新能源的總資產(chǎn)規(guī)模已增至1938.1億元，業(yè)務(wù)布局遍及全國主要省市區(qū)直轄市。發(fā)電并網(wǎng)裝機總量位居行業(yè)第四，僅次于華電新能、三峽能源、龍源電力。

據(jù)招股說明書披露，2021年至2024年9月底，公司營業(yè)收入分別為171.34億元、181.98億元、205.12億元及171.50億元，同期凈利潤分別為65.76億元、64.58億元、84.59億元及63.49億元。公司堪稱新能源行業(yè)的盈利高手。

而這當中90%源自風電業(yè)務(wù)。基于主營業(yè)務(wù)及市值規(guī)模，與國內(nèi)已上市公司如華能國際、三峽能源等進行比較，可見公司的核心競爭力并非發(fā)電規(guī)模，而在于其卓越的盈利能力。

據(jù)招股說明書，華潤新能源的毛利率近年來穩(wěn)定在約60%，凈利率也超過35%。其盈利水平堪比白酒行業(yè)，而華能國際2024年毛利率為33.78%，三峽能源毛利率為55.13%，龍源電力毛利率為37.55%，與之相比都有不小的差距。

來源：招股說明書

根據(jù)招股說明書顯示，高的毛利率與華潤新能源整體較高的運營效率密切相關(guān)。

2024年前三季度，華潤新能源的風力發(fā)電項目和光伏項目年利用小時數(shù)分別達到1731小時和1121小時，分別超出行業(yè)均值10.5%和16.9%。

華潤新能源近年來的凈利率基本維持在40%左右，其盈利能力不僅遠超三峽能源、龍源電力、華電國際等同行業(yè)競爭對手。

公司在高電價區(qū)域如山東、廣東等Ⅲ類電價區(qū)的布局較為廣泛，加上補貼，一度電可達0.45元，而同行業(yè)在Ⅰ、Ⅱ類地區(qū)的電價僅為0.37元/度。加之單位運維成本約為0.08元，較行業(yè)平均水平0.13元低0.05元；并且在2023年華潤新能源完成了120萬張綠證交易，折合每度電增收0.019元。三項收入相加，相比同行業(yè)競爭對手將產(chǎn)生每度電0.15元的額外收益。

但這一切并不是沒有代價的。

新能源發(fā)電公司的商業(yè)模式與重資產(chǎn)模式相契合。其經(jīng)營流程包括獲取土地、建設(shè)發(fā)電站以及銷售電力。

在初期獲取土地資源時，公司面臨高昂的成本。此過程涉及復(fù)雜的審批和審查程序，必須購買土地使用權(quán)并辦理開工建設(shè)權(quán)，之后方可開始建設(shè)風力或光伏發(fā)電站。

來源：招股說明書

自2021年起，華潤新能源的使用權(quán)資產(chǎn)增長了四倍，無形資產(chǎn)也增長了兩倍。隨后，公司需要購入大量組件和風機以建設(shè)新能源發(fā)電站，這依賴于大規(guī)模的資產(chǎn)投入。唯有通過“賣電”環(huán)節(jié)，公司才能按照每度電的價格從電網(wǎng)公司獲得收益，并同時獲得國家補貼。

來源：招股說明書

這一系列操作導(dǎo)致公司前期成本投入巨大、資產(chǎn)規(guī)模龐大以及國家補貼回款周期長，這些因素共同作用使得公司的凈資產(chǎn)收益率（ROE）出現(xiàn)下降。從2021年的29.66%降至2024年前三季度的7.77%。

02

補貼依賴大，毛利存在不確定性

除了重資產(chǎn)經(jīng)營，拉低了凈資產(chǎn)收益率，華潤新能源還面臨著對補貼的高度依賴性的問題。

以近三年的營業(yè)收入數(shù)據(jù)為例，2021年至2024年前三季度，華潤新能源的可再生能源補貼收入占營收比例分別為36.79%、34.8%、31.59%、28.63%，雖然呈現(xiàn)逐漸下降的趨勢，但補貼總額依然龐大。2023年華潤新能源的新能源補貼金額達到64.79億元。

若扣除補貼因素，其凈利潤將顯著減少，例如2023年凈利潤將從82.8億元降至19.8億元，降幅十分夸張。

且過去幾年的新能源補貼回款速度正在下降。截至2024年9月末，華潤新能源應(yīng)收的可再生能源補貼款項高達204.75億元，占公司總流動資產(chǎn)的64.28%，且回款周期長達1至4年。

來源：招股說明書

更為重要的是，新能源補貼政策已有退坡趨勢。

今年1月27日，國家發(fā)展和改革委員會與國家能源局聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于深化新能源上網(wǎng)電價市場化改革促進新能源高質(zhì)量發(fā)展的通知》，目的就在于深化新能源上網(wǎng)電價的市場化改革。

未來原則上光伏、風電項目的上網(wǎng)電量將全部進入電力市場，電價將通過市場交易來確定。

其中，分布式光伏的補貼政策在5月后進行了調(diào)整，而盡管風電的補貼退出時間表尚未明確，但新增項目需要通過市場化競價來獲得收益。

當前新能源電價的持續(xù)下降將對未來市場化交易產(chǎn)生重大影響，可能會大幅壓縮企業(yè)的利潤空間。

根據(jù)北極星發(fā)電網(wǎng)的數(shù)據(jù)，2021年至2024年前三季度，全國風電的平均電價已從0.50元/千瓦時降至0.44元/千瓦時，降幅達到12%；光伏上網(wǎng)電價更是從0.56元/千瓦時暴跌至0.32元/千瓦時，降幅高達43%。

而電價的下行也導(dǎo)致部分新能源運營企業(yè)的毛利率出現(xiàn)大幅下降。

例如從事分布式光伏系統(tǒng)集成及運維的晴天科技，伴隨著分布式光伏補貼標準從0.08元/度降至0元/度，其毛利率從32.13%縮水至18.34%。

在比如從事風電場運營及儲能開發(fā)的瑞風新能源，2024年營收3.36億元，同比下降2%，毛利率從37%降至35%，全年虧損擴大至1.26億元，而補貼收入減少7%，就是發(fā)生虧損擴大的核心原因。

未來，隨著風電和光伏補貼的逐步退潮，以及新能源電價交易進入市場交易，對華潤新能源而言將是一個巨大的挑戰(zhàn)。能否繼續(xù)保持目前的高毛利率水平，目前仍是一個未知數(shù)。

03

儲能轉(zhuǎn)向，但短板明顯

而不管是補貼退潮還是新能源電力市場化交易也好，對新能源運維企業(yè)都提出了更高的要求。且都直面當前可再生能源的不確定性、間歇性和波動性的問題。

而解決的終極方案之一就是儲能和智能電網(wǎng)相配合，消減新能源發(fā)電存在的問題，最終實現(xiàn)市場化盈利。

可以說，這是倒逼每一個新能源運維企業(yè)在進行轉(zhuǎn)型、斷奶。

而根據(jù)華潤新能源的招股書，其也正在積極的順應(yīng)這一趨勢，例如此次擬投資四大類項目中。

來源：招股說明書

“多能互補一體化項目”專注于風電、光伏及配套儲能的一體化發(fā)展；“綠色生態(tài)發(fā)展綜合利用項目”則著重于漁光互補、牧光互補、藥光互補、復(fù)合光伏的建設(shè)。

這兩個項目合計規(guī)劃裝機容量達到381萬千瓦，累計投資為211.13億元，投資規(guī)模已超過純風電項目。

所以當下華潤新能源想要通過大力發(fā)展儲能，解決當前風電棄電率較高的問題，并參與電力市場交易，已經(jīng)成為華潤新能源當前的戰(zhàn)略重點。

但與同行相比較而言，現(xiàn)在華潤新能源才開始重視儲能，或多或少有點晚了。

首先從技術(shù)儲備上來看，華潤新能源的儲能項目以磷酸鐵鋰電池為主，在長時儲能技術(shù)方面的儲備相對不足，在氫儲能、重力儲能等前沿領(lǐng)域，華潤新能源仍處于概念驗證階段。而國家電投、三峽能源等競爭對手已啟動百兆瓦級液流電池示范項目，技術(shù)覆蓋度更廣，中廣核、華能集團已啟動吉瓦級氫能耦合儲能示范項目。

其次是系統(tǒng)集成能力依賴外部合作，華潤新能源在儲能項目招標中高度依賴外部供應(yīng)商提供升壓站及儲能系統(tǒng)集成服務(wù)，自主技術(shù)整合能力較弱。相比之下，華為、陽光電源等企業(yè)已形成“電芯-系統(tǒng)-電網(wǎng)協(xié)同”的全棧自研能力。

還有對電力市場機制適應(yīng)性不足，面對全國統(tǒng)一電力市場建設(shè)，華潤新能源的儲能項目仍以容量租賃為主，缺乏參與現(xiàn)貨市場套利、容量補償?shù)葟?fù)雜交易策略的設(shè)計能力，相比之下，三峽能源的儲能項目已實現(xiàn)輔助服務(wù)收益占比超30%。

來源：招股說明書

而想要在儲能和智能電網(wǎng)技術(shù)浪潮中逐漸追趕上就需要加大研發(fā)投入，但華潤新能源的研發(fā)費用長期維持在三四千萬水平，占營業(yè)收比例過低。

面對補貼發(fā)放滯后、上網(wǎng)電價走低等新能源電力運營的共性難題，華潤新能源等新能源發(fā)電公司的路顯然并不順暢。無論是靠電網(wǎng)消納還是靠國家補貼，顯然都沒法高枕無憂，華潤新能源的出路在于不斷提升電力的質(zhì)量，從單純的新能源發(fā)電商向優(yōu)質(zhì)的電力服務(wù)商轉(zhuǎn)變。