要出大事！

從4月7日到11日，素有“全球資產定價之錨”之稱10年期美債收益率，創下了逾20年來的最大單周漲幅，最高超過4.5%，30年期收益率更是最高沖破5%大關。

4月14日，經濟學家彼得·希夫（Peter Schiff）在X上說：

早在關稅的有害影響有機會對美國經濟產生負面影響之前，貨幣和債券市場對這些影響的預期就可能引發一場比2008年更嚴重的金融危機。

也不能怪特朗普，積病成疾、尾大不掉的聯邦債務問題就像一個熱氣球，又怕大到爆炸，又怕被戳破突然掉下來。

全世界都在盯著這顆定時炸彈……

為什么美國國債收益率上升有這么可怕呢？

國際債券市場通常用收益率來表示走勢，而美債收益率就可以理解為美國政府向社會借錢后，未來將要償還的利息率，比如你用100元價格買入一年期美國國債，那3%的收益率就意味著1年后美國財政部要兌付給你103元。

但如果你急用現金，或者擔心美國政府可能還不了錢，就可能把這份國債放到二級市場上以95元折價賣掉，那么接盤這份國債的人在未來的收益就變成了8元。

因為美國財政部總是發新債還舊債，如果它還想借錢，就得以更高的收益率吸引買家，反過來說，美債收益率上升就說明舊債有人拋售，或者新債有點發不動了。

1969年10萬美元國債券

那美國聯邦政府現在到底欠了多大的窟窿呢？

截至2025年4月初，根據美國財政部的數據，美國國家債務約為36.21萬億美元，相當于2024年美國GDP的126.5%，同時相當于美國2024財年（2023年10月1日至2024年9月30日）聯邦政府財政收入的7.5倍。

其中，政府間持有的債務約為7.2萬億美元，公開市場持有的債務約為28.9萬億美元（截至2025年4月3日），后面這個數字是要還的，每天都還在更新。

特朗普昏招頻出，又是給地球加關稅，又是賣500萬美元一張的移民“金卡”，又是覬覦加拿大和格陵蘭島，完全不顧大國吃相，一個核心原因就是今年是美債到期的大年。

而關于今年美國聯邦政府債務到期的數字，網絡上流傳有不同的口徑，少的說是3萬億美元，多的說9.19萬億美元。

根據瀕江投研解析美國財政部的數據庫，得來的數據是：排除當年發行當年還的短債，2025年內到期的非當年發行債券184只（截至2025年2月下旬），本息合計總規模是7.84萬億美元，這還不包括今年發行今年還的短期國債。

特朗普運氣不太好，上任第一年就有超大額國債要兌付，如果特朗普不想違約的話。

——但是，等等，如果他有可能想了呢？

一份非正式的文件《海湖莊園協議》在全世界瘋狂傳閱，讓其他主權國家和金融界看得瞠目結舌。

白宮經濟顧問委員會主席斯蒂芬·米蘭（Stephen Miran）

這份文件脫胎于白宮經濟顧問委員會主席斯蒂芬·米蘭（Stephen Miran）的論文，代表了特朗普實施極端經濟政策的想法，當然也可能是反向影響了特朗普。

極端，集中在兩個主要方向上：

• 各國/中央銀行儲備管理者同意將其持有的短期美國國債換成百年期（100年）債券，如果各國不同意這一點，他們將面臨巨額關稅并被取消美國的安全保障；
• 美國可以對其他國家持有的儲備資產收取“使用費”——比如1%的票息費用，如果美元貶值不足，可能會增加到2%。

這就是明擺著要違約了，什么契約精神、國家信用，先放一邊，先賴100年，不僅不付利息，你們手里的美元儲備還要給我“使用費”。

協議還建議區分朋友和敵人，對地緣政治對手和匯率操縱國要更為嚴厲——我們當然知道說的是誰！

美國困局如此，本來是“避險資產”的美債，似乎不香了。

在美債的主要購買力量里，其實國內力量占了大頭，包括美聯儲、各地方政府、民間投資機構、養老金賬戶、個人投資等，這部分占比超過54%。

而國際投資者方面，日本目前以10793億美元持有量排在第一，中國和英國以7608億和7402億美元排在第二和第三位。

美國國債的發行工作由美國財政部全權負責，通過精心設計、運作成熟的拍賣機制向市場投放。

美國國債市場是目前全球深度最佳、流動性最強的債券市場，日均交易量超過6000億美元，能容納大額資金的快速進出，卻不會引起價格劇烈波動。

對于有貿易順差，管理著數千億美元外匯儲備的各國央行而言，美債的極高流動性可以讓他們在需要時迅速進行資產配置，或在緊急情況下快速變現應對資本外流壓力。

中國對美國國債持有量的最高點是2013年11月，達到13167億美元，時任美國財政部長亨利·保爾森在回憶錄《峭壁邊緣》中坦率承認，是美國主動和中國協調，請求中國在2008年美國次貸危機中增持美國國債。

中國救了美國的命，也給自己多續了10年期的海外消費市場，讓全球經濟沒崩潰。

但最近幾年的數據顯示，美債的外國投資者占比已經從2014年的接近半數下降到2024年底的30%左右。

中國從2013年之后開始穩步減持美債，卻從2015年起大幅增持黃金儲備，信號不言而喻。

最新的官方儲備資產數據顯示，2025年3月末，中國官方黃金儲備為7370萬盎司（約合2292.33噸），較上月末增加9萬盎司，我們已經連續5個月增持黃金了。

特朗普一上臺，表面看是關稅大戰，實際上是背后美債新舊問題攢到一堆，無解了。

美國政客們（比如前總統拜登、前財長耶倫）多次公開宣稱美債“從未債務違約”，這點聽聽就好，連推特（X.com）都會給這類言論標注“需澄清事實”。

美國政府可不是從來沒有違約過。

2023年5月，老總統拜登與共和黨籍的國會眾議院議長麥卡錫再次就提高債務上限問題進行談判，但仍未達成協議，當時最新債務上限達到了31.4萬億美元。

隨著聯邦政府關門的大限迫近，美總統拜登連日來多次信誓旦旦地強調：“美國從未真正出現過債務違約，而且未來也絕對不會違約。”

事實上怎樣？

美國早在獨立戰爭時就發行過債券，后來因為經濟發展和南北戰爭擴大了發債規模。但在1917年以前，政府每次發債借款都得經過國會審核和授權。

在1917年，為了應付一戰要提高財政靈活性，美國通過《第二自由債券法案》（Second Liberty Bond Act），首次設立債務上限制度，國債規模便從1914年的12億美元增加到了1919年的270億美元。

這一制度也成為現代美國債務管理的基石，算是一種內控手段。

但在此后100年里，“債務上限”成了“沒有上限”，從1917年到2023年美債上限調整了110多次，其中光1960年以來就上調了79次，平均每不到十個月就調高一次。

在最近100年里，美國聯邦政府只出現過約10次財政盈余（集中在1940年代末、1998-2001年等經濟高增長期），90%的情況下都出現財政赤字，而為了維持龐大的系統運轉，政府就不斷靠發國債來籌集資金。

從1982年起，美債上限突破1萬億美元后一發不可收拾，2008年突破10萬億美元，2017年突破20萬億美元，2022年突破30萬億美元。光是在2007年到2019年之間，美國政府債務就增加了約14萬億美元。

2024年1月初美債總額是34萬億美元，7月底就達到了35萬億，11月就達到36萬億美元，急劇加速前進。

拜登留給特朗普如此大一個雷。

那玩了100多年的“以貸養貸”，到底有沒有違約過？

答案是：“是，也不是。”這是因為，每次美國政府都把違約“合法化”了。

1933年，羅斯福政府因為大蕭條造成的政府支出過于龐大，國庫儲備的黃金不足以兌付1917年發行的“自由債券”，于是果斷暫停金本位，壟斷了財政部的黃金獨有權，對民間拒絕用黃金兌付，在事實上違約。

另外，美國政府將1834年確定的，已經100年沒變的1盎司黃金兌20.67美元，一把貶到1盎司兌35美元，40%的貶值率讓債務得到“合法但不道德”的化解。

到了1971年，尼克松政府單方面宣布美元與黃金脫鉤，導致布雷頓森林體系崩潰，間接違約了以黃金為錨的國債義務，美元變成純粹“信用貨幣”，徹底開始放飛自我。

1979年4、5月份，美國政府出現1.2億美元的到期賬單沒法按時兌付，還是因為債務上限的問題，共和、民主兩黨在國會中吵得不可開交，要玩一場互不妥協的“勇敢者游戲”。幾乎是直到最后一分鐘，兩黨才在國會達成提限協議，導致數千筆到期國債被拖延償付，財政部不得不額外賠了數十億美元的違約金。

但美國財政部一直都不承認這屬于事實違約。

美債上限演變圖

所有人都看得出來，這種憑空印錢和“以貸養貸”的套路，不可能一直持續，遲早會崩盤，但不知道的是崩在20年以后還是下1分鐘。

2024年美國政府凈利息支出已經高達8820億美元，利息支出增速達到創紀錄的34%，成了財政預算中的第三大支出項目，僅次于社保和醫療，超過了國防開支。

當特朗普2.0時代到來，他要面臨的不僅是更大規模的美債利息，還有和中國“脫鉤”、減稅和“逆全球化”下的民生支出等困局，想想都讓人頭大。

不客氣地說，這就是必死的跡象。

根據世界黃金協會近期發布的《全球黃金需求趨勢報告》數據顯示，2024年全球黃金的總需求量達到4974噸，創下歷史新高，同期金價也呈現攀升之勢。

根據WGC的最新調查，69%的中央銀行認為在未來五年內會增加黃金購買量。

美國仍很強大，大概率不會賴賬，但一出現賴賬就是天塌的大事。

逃離美元，小心濺一身血，在某種程度上說成了一種理性正確。

4月9日，美聯儲發布的3月貨幣政策會議顯示，美聯儲政策制定者在會議上幾乎一致認為，美國經濟面臨通脹上升和增長放緩同時出現的風險，即滯脹。

這不僅可能引發美國國內經濟衰退，而且如果投資者對于美債的信心崩潰，那么美國在全球金融界的話語權將受到致命挑戰，美元霸權或將崩塌。

全球最大對沖基金橋水基金的創始人瑞·達利歐最近也表示，近期發生的一系列事件讓人們對美國的信任感和信心受到了嚴重打擊。他說：

“美元貶值以及美債拋售需要特別關注，這些跡象可能表明投資者正在遠離長期以來被認為是世界上最安全的資產。”

瑞·達利歐

前面我們提到，10年期收益率長期被視為全球資產定價的錨，直接影響著從住房抵押貸款到企業債券等各類金融產品的利率水平。

它的風吹草動，傳遞到民間社會就是狂風驟雨。

更要命的是，現在的美國似乎還陷入了“囚徒困境”。

美聯儲如果降息緩解美債危機，就可能加劇通脹，畢竟關稅政策已經把社會商品成本推高不少了；如果不降息，流動性危機又可能全面失控。

2008年時，美國還能求中國伸出援助之手拉他一把，可今天美國的海外“債主”們被特朗普無差別施以“對等關稅”大棒，蠻不講理，等于把自己的路完美堵死了。

根據4月初美聯儲公布的數據，到一季度末，聯邦政府存款會只剩下約3100億美元，要為美債支付的利息總額月均就超過1000億美元，特朗普昏招不斷，也是怕挺不到6月美債上限凍結到期。

美聯儲大樓

他還得和民主黨吵，只能想辦法再“發新還舊”，但新債還有多少人買單就不好說了。

相比之下，最近另一條新聞看似不起眼，卻意義非凡。

倫敦時間4月2日，中國財政部代表中央政府在英國倫敦成功簿記發行了60億元人民幣綠色主權債券。總申購金額415.8億元人民幣，是發行金額的6.9倍。

其中，3年期30億元人民幣，發行利率為1.88%；5年期30億元人民幣，發行利率為1.93%，均低于香港二級市場同期限國債利率水平。

債券收益率低，國際投資者認購踴躍，投資者類型豐富，地域分布廣泛。

世界正在轉向，雖然我們仍不知道它會發生在20年以后還是下1分鐘，但趨勢已經不可阻擋了。

經濟學家彼得·希夫（Peter Schiff）于4月13日，在X上發的另一條帖子是：

“The US Already Lost the Trade War！（美國已經輸掉了貿易戰！）”