獨立 稀缺 穿透

不遷怒、無貳過！

作者：聞道

編輯：俊逸

風品：李可

來源：銠財——銠財研究院

春播一粒粟,秋收萬粒籽。企業每一個收獲季，都離不開日拱一卒。

4月2日，馬應龍發布2024年報：營收37.28億元，同比增長18.85%；凈利5.28億元，同比增長19.14%，體量均創下新高。毛利率46.55%，同比增11.08%，凈利率14.71%，同比增2.1%，每股經營性現金流1.15元，同比減17.62%。同時，擬向全體股東每10股派發現金股利6.2元（含稅），分紅比超50%。

經營業績、責任擔當兼具，結合競爭激烈的行業背景，這份成績單來之不易。白馬姿態如何煉成的、又還有哪些短板隱憂呢？

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基本盤、增量盤各有亮點

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深入各業務板塊，醫藥工業是核心支柱。主導產品包括八寶眼膏、馬應龍麝香痔瘡膏、麝香痔瘡栓等。2024年營收21.61億元，同比增長17.82%，毛利率高達71.42%，同比增加6.87個百分點。

其中，治痔類產品依然是核心引擎，營收約15.92億元，同比增長23.19%。馬應龍麝香痔瘡膏、麝香痔瘡栓等產銷量同比上升37.98%和16.95%。在產線調整、渠道優化和品牌營銷投入下，核心藥品毛利率達73.96%。其他產品收入增加5.03%至5.696億元。

2024年報顯示，同仁堂醫藥工業主營收入毛利率為43.75、東阿阿膠醫藥工業主營收入毛利率為73.46%、云南白藥工業銷售收入毛利率為65.93%。對比來看，馬應龍盈利能力在傳統中藥品牌中位于前列。

證券從業人士李愛芳對銠財表示，一家企業高毛利率意味著，品牌具有較高的市場競爭力和定價權，為品牌提供更大的利潤空間，使其能夠投入更多資源進行研發、營銷和品牌建設，進一步鞏固市場地位。醫藥工業板塊作為馬應龍業績增長核心引擎，得益于企業“深耕核心、拓展邊界”的戰略思路，展現了較強的內生增長力。

第二板塊醫藥商業也有喜報，全年營收 12.49 億元，同比增長 14.81%,，毛利率8.72%，實現扭虧為盈。擺脫虧損泥潭關鍵在于，通過零售業務的線上線下協同，醫藥物流業務優化，積極布局健康專柜、探索健康便民藥房新模式，馬應龍提升了經營效率、客戶體驗，為醫藥商業板塊注入新活力。

被視最具潛力的醫療服務板塊，2024年營收4.49億元，同比增長30.15%。截至當年末，已累計簽約百家肛腸共建診療中心，并優化運營支持模式，通過組織多主題活動、豐富共建圈專家庫、促進專家交流等方式，提升中心診療服務能力。

2023年底，中國60歲以上人口已達2.97億，占比21.1%，65歲及以上為2.17億，占比15.4%，預計到2035年，65歲及以上人口將達3.2億，占比22.5%。隨著人口老齡化加速，肛腸疾病等醫療需求大增，馬應龍醫療服務業有望迎來更大發展空間，成為長期投資的優質標的。

綜合來看，三大板塊的協同發力、基本盤增量盤各有亮點，成就了馬應龍的增長韌性、業績新高。

2

“回流藥”風波 重溫合規底線

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只是，不代表無懈可擊。比如增量盤醫療服務，營收增超30%的同時，毛利率卻減少1.8個百分點至11.94%，成為三大板塊中唯一下降者。再如醫藥商業收入占總收入的33.5%，雖扭虧為盈，毛利率僅8.72%，與第一主業醫藥工業的71.42%相差甚遠。

整體看，馬應龍的業績提升主要還是靠醫藥工業基本盤，尤其是傳統主力治痔類產品。

成長性之外，醫藥商業板塊扭虧的同時，藥品零售業務遭遇合規性大考。

2025年3月28日，央視新聞報道，武漢存在一條完整的回流藥產業鏈。參保人通過醫保卡在馬應龍大藥房兩家門店購買處方藥，隨后將藥品以低價轉賣給藥販子，藥販子再層層加價，將藥品回流至公立醫院、私人診所或藥店，最終重新流入患者手中。

據媒體曝光，回流藥產業鏈的運作模式令人側目：參保人以醫保卡低價購藥后，藥販子以6至7折的價格回收，再以更高價格轉售至醫療機構。例如，靜注人免疫球蛋白的市場價為820元/盒，參保人通過醫保卡購買后以492元/盒的價格轉賣，藥販子層層加價后，藥品最終以800至850元/盒的價格重新流入市場。

事件曝光后，武漢市醫保局已派出16個工作組，進駐馬應龍在武漢的全部40家醫保定點藥店展開調查。3月28日，武漢市醫保局通報，武漢馬應龍大藥房連鎖股份有限公司彭劉楊路店和惠濟路店，因違反《武漢市醫療保障定點零售藥店服務協議》相關規定，自2025年3月28日起被解除醫保定點服務協議。

截至4月17日，馬應龍尚未發布公告對“回流藥”事件進行詳細說明。公司證券部相關人士接受媒體采訪時表示，兩家涉事的門店正配合調查，公司認為此事影響尚未達到需要披露的程度，需視后續進展而定。

話雖如此，事件敏感度不容小視。2024是醫療反腐的高壓年，多家醫藥上市企業卷入其中。據21世紀經濟報道不完全統計，截至當年末，已有33家企業的高管被留置、刑拘、立案或調查。其中，超20家為A股上市公司，包括老百姓、大參林、一心堂等知名醫藥連鎖零售企業。伴隨非法使用醫保資金、濫用等亂象被整治，上述連鎖零售巨頭露出裸泳姿態，短期內對公司股價造成了不小沖擊。如老百姓從去年5月的27.55元高點，一度縮至8月的11.99元。

截至2025年4月10日，馬應龍整體質押股份為1.00億股，占總股本的23.20%，累計質押市值26.33億元。其中，控股股東及一致行動人質押1.00億股，占其持股比79.26%。雖然當前股價較質押預警線和平倉線有較大的安全空間，風險處于可控范圍，可整體質押率不算多低，需防范突發不利帶來的衍生風險。

行業分析師王彥博認為，“回流藥”行為侵蝕了地方醫保基金，暴露了藥品流通環節監管漏洞，對馬應龍的品牌形象造成不利影響。最終結果等待權威調查，但事件本身再次為企業行業敲響警鐘，合規性是生命線，也是價值底座，如何引此為戒、舉一反三、扎牢內控籬笆是一個嚴肅思考題。

3

細菌超標質疑

老字號多元化迷思

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不算多苛求。“回流藥”事件風波未平，3月15日據澎湃新聞，馬應龍旗下艾葉艾草泡腳藥包被曝細菌超標，泡腳藥包代工廠生產車間環境堪憂。

從藥妝產品到大健康品類，近年來馬應龍試水孵化了不少新品新業務，帶來新增空間的同時，管理半徑的增加也帶來風控壓力，如何預防多元化擴張中稀釋老字號品控優勢是又一思考題。

早在2009年，馬應龍便開始布局大健康業務，趁著國內藥妝崛起風潮，順勢推出八寶眼霜產品。2011年又出資設立馬應龍八寶生物科技有限公司，獨立從事化妝品研發及銷售。

2012年，馬應龍八寶推出眼部護理品牌“瞳話”，經營四大系列（去黑眼圈、眼袋、眼紋以及眼部抗疲勞）功能性化妝品，大舉進軍化妝品領域。

2018年9月，成立武漢馬應龍大健康有限公司，產品由藥妝產品延伸至功能性食品、嬰童及肛腸護理品等大健康業務。構建起從眼霜到口紅，從濕巾到泡腳包的產品矩陣體系。

據2024年財報，馬應龍目前擁有大健康產品 200 余個，涵蓋肛腸醫療器械、肛腸衛生用品及日化品、肛腸功能性食品等肛腸健康產品，以眼霜、眼部精華、眼部精油等為代表的眼部健康產品，以及持續開發“內調外養”系列產品的皮膚類健康產品。

“醫藥+消費”雙輪驅動，個中活力張力值得肯定。玩味的是，2024年報中并未對大健康業務進行詳細披露，僅表示美妝系列產品營收同比增長30%，衛生濕巾系列年銷售規模破億元。在衛生濕巾系列、八寶眼霜系列等品類拉動下，報告期內大健康整體規模實現同比增長、利潤持續增厚。

相比之下，作為后浪的片仔癀化妝品已在財報中單獨列出：2024前三季度收入達5.25億，同比增加 21.92% ，成為主營業務中增速最快的板塊。

至少從關鍵研發看，馬應龍還需加把勁兒，2024年研發費不增反降同比下滑3.37%，僅6669萬元，占營收比不足3%。且是連續第二年下降，2023年為6901萬元同比下降11.40%。

另一廂，銷售費用卻高歌猛進，全年達到9.37億元，同比增長31.01%，增速超過營收凈利。主要由于營收增長及基層市場拓展、業務宣傳等相關費用投入增加。其中，市場開拓費達到5.07億元，同比增長45.37%；業務宣傳費1.46億元，同比增長211.09%，均遠超同期營收凈利增幅。

升降之間，銷售與研發費間的差距已達14倍。到底靠啥驅動核心成長、塑造競爭壁壘贏在當下未來呢？

銷售費只是面子，能一時快拉業績，卻也有邊際效益雙刃效應，過度依賴還可能有反噬影響。產品力才是里子，背后離不開高質高量的研發創新，只有表里合一才能建立起成長壁壘，持續黏住用戶市場。

深入一度看，多元化效果待提升，除了產品研發力，還需警惕品牌形象、銷售渠道固化。

行業分析師孫業文表示，馬應龍痔瘡藥起家品牌沉淀與之綁定較深，這一定程度影響化妝品領域突破。盡管嘗試過換LOGO、大力營銷等，可消費者心理建設仍需時間。此外，馬應龍傳統優勢是醫藥零售終端，而藥妝及大健康產品更依賴電商渠道。盡管已加大抖音、天貓等布局，可相比云南白藥、片仔癀的全渠道矩陣，仍需加碼。未來兩者突破口是大健康成敗關鍵。

馬應龍始創于公元1582年，對于一家440年多歷史的老字號，真正挑戰不在跨界本身，而是如何在傳承與創新間、規模與品質間找到平衡。馬應龍近期調整策略，開始聚焦與醫藥屬性關聯更強的消毒濕巾、護理用品等賽道。這種強化協同、回歸專業核心的嘗試值得肯定。

但還是那句話，跨界升級、新業開拓從不是輕松話題，速度規模之外，若質量合規根基不穩猶如背負“阿喀琉斯之踵”。不要小視一次品控翻車，可能讓多年經營心血一夜歸零，而消費心智的重塑又是漫漫征程。

作為百年老字號，品牌是馬應龍最重要的資產之一，經歷了風控風波、業績高增，如何堅守品質底線，平衡短期利益與長期信譽，兼顧成長之矛與合規之盾，馬應龍還有一道道靈魂考題待解。

4

做好平衡術 讓壞事變好事

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當然，營利雙增的馬應龍還是有很多經驗值得總結借鑒。

為進一步深挖消費需求，2024年通過深化藥線調整和智能制造升級，藥線渠道、大健康業務、智能制造和綠色工廠建設上，馬應龍火力全開、心得不少。

藥線渠道方面，集中資源加大頭部連鎖拓展及合作力度，百萬級、千萬級產出的連鎖數量持續增加，推動膏、栓及二線品種在第三終端的覆蓋。

大健康方面，借助鞏固肛腸領域核心優勢，實施關聯延伸。2024年衛生濕巾系列年銷售規模破億元，美妝系列產品營收增長30%。全年共完成60個大健康產品的自主研發，涵蓋特妝、醫療器械等多業務領域。獲批復方聚乙二醇電解質散(Ⅲ)等3個藥品注冊證書;肛腸類中藥一類創新藥虎麝止血止痛膏(暫定)獲得臨床批件。

智能制造方面，通過5G、AI等新一代信息技術與中藥制造的深度融合，馬應龍實現了膏栓產線全過程自動化精確控制。智慧工廠產能提升60%，生產效率提升30%，達到國際尖端、國內領先水平。公司還獲評國家技術創新示范企業、國家級工業互聯網試點示范項目、國家級5G工廠。

數字化是中國醫藥企業轉型的最大原動力。智慧產線上，馬應龍實現軟膏劑、栓劑生產全過程100%自動化和數字化管理，部署8000多個數據采集點，形成內部工業大數據庫。通過5G、數字孿生和3D動態技術打造虛擬工廠，實現設備管理實時遠程監控和自動預警，保障產品質量，提升了運作效率。

在智慧物流上，馬應龍應用5G云化AGV小車和RFID技術的電子標簽托盤，結合WCS/WMS系統，實現成品無人化自動轉運、智能穿梭樓層等功能。同時，藥品監管碼自動識別關聯形成追溯，“協同效應”提升了生產效率和產品質量。

此外，公司還建立了“馬應龍工業智聯平臺”，集成生產計劃、采購、物流等12類信息，實現產品制造交付全流程的數據互聯互通，產品交付周期縮短50%以上。并推動綠色工廠建設，2024年獲得湖北省綠色制造和國家級綠色工廠稱號，在Wind ESG制藥板塊最新評級中位列前20%。

不斷開拓、用戶為本、責任兼具，不難發現馬應龍也有自我進化、品質敬畏的一面。多維度的創新實踐提升了核心競爭力，也為老字號的喚新重生提供了啟示。

人無完人、企無完企。經營企業從來都是旋轉式發展，鮮有一帆風順者。一個個問題積弊如同一個個“山丘”，每一次化解跨越都是一次價值躍升的契機。若從此看，無論“回流藥”風波、還是“細菌超標門”，對馬應龍是危機并存、并非完全壞事。關鍵在于，能否及時改進、舉一反三，把好傳承與創新、規模與品質的平衡術。

不遷怒、無貳過，天助自助者。讓壞事變好事，馬應龍做好準備了？