CXO 與創新藥之間的關系一直備受關注。曾經兩者緊密綁定、休戚與共，如今卻出現明顯的 “解綁” 趨勢。是什么打破了一直以來的同步關系？創新藥和 CXO 是否到了開始分道揚鑣的時刻？

創新藥與 CXO 走勢脫鉤

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醫藥二級市場的格局正悄然生變，曾經備受矚目的 CXO 板塊熱度漸退。特別是在創新藥股價節節攀升的當下，二者的反差愈發明顯。

創新藥領域的市場表現可謂跌宕起伏卻又充滿韌性。4 月 7 日，亞太股市生物醫藥股集體遭遇重挫，但市場的活力很快顯現，康方生物在大跌后僅用 11 個交易日，股價便從 60 飆升至 100；信達生物自年初起市值成功翻倍。

反觀 CXO 板塊，整體呈現出截然不同的景象。從覆蓋全產業鏈的康龍化成、美迪西，到專注特定環節的昭衍新藥、泰格醫藥、藥石科技等企業，自今年年初以來，股價始終處于蟄伏狀態。多數企業至今未能挽回此前大跌帶來的損失。

其中，美迪西自上市首虧后，企業業績與股價持續走低。盡管多次實施股份回購，股價依舊未現起色。2024 年年報數據顯示，其營業收入同比下滑 24.01%，歸母凈利潤更是陷入 3.31 億元的虧損境地。

圖源：美迪西官網

不過，凱萊英憑借后端業務和海外客戶資源，業績逐步回暖；藥明康德依靠深厚的行業積累和熱門賽道的前瞻性布局，維持了相對穩定的業務發展。

曾經，CRO 企業作為創新藥研發不可或缺的合作伙伴，與創新藥企共享市場興衰。但今年，二者走勢卻出現明顯分化。

創新藥與 CRO 的緊密綁定時期

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Biotech 聚焦項目規劃與研發創新， CXO 則憑借企業管理、工藝優化和規模化生產優勢，雙方互補發展，構建起協同的產業生態。

2015 年后，中國創新藥產業迎來爆發期。眾多新興 Biotech 雖有研發構想，但在臨床前研究和臨床試驗環節能力不足。CRO 提供的專業化外包服務，成為其突破技術瓶頸、加速項目推進的關鍵。

數據顯示，中國 1 類新藥 IND 申請量從 2015 年幾十項激增至 2021 年 500 余項，增幅近 8 倍；藥物臨床試驗登記數量同期從約 1000 項躍升至超 3300 項。研發項目的激增，直接帶動 CRO 市場規模從 2016 年約 40 億美元，快速增長至 2021 年約 140 億美元，年復合增長率超 25%，充分印證創新藥研發對 CRO 行業的強勁驅動。

行業發展也并非一帆風順。自 2023 年起，CXO 行業遭遇困境。Biotech 融資遇阻，收縮非核心業務、削減管線；部分 Pharma 推進 “去 CXO 化”，甚至拓展乙方業務。這些變化傳導至產業鏈上游，CXO 新訂單減少、應收賬款賬期拉長，出海受阻、國內同質化競爭加劇，行業陷入投資寒冬，曾經的 “高增長時代” 終結。

以上足以看出，兩者曾經緊密綁定、休戚與共。

如今，醫藥市場格局顯著改變。曾經同頻共振的發展模式逐漸瓦解，二者走勢出現明顯分化。

CXO 與創新藥走向 “解綁” 的驅動因素

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這一轉變并非偶然，而是多重因素交織作用的必然結果。

資本環境轉變與市場需求重構

生物醫藥領域的投資風向已發生根本性扭轉。相較于 2020 - 2021 年的融資狂熱期，當前資本市場對該行業的態度趨于審慎。

在此背景下，資金向頭部企業高度集中，大量中小型 Biotech 因融資遇阻，被迫削減研發預算、延緩項目進度。

中小型客戶需求的萎縮，顯著制約了 CRO 行業規模擴張。國內創新藥已告別野蠻生長階段，雖然研發效率提升帶動外包率緩慢上升，但每年僅 1 - 2 個百分點的增幅，難以支撐 CRO 行業的高速發展。

“to 本土” 型 CRO 缺乏新的融資熱潮驅動，業績增長空間有限，橫向并購或成發展關鍵。同時，行業內已形成 “D 端業務優于 R 端” 的共識，部分企業嘗試效仿藥明康德，通過前端業務引流，轉化高利潤的 CDMO 訂單。

市場分化與區域布局的機遇與挑戰

創新藥行業內部的分化態勢日益顯著，個股之間的表現差異逐漸拉大，這也深刻影響著 CXO 與創新藥的關系。

從市場區域維度觀察，針對海外市場的創新藥與 CRO 企業呈現出較強的關聯性，部分企業股價已從低點逐步回升（藥明康德從低點也快翻倍了）；而面向國內市場的創新藥和CRO，仍處于發展低谷。

在海外市場拓展進程中，企業面臨著機遇與挑戰并存的復雜局面。

以美迪西為例，雖然2024 年其境外收入顯著增長，在總營收中的占比提升至 37.94%，境外訂單同比增長超 20%，展現出海外市場的發展潛力。但與此同時，為開拓海外市場，美迪西需投入大量資源建設新實驗室，新增設備與場地導致固定成本持續攀升，嚴重擠壓利潤空間。

此外，海外政策環境的不確定性更是一大阻礙。“藥明系” 企業就曾因美國《生物安全法案》風波，股價劇烈波動，被迫剝離部分境外資產，這一事件充分暴露了海外政策風險對 CXO 企業的沖擊。

接下來分析大家都在關注的美國關稅問題。

實際上，國產創新藥與美國市場的聯系主要體現在商業化產品跨境貿易和在研管線商務拓展兩個方面。在已獲批上市的商業化產品中，僅有百濟神州、傳奇生物等少數企業的產品成功進入美國市場，且部分企業通過全球化生產布局降低關稅風險。

在研管線的商務合作方面，關稅風波雖未直接影響交易本身，但導致研發成本上升，壓縮了海外藥企與國內 CXO 合作的利潤空間，進而減少訂單數量，對 CXO 企業后端商業化項目產生一定沖擊。

行業周期與資本博弈的影響

回顧行業發展歷程，CXO 在 2019 - 2020 年曾達到發展巔峰，吸引大量公募機構重倉布局。然而，此后兩年多的震蕩下行，本質上是行業估值的理性回歸過程。

與之形成鮮明對比的是，創新藥行業在近兩年經歷了機構持倉結構的調整，量化機構和私募資金的涌入帶來了新的活力，使其股價表現更為強勁。

CXO 與創新藥的 “解綁” 是資本、市場、政策與行業周期等多因素共同作用的結果。

CXO 的發展前景與核心競爭力

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盡管兩者關系出現變化，但 CXO 行業憑借自身優勢，在復雜的市場環境中仍展現出獨特的發展潛力，其未來前景與核心競爭力值得進一步探討。

自去年起，CXO 行業直面生物法案帶來的沖擊，卻憑借強大韌性成功突圍。從去年三四季度至今，行業整體逐步走出低谷，邁向復蘇。

眾多企業的業績表現有力印證了行業的向好趨勢。

藥明康德 2024 年四個季度營收與凈利潤穩步上揚，第四季度整體收入達 115.4 億元，較第一季度高出 45%；經調整 non-IFRS 歸母凈利潤為 32.4 億元，較第一季度提升 70%。

圖源：藥明康德官網

康龍化成在第三、四季度連續發力，第三季度營收同比增長 11.54%，首次突破 10% 增長關口，第四季度營業總收入飆升至 34.58 億元，同比增長 16.15%，單季度收入創歷史新高，經調整凈利潤接近歷史最高水平，結束連續 5 個季度下滑。

凱萊英第四季度表現亮眼，收入占全年比例超 45%，單季度營業收入同比、環比均增長超 15%，歸母凈利潤更是實現 306.48% 的大幅增長。

博騰股份第四季度營收達全年最高，約 8.87 億元；皓元醫藥四個季度營收環比持續增長，第四季度首次突破 6 億元，達 6.51 億元，同比增長 29.21%。

歷經多年積累，CXO 行業憑借深厚底蘊，一方面依托穩定的 Pharma 客戶資源，精準把握客戶階段性需求，以超出自身技術能力的服務贏得信任；另一方面助力中國 Biotech 推進管線建設，搭建 “BD 橋梁”，實現 “彎道出海”。

如今，中國 CXO 企業步入關鍵戰略機遇期，雖面臨地緣政治及來自韓國、印度等競爭對手的挑戰，但其核心競爭力不容小覷。

中國小分子 CDMO 的國別競爭力持續強勁；在細分化、專業化技術賽道精細運作的能力快速提升；企業的進階能力與效率更是難以比擬。與韓國 CDMO 側重大規模生產不同，中國頭部 CDMO 在藥物發現和開發領域優勢顯著，前沿技術平臺為其捕捉新分子機遇提供支撐。

不過，CXO 行業的復蘇尚需時日。產業復蘇存在時間周期，需重點關注美國降息幅度、創新藥全球產業鏈進展。

當前不少 CXO 企業依賴國內市場，而 2024 年國內創新藥復蘇程度不及全球，后續仍需持續發力。作為朝陽行業的上游領域，CXO 大概率會迎來下一個繁榮周期，只是具體時間有待觀察。

在市場波動中，也有值得關注的亮點。4 月 24 日， CRO 概念迎來爆發，其中金凱生科20CM漲停，靈康藥業漲停，凱萊英、昊帆生物逼近漲停。

從企業財報來看，金凱生科 2025 年一季度營收與凈利潤大幅增長，分別同比上升 41.8% 和 183.2%，這得益于營收增長與高效的成本管控。

圖源：金凱生科官網

凱萊英一季度營業收入15.41億元，同比增長10.1%；歸母凈利潤3.27億元，同比增長15.83%。小分子業務穩定，新興業務收入同比增長超 80%，整體業績向好。

圖源：凱萊英官網

此外，受禮來 GLP-1 藥物試驗成果影響，減肥藥概念板塊表現活躍，相關個股紛紛異動。近日，凱萊英還在互動平臺回復投資者稱，公司近年來正在積極推進包括減重在內的重點適應癥業務領域布局并持續提升項目儲備。

業內認為，在業績增長的確定性與行業風口的雙重驅動下，CXO 板塊展現出強勁的發展韌性與潛力。

結語

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CXO 與創新藥從緊密協作到 “解綁”，是多方因素作用的結果。盡管當前二者走勢分化，但 CXO 行業憑借核心競爭力展現出復蘇潛力。未來，隨著行業周期變化與市場環境改善，CXO 有望迎來新的繁榮，繼續在醫藥產業中發揮重要作用。

參考來源：

[1]公司官網/網絡新聞

[2]藥渡

[3]建國路128號

[4]制藥網

[5]大師姐王爽

[6]韭圈兒

[7]藥事縱橫

[8]投資時報

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撰寫編輯：Whale / 封面圖來源：網絡

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