文 | 田亞雄 劉昊

來源 | CFC商品策略研究

編輯 | 楊蘭

審核 | 浦電路交易員

市場在4月經歷了極致悲觀定價后的快速修復，銅價從4月1日至今震蕩幅度接近12%，但跌幅已經回落至4%下方，暗示商品定價的修復已經完成大部分。進而另一個討論是，市場在交易了4月初風險偏好釋放并將利空定價一蹴而就后，修復式定價的上邊界是否快要觸及？

我們理解這一問題的回答仍需要從中美雙方的經濟現實出發，美國仍然在交易滯脹中的“滯”，而“通脹未脹”；中國則是交易“通縮未縮”。對于國內出口商而言，關稅沖擊促使企業尋找新的出口目的地，以東南亞、墨西哥以及加拿大為主，核心證據是國內往上述國家出口的運費上漲，這些國家樂意承接貿易轉口的利潤，形成一輪主動從中國進口商品，使得國內出口數據不至于急轉直下，這是國內通縮未縮的核心原因。

另一方面，美國的進口商與國內出口商自然存在議價過程，核心話題是誰來承擔關稅顯著上行帶來美國進口商品成本的大幅抬升。2018年的答案是通過人民幣的貶值做出了調節，也即當美國對中國進口商品征收關稅時，理論上這些進口商品在美國的價格會上漲。但是如果與此同時，人民幣相對于美元貶值，那么進口商品的美元價格可能并不會上漲太多，甚至可能完全不變，在經濟學上被稱之為“匯率抵消”。在此過程中，海外進口商沒有明顯感知到中國進口商品的漲價，同時國內出口商也能通過以價換量得到一定程度利潤的回補。

然而本輪人民幣匯率整體處于相對穩定的波動中，因此市場對究竟誰來承擔成本上移沒有形成一致性的共識。一個事實是美國多數進口商在一季度已經充分認知到未來關稅可能帶來的供應擾動，進而通過“搶進口”形成安全庫存的增加。換言之，多數依賴中國出口或者向中國進口的美國企業在已有安全庫存的背景下，同時保有著對于中美談判的期待，形成階段性不買或者少買中國的出口商品。因此，我們能感受到美國進口商品價格同環比并沒有出現顯著向上躍遷，即通脹未脹。我們理解后面值得關注現實端經濟數據，包括但不限于美國制造業PMI及其分項、美國4月新增非農就業數據、通脹數據等，這些數據可能是市場當前定價方向的未來延展，即是否會朝著美國衰退的路徑做進一步定價。

國內一側，我們理解市場終究會迎來從悲觀預期到悲觀現實的轉折期，其在國內的表達是一季度GDP同比5.4%的增速不太可能進一步往上，畢竟國內GDP增速結構中約有30%由出口貢獻。值得去討論的是后續出口的現實壓力是否會主導市場，甚至超過4月初那一輪相對激進的負向定價。我們對那一輪定價形成的低點是否是2025年年度尺度上的商品價格低點持有保留態度，我們認可4月商品價格以修復邏輯做回升，但同時本輪修復的上邊界可能也在不斷接近。

國內市場在上周五討論鋼鐵產業限產的可能性，并基于賠率形成了初步押注，方向是鋼廠利潤的修復，頭寸表達是多成材空爐料。我們理解本周市場可能會形成的共識是無論減產強度如何，鐵水需求年內沖頂的預期在不斷強化。若后續形成了5000萬噸的減產目標，疊加一季度鋼材產出同比增加，暗示后續三個季度鐵水周均需求將面臨顯著回落，進而鐵礦空頭邏輯有望進一步強化。

另一個討論是政策真正落地之前，鋼廠是否會形成一致性減產？在當前鋼廠利潤尚可的當下，減產額度應該怎么分配？我們理解在有利潤的背景下，如果文件是指引性質而非決議性質，鋼廠一致性減產的概率較低。此外，一旦出現規模性減產，國內鋼材價格上抬將會引致下游制造業需求的負反饋。進一步地，我們理解短期可以朝著政策證偽的方向做押注。目前往上反彈的品種例如熱卷和螺紋，值得去討論其上方空間的大小，螺紋鋼可能以平電成本3230元/噸左右作為上邊界，熱卷3300元/噸左右。當然，若減產敘事被市場認可，會進一步打開鐵礦的下方空間。

農產品方面，近期值得期待的是美國RVO政策的落地，包括對美國生物柴油摻混目標的界定以及對于生產生物柴油之后的稅收抵免的規定，將會直接影響植物油尤其是美豆油的走勢。從時間點來看，當前北半球農作物處于播種和早期出苗階段，天氣交易窗口逐步打開。以過往的歷史經驗，5月初北半球高緯度地區有形成寒潮的可能性，這是值得關注的季節性擾動。此外，市場關注一些獨立于宏觀邏輯的定價方向，例如因產業倉單成本較高，形成期貨價格與倉單成本之間的收斂路徑的博弈，主要聚焦在多晶硅上。

市場此前基于后續需求疲軟、5月之后頭部工廠復產、西南電費成本隨著豐水期到來而出現下行等利空因素進行定價，表現為多晶硅從42000-43000元/噸下跌至37000-38000元/噸。而頭部企業生成倉單的意愿價格可能在4.1-4.2萬/噸，期現背離如何收斂？我們理解如果現貨能夠企穩，那么時間大概率會是多頭的朋友，即通過期貨上漲修復期現價格的背離。

此外，多晶硅行業的頭部玩家較為集中，CR4約60%，暗示基于當前虛實比（即盤面的持倉手數與潛在的可交割量），后續空頭可能難以有效組織出合適的倉單進行交割。簡言之，市場基于一些利空消息對多晶硅進行負向定價而形成期現價格的背離有望通過盤面上漲來收斂，未來有望在賠率和勝率上共享多頭邏輯。

Sell In May，這是經典的季節性敘事，適用于周期性行業，大致包括工業品、原材料和能源。在4月10日以來一輪商品價格的修復已經完成大部分的背景下，季節性敘事是否會導致市場風險偏好的進一步下行值得觀察。我們理解節前可以聚焦一些賣出套保的方向，基于5月可能迎來出口端的現實壓力，標的選擇那些需求增量高度依賴于出口，例如橡膠、熱卷以及部分化工行業的商品。但同樣也做出提示，交易者結合具體環境動態評估，避免機械套用。在近年市場復雜性增加的背景下，該策略更適合作為風險管理工具，而非單一收益來源。

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