導讀：小學生買出一家上市公司。

“買的不是卡牌，是同學們崇拜的眼光。”

“花了200多萬給孩子集卡都還沒集齊。”

當身邊小學生們交換禮物的對象變成小馬寶莉、奧特曼、哪吒系列卡牌的時候，我就知道又有一家神奇的公司要被小學生們買上市了，它就是集換式卡牌行業唯一的龍頭——卡游。

看了卡游的招股說明書，倒吸一口涼氣，一批批從浙江開化發往全國商場的卡牌，憑借1.7元/包的均價，一年輕松凈賺44億。

出乎意料的是，這樣懂得收割未成年人的老板李奇斌居然是個70后，他把卡牌變成了10后“小孩哥”、“小孩姐”的社交貨幣，其商業滲透能力無孔不入，從動漫到游戲，從二次元到三次元，谷子經濟盲盒經濟，萬物皆可卡牌，“悶聲發大財”。

01集卡生意價值百億

不管你相不相信光，幾塊錢一包的“奧特曼”卡牌都要刺穿你的錢包，捧出一家百億收入的上市公司了。

2024年1月首次遞表時，卡游因數據安全與股權架構問題被證監會要求補件，最終上市擱淺。今年4月14日，卡游二次遞表港交所。

都說煙酒是暴利，對比卡游這家公司做生意的生產成本和售價，煙酒可能都算不了什么……

招股書顯示，2024年卡游營收超100億元，同比增速達到277.78%，在主要情緒消費公司中規模僅次于名創優品和泡泡瑪特；

經調整凈利潤為44.66億，同比暴增3.8倍；綜合毛利率更是高達67.3%，比泡泡瑪特還高。

卡游的收入主要來自兩大類：銷售玩具(包括集換式卡牌、人偶及其他玩具)、銷售文具產品，其中集換式卡牌的營收貢獻率最高，占比超過8成。

按去年的GMV計，卡游在集換式卡牌賽道的市場份額達71.1%，是名副其實的行業頭號玩家。

所謂集換式卡牌，即TCG（Trading Card Game），是近年來泛娛樂玩具行業增長最快的細分賽道之一。

根據招股書，在2024年卡游的集換式卡牌一共銷售出48億件，收獲82億元。以此計算平均每包卡牌創造的營收為1.7元，平均每包卡牌的毛利為1.2元。

截至2024年12月底，卡游已構建了由70個IP(69個授權IP及1個自有IP)組成的多元化IP矩陣，包括奧特曼、小馬寶莉、葉羅麗、卡游三國、斗羅大陸動畫、蛋仔派對等。前五大IP收入占總收入的86.1%，其中IP銷冠是奧特曼。

雖說這個生意得益于IP授權，但2024年公司年支付授權費僅為7.7億，占總營收的7.7%，原材料費為19.4億元。

“看著像不值錢的小玩意兒，一查超宇宙奧特英雄黃金版，一盒就要300元。”孩子熱衷于收集，家長叫苦不迭，“我家孩子經常偷刷爺爺的卡來買牌，氣死了。”

某視頻平臺的“拆卡直播間”常有數萬人在線觀看，雖然部分會標注禁止未成年人下單，但大多數都是孩子拿著父母賬號進行購買。

此前卡游曾深陷“家長呼吁抵制過度氪金”事件，不過輿論來得快去得也快。

02人性的游戲

小學生們為什么這么熱衷于收集卡片呢？

TED的一期名為《Our Brains are Wired to Collect Things》的專題演講中提到過，收集習慣是由于我們大腦的構造而與生俱來的：

1.狩獵刺激效應（收集卡片的過程中大腦會分泌多巴酚，類似于遠古的狩獵行為）；

2.社交語言（同類人在卡片制造的圈層里社交互動，荷爾蒙催產素會上升）；

3.個人回憶（收集的物件作為個人記憶的載體，比如照片）

卡游的爆火也源于它深諳人性，其產品設計也將對用戶心理的極致利用體現的淋漓盡致：

1.盲盒屬性概率操控：卡游卡包的“超稀有卡”投放概率低于0.1%，且通過動態調整不同批次卡包的掉率，持續刺激用戶的重復購買行為。有過半的小學生有購買稀有卡的想法，甚至有人愿意為此花光了2年的壓歲錢。

2.社交貨幣屬性：在線上，卡游官方設計了個“卡友圈”App，日活用戶超200萬，玩家可通過掃碼驗卡、對戰排名、卡牌交易等功能構建社交資本。此外還有線下賽事體系，將卡牌轉化為“競技硬通貨”，進一步綁定用戶黏性。

這也意味著，在玩法上，集換式卡牌比單純收集的盲盒規則復雜，更容易讓人“上癮”。

以最火的“奧特曼卡牌”為例，商家通過不斷細分卡牌等級、設置不同稀有度的卡牌、開發奧特曼卡牌冠軍聯賽等方式，增加卡牌的價值屬性、社交屬性，讓孩子們“欲罷不能”。

這是一種入門門檻低、但進階難度高的圈層游戲。卡牌加持受眾基礎比MOLLY更廣的奧特曼IP，這就不難理解為什么一塊七的卡游能賣出跟79元的泡泡瑪特同水平銷售額了。

而且同一IP的卡牌還會不斷更新，玩家想要完整收集，幾乎成了不可能完成的任務，這使得整個生意的復購率很高。

此外，卡游也常用“限量版”的名義生產卡牌。比如，指明每張卡牌的發行數目，人為制造稀有度，保證了卡片在二手市場流通的價值。

在閑魚等交易平臺上，一張奧特曼的稀有卡能賣到上百元，一些限量版的套裝則從發售價的一千元左右飆升到了兩三千元。說是小學生的“精神茅臺”不過分吧。

03第二個王寧

開發出這種游戲規則的李老板今年已經53歲了，與泡泡瑪特的王寧一樣是個跨界生。

早年李奇斌中專畢業后在老家做著鎮政府水利員的工作，與文創領域毫不相干。

在父親的箱包公司因經營不善欠下三百余萬元債務后，李奇斌辭職下海了。

頗有商業頭腦的李奇斌發現，一個泡泡糖的價格只有幾分錢，但加了卡片后，身價立馬翻番，這給了他創業的靈感。

2001年，李奇斌在蘇州成立甲殼蟲集團，設計開發動漫游戲卡片，研發動漫玩具。后來瞄準大熱IP版權，拿下憤怒的小鳥、迪士尼多個IP的授權，并在2011年成立專攻卡牌業務的卡游公司。

創業期間也有坎坷，李奇斌曾投資超12億元買地建全息動漫城，但步子邁得太大，導致公司慘遭重創。不僅“東方迪士尼”夢碎，在2016年一度資金鏈斷裂。

2018年，奧特曼IP授權成了李奇斌的救命稻草，卡游在招股書中透露，2022年和2023年，奧特曼IP都是它的營收主力。

隨后李奇斌又靠著美國孩之寶公司旗下小馬寶莉IP授權和《哪吒2》電影的爆火，續寫輝煌業績。

2021年時，卡游曾獲得了來自紅杉中國和騰訊的投資，兩家分別持股10.5%和3%。

需要注意的是，這筆投資是包含對賭贖回條款的。具體詳情尚未披露，但提及一個時間點為“優先股發行日期起計第五周年”。據招股書，卡游的優先股發行日期在2021年底，那么第五周年則為2026年底。

這或許也是卡游再度沖刺港股的原因之一。

04卡游的隱憂

玩具從實用主義過渡到情緒價值的躍遷讓諸如卡游、泡泡瑪特等盲盒類公司爆火。

但在商業利益的背后，卡游也面臨著不少社會責任的挑戰。因為卡游的產品主要面向小學生群體，暴利的背后是未成年人上癮和賭博心理滋生，這一點讓卡游上過多次熱搜。

2022年人民網曾發表評論表示 “失控的奧特曼卡，該管管了”，2023年央廣網也曾表態：該管管“套路”孩子的“奧特曼卡”了！

ESG之外，卡游公司的內憂外患也不少。

卡游內部一直面臨著的棘手問題是非獨家授權的IP依賴度過高。

如今卡游的70個IP中，有69個為授權IP，僅一個自有IP。核心IP中，奧特曼、小馬寶莉均已續期4次，都將于2029年到期；蛋仔派對則將在2025年到期；葉羅麗、火影忍者、斗羅大陸動畫、IPA均續期兩次，分別于2033年、2027年、2026年、2026年到期。

上游賣鏟子的IP所有者一直可以躺著賺錢，但卡游不一樣，若外部IP到期后無法正常續約，或需支付超預期的高額授權費用，或將陷入被動。

2023年6月《盲盒經營行為規范指引》政策實施加上奧特曼被抵制，卡游業績曾遭遇重創，下半年銷售額驟降了46.6%。2024年遇上新的爆款又猛然逆轉、突破百億，也驗證了其商業模式的不穩定性。

過于依賴某類卡牌，一旦賣不動了或者被限制了，業績就是過山車。

“公司越做越大，我逐漸意識到，我們的產品是在跟著市場走的。”李奇斌承認。

此外在渠道方面，卡游較為依賴經銷商。近三年經銷商渠道貢獻的收入均在九成以上，2024年，其經銷商渠道收入達93億，占總收入的92.5%，直營渠道收入僅753萬元，占總收入的7.5%。

在外部，卡游也要面對來自各類同行的圍剿。

成立于2020年的集卡社，在2023年獲得B站領投的首輪融資，年營收增長超100%。成立于2021年的Hitcard更是憑借數字實體融合卡，以及與眾多IP版權方的股權綁定，實現了IP資源的獨特優勢。就連搞盲盒的泡泡瑪特也加入卡牌大戰，將復購率提升至41%，可謂前有狼后有虎。

卡游著手發力的動漫IP衍生的徽章、立牌、貼紙等周邊商品和文具業務，在去年均取得了不俗的業績，卻仍欠火候。

想做“卡牌界的泡泡瑪特”，如何減少IP依賴、改善渠道，如何在資本期待與社會責任中取舍，這都是卡游亟待解決的問題。