文丨小李飛刀

近期以來，A股創業板次新股——恒鑫生活股價表現萎靡不振。截至4月28日，現價較3月19日上市首日盤中最高價的87.6元累計下跌逾40%，市值蒸發超38億元。

▲恒鑫生活股價走勢圖，來源：Wind

恒鑫生活剛剛上市沒多久，為什么不被資本市場看好？

恒鑫生活主營業務為紙制與塑料餐飲具，主要產品包括PLA淋膜紙杯、PLA杯蓋、PLA塑料杯等，客戶主要分布在咖啡以及茶飲賽道。

其中，瑞幸咖啡為公司第一大客戶，庫迪咖啡、蜜雪冰城、霸王茶姬等陸續進入公司前五大客戶名列。

翻開財報發現，公司歷年業績表現波動劇烈。據披露，2019年營收5.44億元，2020年則快速下降至4.24億元，當年歸母凈利潤更是同比腰斬，僅有0.25億元。

到2024年，營收為15.94億元，同比增長11.86%，歸母凈利潤為2.2億元，同比僅增長2.82%（2023年同期為31.4%）。2025年一季度，營收、凈利潤又重回較高增長。

▲恒鑫生活歸母凈利潤增速走勢圖，來源：Wind

2024年，公司業績增速明顯放緩，與背后部分主要客戶新增門店數量以及銷售規模放緩有關。且在咖啡、茶飲賽道瘋狂內卷之下，恒鑫生活還與主要客戶協商下調了產品售價。

因此，資本市場對恒鑫生活盈利能力也有所擔憂。截止2025年一季度末，公司銷售毛利率為24.92%，呈現連續多年波折下滑趨勢，較2019年的43%累計下滑18%之多。凈利率則因為三費費用率波動而呈現起伏表現。

恒鑫生活這一表現，與咖啡、茶飲行業競爭愈發激烈以及自身經營壁壘較低密切相關。

在咖啡賽道，2021年資本涌入后，新興品牌大量涌現，市場門店與規模持續擴容，但到了2023年達頂峰后驟降。2023年2月，庫迪率先推出9.9元低價產品，拉開了咖啡行業大打價格戰的序幕。

恒鑫生活第一大客戶瑞幸咖啡也受到了波及。2024年，瑞幸咖啡凈利潤同比僅增長2.94%至29.32億元，盡顯競爭激烈殘酷。

茶飲賽道同樣如此，高端定位的茶飲品牌大降價，向下與中端定位的品牌競爭，而原本定位中端的品牌也跟隨降價往低端市場去內卷。

據天風證券，2021-2024年，樂樂茶、奈雪的茶、喜茶等品牌客單價累計下滑超10元，椿風、大口九、丘大叔檸檬茶等品牌下滑2元以上，茶百道、滬上阿姨、書亦燒仙草等品牌則下滑超1元。

下游客戶所處賽道愈發內卷，也幾乎必然會波及到恒鑫生活的主營業務，也是導致其業績表現不穩定的重要因素。

另值得注意的是，恒鑫生活主營產品，并沒有什么技術壁壘，競爭對手眾多，包括家聯科技、南王科技、富嶺股份等上市公司以及海量的中小企業。這一生意特點，也決定了恒鑫生活產品毛利率在未來可能會繼續承壓。

由此可見，恒鑫生活業績持續高增并不具備基礎，市場也沒有理由給予高估值。3月19日上市首日，恒鑫生活PE倍數一度去到33倍，溢價過高，可能也成為了后來股價大幅下跌的重要導火索。

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