作者丨佑木??????????????????????????????????

編審丨橘子

繼去年重返百億營收后，“三只松鼠”的2025年“開局”卻遇到了增長瓶頸。最新一季報顯示，這家休閑零食龍頭企業營業收入僅同比微增2.13%，凈利潤下滑卻超過兩成。隨著行業競爭加劇和內部轉型投入加大，“三只松鼠”正面臨業績增速放緩的考驗。

增收不增利

昨日，三只松鼠披露2025年第一季度報告。

報告期內，公司實現營業收入37.23億元，同比增長2.13%。收入勉強保持增長，但一季度歸屬于上市公司股東的凈利潤為2.39億元，同比下降22.46%；扣除非經常性損益后的凈利潤1.62億元，同比降幅更是達到38.31%。營收小幅上揚的同時，利潤卻大幅縮水。

分項財務數據揭示了利潤下滑的部分細節。例如，報告期內三只松鼠銷售費用顯著增加，達到6.95億元，同比上升約17% ；管理費用也同比增加逾三成，反映出公司在渠道擴張、供應鏈升級等方面的投入上升。同時，資產減值損失有所擴大（同比多計提約65萬元），顯示存貨或固定資產減值壓力加大 。

盡管公司獲得了9360萬元的其他收益（包括政府補助），相比上年同期增長逾兩倍、并在一定程度上彌補了利潤，但仍不足以抵消主營業務成本和費用攀升帶來的影響。

值得注意的是，公司經營活動現金流出現大幅下降。2025年一季度經營現金流凈額僅為1.08億元，同比減少近63% 。這表明公司在本期投入了更多資金用于采購、渠道和運營（例如，春節后支付供應商貨款等），導致現金流入放緩或流出增加。

資產負債表方面，季末總資產約50.8億元，較上年末大幅減少24.93%；同期歸屬于股東的權益增長了8.66%，表明公司利用前期收益增加了自有資本并大幅降低了負債。資產負債率由2024年底的約58%下降至2025年一季度末的約40%，償債能力有所提升。

三只松鼠表示，這種資產負債結構的劇烈變化，主要原因可能是在一季度集中清償了上一年末的應付賬款和短期債務，使負債總額明顯縮減，財務杠桿降低。

整體來看，三只松鼠今年首季出現了“增收不增利”的局面：營收增長乏力，利潤下滑明顯，利潤率由上年同期的8%左右降至6%出頭。這一業績拐點也使公司股價承壓——4月28日財報發布后，三只松鼠股價當日收跌6.76%。

將本季表現放在更長的時間坐標中，不難發現，三只松鼠的與去年相比增速明顯放緩。

據了解，2024年三只松鼠剛剛走出低谷，實現了營收和利潤的雙高速增長：全年營業收入達到106.22億元，同比增長49.30%，順利達成了“重回百億”的年度目標；凈利潤4.08億元，同比大增85.51%；扣非凈利潤3.19億元，同比暴增214.33%。

時至2025年，三只松鼠第一季度的“頹勢”或可從財務報表中發現一些端倪。

首先，2024年一季度公司營收同比猛增91.83%，凈利同比增長60.8% ，當時受益于疫情后消費反彈和公司新渠道發力，增速異常突出。高基數造成2025年一季度增速“見頂回落”。同時，2024年一季度適逢春節假期送禮旺季，公司推出的年貨禮盒等產品熱銷，貢獻了可觀收入。而2025年春節消費相對平穩，缺乏前一年報復性增長的消費情緒，導致同比增幅收窄。

為了延續增長勢頭，三只松鼠在過去一年大舉投入短視頻電商和線下渠道，這些投入在2025年初產生了較高的費用攤銷。一季度銷售和管理費用顯著上升，而營收增幅有限，銷售費率和管理費率同比上升，侵蝕了利潤率。公司管理層解釋稱，本期折舊攤銷等固定成本增加，使管理費用上升。換言之，三只松鼠為拓展渠道和提升供應鏈競爭力提前布局，短期內費用端的壓力反映在利潤表上。

此外，2024年公司綜合毛利率為23.8% , 較前一年有所提升，顯示出“高端性價比”戰略下產品結構和成本控制的優化。然而，2025年一季度毛利率可能略有回調。一方面，原材料價格、物流成本等上漲壓力可能再度出現；另一方面，為刺激銷售公司在短視頻平臺等渠道進行促銷讓利，亦可能拉低產品毛利。再加上本期財務收益減少、資產減值增加等因素，凈利率相應走低。

值得注意的是，上年同期公司扣非凈利增幅遠高于凈利，表明2024年一季度有較多經常性利潤增長，而非經常損益貢獻相對小。2025年一季度公司獲得的政府補助等其他收益雖同比增加，但投資收益等科目減少。因此利潤下滑主要是主營業務利潤的下滑所致，并非一次性損益波動導致，這一點值得關注，其持續性影響更強。

概括而言，去年高增長的勢頭在今年開局有所放緩。這既有宏觀消費復蘇趨穩、同期高基數等外部原因，也有公司主動戰略轉型投入導致成本上升的內部原因。在2024年大幅反彈之后，三只松鼠正進入一個增長消化期，如何鞏固前期成果并重啟高增長，需要在接下來的季度中進一步證明。

地位與壓力

作為國內休閑零食行業的頭部品牌之一，三只松鼠所處的市場競爭環境近年來發生了深刻變化。整個休閑零食行業在經歷疫情沖擊后正恢復穩定增長態勢。

數據顯示，2024年中國休閑零食市場銷售額約1277.5億元，同比增長7.4%，重回中高速增長軌道。其中，肉類零食、堅果炒貨等品類表現突出，年貨、禮盒等禮品化需求成為推動銷量的重要因素。

消費者健康意識的增強也帶來新趨勢，“低鹽低脂”“無添加”“高蛋白”等賣點更受青睞，同時兼具傳統工藝與健康屬性的創新食品快速興起。總體而言，行業在擴大的同時呈現出品類分化和消費升級并存的格局。這要求各零食企業及時調整產品策略，以滿足不斷變化的消費者偏好。

在同行業競爭上，傳統電商品牌與線下品牌、新興玩家多方混戰，加劇了市場瓜分。其中，三只松鼠的主要競品如良品鋪子和百草味近年來同樣在謀求轉型。

例如，良品鋪子2024年業績不甚理想，甚至出現上市以來首次年度虧損，創始人今年年初宣布卸任，高層震蕩 。其2025年一季度營收為17.32億元，同比大降29.34%；凈利潤則由盈轉虧，虧損3615萬元。

相比之下，三只松鼠本季收入仍保持小幅增長、利潤維持數億元規模，競爭優勢依然存在。不過良品鋪子的困境也折射出整個行業的壓力：線上流量紅利見頂、線下擴張成本高企、渠道分化使得玩家各有短板。百草味則在被國際食品巨頭百事收購后，背靠強大的資金和渠道資源，潛在威脅不容小覷。面對實力相當的競爭者，三只松鼠要穩固龍頭地位并非易事。

更大的沖擊來自休閑零食新零售業態的崛起。近兩年，各地興起了大量“量販零食”連鎖店（即零食集合店），通過平價散裝、快速翻新的產品和下沉市場的渠道攻勢，攫取了可觀的市場份額。據報道，頭部量販零食品牌年銷售規模動輒數百億元，門店數以萬計 。“零食很忙”“來一份”等品牌在三四線城市攻城略地，培養了消費者線下逛零食超市的新習慣。

相比之下，三只松鼠在線下的存在感有限。截至2024年，公司線下收入占比約三成，且主要來自于傳統門店和商超渠道。在新興的量販零食賽道上，三只松鼠屬于起步較晚的后來者——直到2024年10月，公司才通過收購區域連鎖品牌“愛零食”正式切入該領域 。線下短板使其在與那些下沉市場強勢玩家競爭時略顯被動。

正如創始人章燎原所言，“接下來的硬仗在于線下”，他希望未來2-3年內把公司線上和線下營收占比從7:3改造為5:5 。要實現這一目標，意味著三只松鼠需要在門店網絡、終端渠道上投入更大資源，拿出更強的執行力。同時也要與現有經銷商體系有效協同，避免線上線下市場的內耗沖突。

此外，國際食品巨頭和跨界新品牌也對休閑零食市場虎視眈眈。百事公司收購百草味、雀巢推出中國特色零食產品線，都在分享行業增長的紅利。作為本土龍頭，三只松鼠在品牌知名度和供應鏈本土化上有優勢，但在資本實力、技術研發上需要持續增強，以應對國際品牌可能帶來的品質和營銷挑戰。

消費者層面，新生代對于零食的需求更趨個性化、多樣化，網紅食品、聯名定制、健康功能性零食層出不窮，品牌忠誠度相對降低。這意味著即便是行業龍頭，也可能面臨用戶被分流的風險，必須不斷推陳出新保持吸引力。

總體而言，當前休閑食品行業呈現“強者尚未恒強，格局充滿變數”的態勢。三只松鼠雖穩居第一梯隊，但周圍競逐者眾，在不同細分渠道和品類都有強敵，市場地位并非高枕無憂。

作為中國休閑零食的標志性品牌，三只松鼠在2024年成功實現了業務的觸底反彈，展示了管理層順應市場變化、迅速調整戰略的能力。然而，正如2025年一季度所暴露的情況，三只松鼠的發展之路并非一帆風順。高速增長過后，公司仍將面臨深度轉型的長期挑戰。