文/姐夫

2025年3月27日，國內(nèi)休閑零食龍頭企業(yè)三只松鼠（300783）發(fā)布公告稱，公司董事會審議通過發(fā)行H股股票并申請在香港聯(lián)合交易所主板上市的相關(guān)議案。若成功上市，其將成為國內(nèi)首個“A+H”雙上市的零食品牌。

除了資本市場之外，在業(yè)務(wù)端，近期的三只松鼠也非常活躍。除已經(jīng)公布的擴充零食品類和收購折扣零食店之外，3月，三只松鼠還宣布，在“高端性價比”總戰(zhàn)略的指引下，公司進軍飲料賽道。

三只松鼠一口氣推出了60款硬折扣單品，其中重點推薦的是：9.9元/升的100%橙復(fù)合果汁，6.9元/4瓶的鈣鐵鋅AD鈣奶，以及9.9元/升的毛尖茶啤。

以上品類，包括飲料產(chǎn)品的定位，幾乎完全對標(biāo)娃哈哈的平價飲料體系，包括AD鈣奶，橙味飲料，此外，娃哈哈也有一款名叫啤兒茶爽的產(chǎn)品，甚至官方也有計劃做真正的啤酒。

然而，近年來飲料市場的品牌化競爭烈度實際上是遠遠超過堅果零食產(chǎn)業(yè)的，后者除了三只松鼠外，能叫上名字的品牌很少，但便利店的飲料柜里，則擺滿了國內(nèi)外巨頭、后起之秀和初生牛犢。

一個問題引發(fā)了筆者的好奇，作為中國最大的堅果零食公司，為什么要去學(xué)娃哈哈呢？

01 高端和性價比能否避免二選一

三只松鼠的官方表述中，“高端性價比”是總戰(zhàn)略，在其指導(dǎo)下，進軍“硬折扣”和飲料行業(yè)，是這個總戰(zhàn)略下的階段性具體戰(zhàn)略。

官方對于“高端性價比”戰(zhàn)略有一段頗為拗口的解釋，在此筆者為大家濃縮一下，其實就一句——

在總成本領(lǐng)先的條件下，實現(xiàn)產(chǎn)品更高品質(zhì)的差異化；同時讓消費者感覺到品牌價值。

這個戰(zhàn)略的出臺背景是三只松鼠曾經(jīng)連續(xù)幾年業(yè)績下滑，于是公司決定降價，以略高于白牌的價格，再加上既有的品牌優(yōu)勢，和白牌開戰(zhàn)。

如果將品牌價值定義為差異化的一部分（企業(yè)戰(zhàn)略的學(xué)術(shù)研究中，這是慣常的方式），那么這個戰(zhàn)略完美的符合了管理學(xué)大師邁克爾·波特的競爭戰(zhàn)略理論：總成本領(lǐng)先戰(zhàn)略和差異化戰(zhàn)略。

不過，這兩大戰(zhàn)略，大多數(shù)企業(yè)往往只能二選一，既要總成本領(lǐng)先，又要差異化，是非常困難的。

三只松鼠“高端性價比”戰(zhàn)略，從文字的角度，自然是體現(xiàn)為“既要又要”，但可能傳遞的還是一種比較優(yōu)勢，即比白牌有品牌，比高端的更便宜。前者倒還好說，畢竟公司已經(jīng)在長期經(jīng)營當(dāng)中積累了品牌優(yōu)勢，但是要實現(xiàn)后者，則需要一點一滴地在產(chǎn)業(yè)鏈上扣錢。

02 高端性價比本質(zhì)上仍然是差異化戰(zhàn)略

筆者認(rèn)為，以堅果類零食為核心的三只松鼠，目前比較突出的挑戰(zhàn)在于，總成本領(lǐng)先戰(zhàn)略執(zhí)行起來過于困難，行業(yè)特質(zhì)使得企業(yè)低成本優(yōu)勢的護城河太低。

2024年三只松鼠的收入結(jié)構(gòu)中，堅果類收入為53.7億元，占50.5%，為第一大品類。綜合類、烘焙類和肉制品的占比分別為19.0%、14.1%和9.1%。

目前公司并未公布自產(chǎn)和委托第三方加工的比例，但從天貓、淘寶等網(wǎng)站上搜索其產(chǎn)品，堅果類基本上是自己生產(chǎn)，烘焙類、肉類等則委托第三方加工情況較多。委托第三方加工的商品，很難做到總成本領(lǐng)先，因為其成本一定比被委托廠商高。將來自產(chǎn)工廠投產(chǎn)，也難言成本一定更低。

以自產(chǎn)為主的堅果市場，我們來分析一下：

首先，堅果類產(chǎn)品的加工工藝簡單，設(shè)備投入小，生產(chǎn)附加值低。堅果類產(chǎn)品的成本構(gòu)成中，生產(chǎn)和物流環(huán)節(jié)的比重較低。成本的主體是原材料成本。三只松鼠也在物流和生產(chǎn)方面有很多降成本舉措，但即使做到極致，對整體成本下降的貢獻度也是有限的。

其次，我們看一下原材料成本是否可以做到最低：三只松鼠2024年的堅果類收入53.7億元，如綜合按照20元/公斤粗略計算（肯定有誤差，但我們這里主要計算一下數(shù)量級），約為26.8萬噸。

這26.8萬噸，分布在核桃、夏威夷果、巴旦木、腰果、美國大杏仁、花生等諸多品種。這些品種分為兩大類：核桃和花生屬于國產(chǎn)為主，夏威夷果、巴旦木、腰果、美國大杏仁則大多來源于進口。

我們看一下這些主要品種的全國年生產(chǎn)和消費量數(shù)據(jù)：

核桃：中國是全球最大的核桃生產(chǎn)國，2023年產(chǎn)量約140萬噸，占全球40%以上。進口核桃占比約10%-15%，主要來自美國、智利和澳大利亞。如三只松鼠的核桃采購量占全部26.65萬噸的1/6計算，約為4.5萬噸，占全國核桃市場不足3%，議價能力相對有限。

花生：花生是大品類，廣泛應(yīng)用于榨油和食品加工等，零食只是其用途之一。2023年中國花生產(chǎn)量1,923萬噸，三只松鼠的采購量，只能算是“小弟弟”。

巴旦木：95%以上巴旦木從美國進口（加州產(chǎn)量占全球80%），少量來自澳大利亞和西班牙。2023年中國進口巴旦木約20萬噸，價值超30億美元。

夏威夷果： 90%以上從澳大利亞、南非和肯尼亞進口。澳大利亞是全球最大夏威夷果產(chǎn)國，2023年中國進口約5萬噸，價值約15億美元。

腰果： 99%以上從越南、印度、巴西和非洲國家（如科特迪瓦、坦桑尼亞）進口。越南是全球最大腰果出口國，2023年中國進口腰果約15萬噸，價值約20億美元。

美國大杏仁：國產(chǎn)多為傳統(tǒng)苦杏仁，口感和加工價值低，占比不到10%。90%以上從美國進口，少量來自澳大利亞。2023年中國進口桃仁約10萬噸，價值約10億美元。

進口的這些品種，三只松鼠的議價能力同樣不高。

由此可以看出，要想在行業(yè)內(nèi)做到總成本領(lǐng)先，規(guī)模效應(yīng)、集中采購優(yōu)勢等較強的護城河均不適用于三只松鼠。

所以，目前對于三只松鼠來說，如果要在更宏觀的層面去實現(xiàn)總成本領(lǐng)先，那就必須去找到和堅果比起來，成本沒那么剛性的品類，哇哈哈代表的平價飲料正屬于這種。

03 當(dāng)前戰(zhàn)略戰(zhàn)術(shù)的“進化”與挑戰(zhàn)

自2024年4季度開始，三只松鼠推進新的具體戰(zhàn)略布局：在銷售網(wǎng)絡(luò)布局方面，大力拓展線下硬折扣網(wǎng)點；在產(chǎn)品布局方面，除飲料之外，公司還在積極擴展零食品類。

• 2024年10月，公司公告擬投資不超過1億元，支持超大腕（方便速食）、東方顏究生（中式滋補）、巧可果（巧克力）、金牌奶爸（寵物食品）等新子品牌發(fā)展。

• 同月，公司公告，擬投資不超過人民幣3.6億元，與愛零食、愛折扣、致養(yǎng)食品達成深度合作，借助三只松鼠品牌、供應(yīng)鏈、管理賦能共同拓展線下市場。
  

目前，三只松鼠擬控股的愛零食、愛折扣、致養(yǎng)食品，都是在二三四線城市布局，品牌力和銷售網(wǎng)絡(luò)布局都比較有限。

有意思的是，這三家公司可能都存在歷史遺留問題。2025年4月公司公告完成了對愛折扣、致養(yǎng)食品的出資，但出資方式較最初的公告，有了較大調(diào)整：

• 擬以不超過2億元收購湖南愛零食科技有限公司的控制權(quán)或相關(guān)業(yè)務(wù)及資產(chǎn)，目前已經(jīng)推遲，公告說雙方需要更多時間用于繼續(xù)磋商。

• 擬以不超過0.6億元收購未來已來（天津）科技發(fā)展有限責(zé)任公司的控制權(quán)或相關(guān)業(yè)務(wù)及資產(chǎn)，目前改為投資未來已來（天津）企業(yè)管理有限公司，共出資1.14億元，持股60%。其中1200萬元用于收購老股，其余資金增資到該公司。未來已來（天津）企業(yè)管理有限公司于2025年初新注冊成立，其股東為原收購標(biāo)的未來已來（天津）科技發(fā)展有限責(zé)任公司的自然人股東。

• 擬以不超過人民幣1億元收購安徽致養(yǎng)食品有限公司的控制權(quán)或相關(guān)業(yè)務(wù)及資產(chǎn)；目前改為投資安徽三只松鼠甄養(yǎng)飲品有限公司，采取增資方式，出資1296萬元，持股比例20%，僅參股，不再控股（不排除以后繼續(xù)增資控股）。安徽三只松鼠甄養(yǎng)飲品有限公司為2024年11月成立，股東為原收購標(biāo)的安徽致養(yǎng)食品有限公司的股東。

上述三家擬投資項目，一家推遲，另外改為由原股東新設(shè)立公司作為被投主體，三只松鼠對新公司出資，原股東和最初標(biāo)的公司承諾將資源注入新公司的方式。公司未公布調(diào)整原因，但通常來說，大概率是因為原標(biāo)的公司存在歷史遺留問題。為規(guī)避這些問題，大家另起爐灶。

04 關(guān)于未來的一點看法

讓我們再回頭看一下，2024年三只松鼠的年報，客觀來看，這是一份相當(dāng)不錯的業(yè)績，全年實現(xiàn)營業(yè)收入106.22億元，較上一年增長49%，時隔4年，收入再破百億大關(guān)。同時，2024年公司的歸母凈利潤為4.08億元，較上一年增加86%，也是公司上市后利潤最高的1年。

但是，這份年報中仍然有一些令人擔(dān)憂的地方，比如它的營收增速的趨勢是下滑的，2024年第1季度的營業(yè)收入同比增長率高達92%，到第4季度增速已經(jīng)下滑到36%。

此外，從利潤上來看，2024年的非經(jīng)常性利潤為0.88億元，歸母扣非凈利潤為3.19億元，銷售凈利率僅為3.01%，遠低于洽洽食品10.92%的水平。

未來，在產(chǎn)品上突出硬折扣的三只松鼠，如果既想擴大營收規(guī)模，又想保住公司利潤，恐怕只能去塑造一塊既能保銷售，又利潤率奇高的業(yè)務(wù)來形成互補，要滿足這兩點，恐怕只學(xué)娃哈哈也不太行。

這大概就是三只松鼠收購愛零食、愛折扣這些加盟店的原因，在當(dāng)前的商業(yè)業(yè)態(tài)當(dāng)中，應(yīng)該沒有哪種生意比跟加盟商做對手盤更好賺了。