文丨木清

近日，溜溜梅的母公司溜溜果園遞表港交所。當年明星楊冪的一句經典廣告詞“你沒事兒吧”，讓大家牢牢記住了溜溜梅這款產品。

溜溜果園依靠青梅類產品起家，可當下公司在生產、銷售等方面還存在不少問題。與此同時，2024年紅杉以減資回購方式退出，也引發了市場對溜溜果園的股權價值信任問題。此外，公司招股書在全面性、準確性和及時性等方面的瑕疵，對其后續的監管審核也十分不利。

【兩頭受擠壓，陷入代加工旋渦】

溜溜果園成立于2009年，以“青梅文化”為核心，專注于特色果類食品的研發、生產和銷售，以梅干零食、西梅食品、梅凍這幾類產品見長。2013年明星楊冪的那句魔性廣告詞“你沒事兒吧？沒事就吃溜溜梅”，為溜溜果園迅速打開了市場。

根據弗若斯特沙利文報告，2024年溜溜果園在中國果類零食市場的份額達到了4.9%；在梅類產品中的市場占比為7%。在青梅和西梅產品領域更是連續四年位居行業第一。

依靠梅類產品，溜溜果園做到了超10億的年營收。招股材料顯示，2022年至2024年（簡稱報告期），公司的營收分別為11.74億元、13.22億元和16.16億元，年復合增長率為17.5%。同期凈利潤分別為0.68億元、0.99億元和1.48億元。

▲經營業績情況，來源：招股說明書

不過，凈利潤中政府補貼占比不低，2024年政府補貼貢獻凈利潤0.33億元，占比近22.5%。而且報告期內雖然整體利潤在增加，但是毛利率卻從38.6%下滑至36%，這與公司的供應鏈、生產和銷售策略脫不了干系。

2024年，溜溜果園用了幾萬噸青梅原料，但公司并沒有自營果園。主要從家庭農場、種植大戶等處進行青梅原料收購。而這就造成了很大的原材料價格波動風險。例如2017年福建霜凍，導致青梅收購價暴漲，2024年霜凍事件又引發公司生產成本上漲8.3%，但是溜溜果園卻難以將漲價壓力分攤給下游。

溜溜果園原先基本采用經銷方式，從2019年A股折戟開始調整銷售結構，加大直銷力度。2022年更是與鳴鳴很忙、好想來等量販品牌建立合作，大力發展量販渠道。2024年直銷收入占比達59.2%，而量販渠道貢獻了超50%的直銷收入，目前公司的前三大客戶均為量販品牌，合計貢獻了26.1%的營收。

不過量販渠道的議價強勢，以前經銷渠道時，溜溜果園基本先款后貨，在面對量販客戶時，不得不接受30-60天賬期，此舉也使得其應收賬款暴增近100%，達到最新的1.63億元。而且量販渠道為了以低價策略吸引消費者，倒逼上游供應商進一步降價供貨，為此溜溜果園不得不進行降價，例如梅凍產品兩年內售價降幅達31.6%。

無法從原料或產品端將價格風險傳遞出去，溜溜果園只得去壓縮產品的生產成本。這也使得公司越來越依賴代工。梅凍產品70%以上由代工廠生產，而代工品控和質量難以保障。黑貓投訴平臺上有不少涉及到產品品控問題的投訴。

▲黑貓投訴平臺情況，來源：招股說明書

除此之外，溜溜果園旗下同一公司因廢氣排放超標的問題兩次被罰，也透露出公司在環保管理上存在的漏洞。當下主力消費群體對產品健康與品質更加看重，品控問題可能對溜溜果園的品牌聲譽造成損害。

而2024年紅杉通過讓溜溜果園減資回購的方式離場，更是引發了市場對公司股權價值的擔憂。

【紅杉退出引發市場擔憂】

紅杉是溜溜果園早期重要的機構投資者，2015年6月，斥資1.35億元參與溜溜果園的A輪融資，獲得公司13.99%股權，將其投后估值提升到了9.65億元。2024年6月，溜溜果園與紅杉簽署減資協議，以回購方式清退其全部股份，并于2025年1月完成工商變更登記。

招股說明書中說到A輪投資者（即紅杉）的回購價格為“原始投資本金+每年10%單利”，并扣除已派發股息。據此推算，紅杉資本的退出金額大約在2.61億元。而紅杉的退出也引發了市場對公司價值的廣泛擔憂。

如果按照PE法進行估值，使用消費企業20倍的PE均值，在減資前紅杉持有的公司股權價值超過4億元，但是紅杉寧愿犧牲潛在的利益，打6折也堅決離場，給市場傳遞出了不好的信息。

在與紅杉決定分手后，溜溜果園在2024年末緊急引入了華安基金和興農基金，合計為公司獲得了7500萬元的外部輸血，同時也和兩位投資者簽署了股權協議，約定如果在2025年底之前沒能完成上市，則以6%的對價回購其股份。

▲贖回權情況，來源：招股說明書

從獲得資金到回購的最后期限僅一年時間，這更像是某種意義上的“明股實債”。

而截至2024年底，公司賬上的現金儲備僅有0.78億元，當前溜溜果園不僅有3.12億元的短期借款，更有近0.8億元的潛在贖回義務，公司整體的現金流正在極度承壓中。

此外公司招股書中的多處瑕疵，也容易給上市審查帶來不利影響。

【招股書瑕疵頗多，恐難應對審核】

港交所《上市規則》（以下簡稱“規則”）對招股書信息披露的全面性、準確性與及時性有很高的要求，尤其對可能影響投資者決策的重大風險財務數據等需要充分披露，而溜溜果園的招股書在這些方面還存在著不少的瑕疵。

例如規則第13.09條要求披露“可能影響股價及投資者決策的重大風險”，溜溜果園雖在招股書中強調了“端到端質量管理系統”，但是其代工廠蕪湖梅凍天然食品科技在2022-2024年被監管部門5次檢查，4次因質量問題被責令整改，包括使用過期防腐劑等違規行為。招股書僅模糊提及“可能損害品牌形象”，未量化公司在這家代工企業的代工比例及后續的改進和規避措施。

在規則第13.10條要求量化風險影響，但招股書中溜溜果園并未模擬極端氣候對毛利率的敏感性分析；也并未因為前五大客戶營收占比快速攀升，而在材料中披露客戶合作穩定性評估及替代方案。

此外，規則附錄十四《企業管治守則》要求披露股東權益保護措施。在2024年溜溜果園進行了大額突擊分紅，當年凈利潤1.48億元，但分紅1.2億元，分紅率高達81%，有近1億元的分紅被實控人家族所得，而同期公司短期借款3.12億元，現金僅0.78億元，公司并未詳細解釋分紅的合理性，以及如何看待分紅與償債能力之間的矛盾。并且港交所要求財務數據需反映真實盈利質量及可持續性，在2024年政府補助占到公司凈利潤超22%，但溜溜果園并未說明補助性質、持續性以及對后續整體盈利的潛在影響。

招股書中的其他瑕疵還有不少，這些瑕疵不僅不利于公司通過審查，也不利于市場投資者對公司的深入了解和評估，形成對公司發展的信心。

市場投資者對公司的信心比黃金重要，除了在信披上改進外，如何增強在供應鏈上的把控以及在下游客戶處的議價能力，對公司未來的發展來說也很關鍵。

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