4月27日，瀘州老窖發布2024年度報告和2025年一季度報告。過去幾年，瀘州老窖憑借年均20%的凈利潤增速在行業中一路領先，然而在2024年卻出現了增長急剎，凈利潤同比增幅僅1.71%。同時，公司未完成董事會年初提出的“實現營業收入同比增長不低于15%”的目標。

　　在白酒行業分化加劇、消費疲軟的背景下，瀘州老窖的業績增速已出現斷崖式下滑、“大存大貸”的財務結構以及渠道庫存高壓等問題，正將這家老牌酒企推向信任危機的邊緣。

　　未完成年初增長目標

　　財報顯示，2024年，瀘州老窖實現營業收入約311.96億元，同比增長3.19%；歸屬于上市公司股東的凈利潤約為134.73億元，同比增長1.71%。大公快消注意到，瀘州老窖的營業收入增速和歸屬于上市公司股東的凈利潤增速均處于近十年來的最低水平。

　　圖源：瀘州老窖財報

　　在酒業獨立評論人肖竹青看來，瀘州老窖雖然整體業績保持增長，但增速較為緩慢，尤其是2024年第四季度營收和凈利潤分別同比下降16.86%和29.85%，反映出公司在該季度面臨一定的市場壓力。

　　2025年一季度，瀘州老窖業績增速進一步放緩，公司實現營業收入約93.52億元，同比增長1.78%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤約45.93億元，同比增長0.41%。
　　從瀘州老窖2024年營業收入構成來看，瀘州老窖的中高檔酒占營業收入比重的88.43%，其他酒類占營業收入比重的11.11%；從銷售模式來看，傳統渠道占營業收入比重的94.8%，新興渠道占營業收入比重的4.74%。

　　2024年，瀘州老窖實現酒類毛利率87.62%，同比下滑0.79％。其中，中高檔酒類毛利率91.85%，同比下降0.42％；其他酒類毛利率53.96%，同比下降2.52%。

　　圖源：瀘州老窖財報

　　合同負債是白酒公司經營情況的重要指標，是白酒公司業績蓄水池，代表了經銷商向企業的打款意愿，是市場預期的一個風向標。合同負債下降，往往意味著經銷商采購積極性下降，對未來銷售的預期變得更為謹慎。

　　2024年末，瀘州老窖的合同負債約39.78億元，不過，到了2025年一季度，該數據已降到30.66億元左右。

　　與此同時，瀘州老窖在財報中指出，未完成董事會于年初提出的“實現營業收入同比增長不低于15%”的目標。對于2025年經營計劃，瀘州老窖并未提及具體增長數據，僅表示“全年營業收入穩中求進”。

　　3月13日晚，瀘州老窖控股股東瀘州老窖集團有限責任公司高調宣布增持計劃，聲稱此舉是“基于對公司未來前景的信心”，試圖向市場釋放積極信號。不過，公司“增強投資者信心”的背后，瀘州老窖股價已連跌三年。

　　據同花順數據顯示，2021年，瀘州老窖的股價表現相對穩健，全年實現了13.57%的漲幅。2022年，瀘州老窖股價開始出現下跌趨勢，年內跌幅為10.33%。2023年，瀘州老窖股價下跌趨勢加劇，年內跌幅達到18.52%。2024年，瀘州老窖股價出現了四年間的最大跌幅，年內跌幅達到27%。

圖源：同花順

　　與此同時，瀘州老窖市值蒸發超2700億元。

　　2021年，瀘州老窖市值巔峰時曾達到4599.18億元，而今已跌至千億規模。截至4月28日，瀘州老窖的市值為1848.77億元，較2021年的最高點，市值蒸發超2700億元。

　　股價持續走低，市值大幅縮減，這一現象讓瀘州老窖的投資者倍感焦慮。 　　2025年1月，在深交所互動易平臺，多位投資者就“股價連跌”一事密集的向瀘州老窖發出提問。

　　有投資者表示：“瀘州老窖到底怎么了？在這個艱難時刻，公司打算采取哪些舉措穩定投資市場信心？老窖已經跌出系統性風險了，如不采取必要措施，后果不堪設想......”

　　圖源：互動易平臺 　　另有投資者指出：“瀘州老窖股價持續下跌，投資者心如刀絞，請問公司何時推出股票回購和提高分紅的公告？建議越快越好。”

圖源：互動易平臺

　　對于上述問題，瀘州老窖方面均回復稱：“尊敬的投資者，公司已于2024年12月25日披露《2024年中期利潤分配預案》。”

　　然而，瀘州老窖的回復并未得到投資者的認可。“瀘州老窖近期股價連連下跌，是公司經營管理出了問題還是什么原因？如何來提振投資者的信心？我看了過去董秘的回復，往往是答非所問，請你們重視！”投資者在深交所互動易平臺表示。

圖源：互動易平臺

　　全系產品停貨？

　　在財報發布不久前，瀘州老窖旗下產品傳來停貨的消息。

　　4月24日，有市場消息稱，瀘州老窖公司全國全品系停止訂單接收，停止發貨，至端午節前全國各公司（國窖、特曲、懷舊、窖齡、大成、濃香）將全面清理價格渠道和政策，保證消費者體驗感，保護渠道服務者利益。

　　對此，大公快消致電了瀘州老窖證券部，對方表示，是部分區域的部分產品進行了停貨，并不是全國的。

　　“停貨可能會影響短期的業績，但是會迎來長期的健康生態，促進可持續發展。當前，瀘州老窖等若干酒企紛紛宣布停貨來保價，希望通過整頓市場秩序，能夠讓渠道的每個伙伴和終端店都能夠通過賣酒賺到差價，只有這樣才有可能實現酒廠的可持續發展。”肖竹青表示。

　　2024年，瀘州老窖的存貨規模進一步增加到133.93億元左右。同花順數據顯示，截至2024年第三季度末，瀘州老窖的存貨周轉天數約為1149天。同期，五糧液、山西汾酒、洋河股份的存貨周轉天數分別約為303天、415天、702天，相比之下，瀘州老窖的存貨周轉天數遠高于其他酒企。

圖源：同花順

　　存貨周轉天數是評估公司存貨管理效率的重要指標。較高的存貨周轉天數可能意味著公司存貨積壓，或者采購和銷售周期較長。

　　實際上，瀘州老窖渠道庫存問題早就引起了機構的擔憂。在2022年股東大會上，有投資機構提出，根據其調研情況，公司渠道庫存正逐漸上升，高于公司正常水平，亦高于同行業部分酒企。而2023年是公司股權激勵業績考核的最后一年，市場對公司是否會為了業績而向渠道壓貨產生擔憂。

　　對此，瀘州老窖管理層認為公司整體布局非常良性，并表示：“目前進攻的時候已經到了，略微開始采取了一些稍微積極的進攻策略。”

　　據每日經濟新聞消息，在具體路徑上，瀘州老窖正借助數字化手段推動庫存去化，并強化對渠道的管控。據林鋒介紹，2023年3月后，公司五碼關聯產品在數字化方面取得顯著突破，“五碼關聯體系在終端的呈現，相當于進行了重構。”

　　不過，有經銷商認為瀘州老窖的“五碼關聯體系”嚴重擾亂了產品價格體系，甚至還有較大的安全隱患。

　　以五碼關聯為基礎，瀘州老窖為首的不少品牌在全國多個城市推出了面向消費者和終端的雙向掃碼返利紅包活動，消費者開瓶越多，掃碼越多，終端的返利就越多。

　　“瀘州老窖這兩年瘋狂的搞開瓶掃碼，把所有頭曲類產品的價格搞得一塌糊涂。”有瀘州老窖經銷商在社交平臺表示，頭曲類產品的價格是在100元—200元之間，但老頭曲開蓋的價格才五六十，精品頭曲D9開蓋的賣幾十塊，連一半的價格都不到。

　　同時，該經銷商還呼吁同行少賣這種酒，出了問題吃不了兜著走，“開蓋的酒喝出什么問題你能承擔這個責任嗎？”

　　圖源：社交平臺

　　在2023年股東大會上，瀘州老窖也承認了庫存問題，瀘州老窖股份有限公司總經理林鋒向投資者回應稱：“我們經銷商庫存不健康，但是終端和消費者庫存很好。”

　　“酒貸”模式遭質疑

　　大公快消注意到，瀘州老窖或存在讓經銷商從其貸款公司貸款購酒的情況，將風險轉嫁給貸款公司和銀行兩方。

　　2023年3月，瀘州老窖集團有限責任公司官方公眾號曾發布一篇名為《“酒商貸”“酒企貸”“酒人貸”重磅來襲》的文章，文中提到，瀘州老窖旗下龍馬興達小額貸款股份有限公司（以下簡稱“龍馬興達”）正式推出產業鏈金融服務平臺，平臺同步上線三款貸款產品——“酒商貸”“酒企貸”“酒人貸”。

　　文章中明確指出，上述三款貸款產品分別面向瀘州老窖產業鏈下游經銷商、上游供應商和優質個人客戶，以“標準化+個性化”的綜合信貸方案，滿足客戶全鏈條融資需求。

圖源：瀘州老窖公眾號

　　企查查顯示，龍馬興達成立于2010年3月4日，法定代表人是郭紅衛，股東為瀘州老窖集團有限責任公司、其它（未認證）、瀘州市興瀘投資集團有限公司、瀘州嘉信控股管理有限公司，持股比例分別為46.4623％、41.6211％、6.9167％、5％。 　　龍馬興達官網顯示，公司產品主要分為四類，分別為創業通、商品融資、訂單融資、提貨權質押。

　　其中，提貨權質押產品的重點客戶主要面向瀘州老窖經銷商，融資貸款行為基本上與貨物抵押有關。

　　通過龍馬興達官網的產品介紹，在雪球平臺有投資者簡化出瀘州老窖經銷商貸款流程為：

　　制圖：大公快消

　　1、龍馬興達向銀行繳納保證金，獲得銀行承兌匯票授信后，龍馬興達可以將銀行承兌匯票當做現金支付。

　　2、瀘州老窖經銷商向龍馬興達公司申請貸款，其貸款通過瀘州老窖股份有限公司以貨物（即酒）的形式發放給經銷商，同時將貨物抵押給龍馬興達或相關銀行。貨物發放后，龍馬興達公司支付等值的銀行承兌匯票給瀘州老窖。

　　3、瀘州老窖持有銀行承兌匯票后，可選擇到期兌付現金或提前貼現、背書轉讓換取現金。

　　4、瀘州老窖經銷商銷售貨物收到匯款后，將貨物成本和利息歸還龍馬興達公司或銀行；若貨物未銷售，則將貨物抵押給龍馬興達或相關銀行。

　　而根據上述流程，投資者驚訝的發現，上述第4步好像可有可無，經銷商銷不銷酒對瀘州老窖的收入和財務沒有決定性的影響，這一貸款模式將風險悄然轉嫁到了龍馬興達和銀行兩方。如果經銷商申請了貸款沒有回款，相應抵押的貨物就歸龍馬興達或銀行，而申請銀行承兌匯票的現金缺口就需要龍馬興達或銀行承擔。

　　大公快消致電了瀘州老窖證券部，但就上述問題對方并未做出答復。

　　投資者指出，雖然沒有任何證據直指上述情況一定會發生。但奇怪的是，瀘州老窖2023年年報顯示，有將近69.2億的銀行承兌匯票在到期前進行了票據貼現，并因此產生1.6億元左右的損失。到了2024年，有將近71.87億的銀行承兌匯票在到期前進行了票據貼現，并因此產生2619.92萬元左右的損失。

圖源：瀘州老窖財報

　　投資者對此感到十分質疑，為什么瀘州老窖寧肯貼現也不愿意到期承兌，是因為在匯票到期前實在缺錢？還是錢有更好的去處？還是因為這些匯票的資質不良？ 　　瀘州老窖2023年年報顯示，期末公司無因出票人無力履約而將其轉為應收賬款的應收款項融資。投資者發出疑問，所以出票人無力履約的部分是轉移給了銀行嗎？ 　　值得注意的是，有一個銀行十分值得關注—瀘州銀行。

　　瀘州銀行前身為1997年成立的瀘州市商業銀行，背靠第一大股東瀘州老窖集團，是一家位于四川省瀘州市、地處川南地區的重要地方性金融機構。

　　對此，投資者猜測，瀘州老窖2023年財報中的票據貼現，貼現給當地的瀘州銀行應該是大概率的。

　　瀘州銀行招股書顯示，票據貼現指客戶將未到期的銀行承兌匯票或商業承兌匯票向銀行申請貼現，銀行按票面金額扣除貼現利息后將余款支付給客戶的一種金融服務。

　　值得一提的是，瀘州銀行在2022年出現了票據貼現的不良貸款率，2022年—2023年瀘州銀行票據貼現的不良貸款率分別為10.92%、22.87%。2023年，無論是興業銀行還是成都銀行等都沒有出現該數據。

　　圖源：瀘州銀行財報

　　圖源：興業銀行和成都銀行財報

　　投資者對此感到十分疑惑，瀘州老窖財報此前從未披露過銀行承兌匯票的承兌、背書、貼現損失，2023年的財報突然披露這些數據，而且就這么巧，瀘州銀行這兩年的票據貼現也開始出現不良貸款率，這兩者有關系嗎？

　　投資者指出，如果瀘州老窖的票據確實部分貼現給了瀘州銀行，那瀘州銀行票據貼現中的不良貸款率是否可以表示經銷商未售出貨物的比例？

　　也就是說經銷商貸了N元的貨物，貨物有一定比例沒賣掉抵押給了龍馬興達或銀行，而瀘州老窖上市公司確實收到了N元的銀行承兌匯票。也就是銀行未來將要計提的減值充當了一部分瀘州老窖上市公司的營收，只要這個銀行存在一天，瀘州老窖的增長性將永遠存在。

　　另有投資者表示，瀘州老窖（2023年）長期借款之所以高達100多億，貸的款實際上就是等值的白酒，如果這個成立，相當于瀘州老窖有100多億的酒沒有實際銷售出去。

圖源：社交平臺截圖 　　值得一提的是，2024年年末，瀘州銀行因貸款業務被罰超200多萬。 　　據鳳凰網風財眼消息，國家金融監督管理總局四川監管局披露的行政處罰信息顯示，瀘州銀行及其成都分行合計被罰款262.5萬元，是瀘州銀行自成立以來收到最大金額的罰單。

圖源：風財眼公眾號

　　其中，瀘州銀行總行被罰款212.5萬元，瀘州銀行成都分行因貸后管理流于形式被罰款50萬元，5名涉事責任人合計被罰款29萬元。

　　主要違法違規事實包括，個別貸款制度存在缺陷，違規收取信貸資金受托支付劃撥費，單一集團客戶授信集中度超比例，未落實提款條件即發放貸款，貸后管理流于形式。

　　中國企業資本聯盟副理事長柏文喜對大公快消表示，盡管瀘州老窖否認直接放貸，但龍馬興達的貸款產品與經銷商的融資需求高度相關，且資金流向存在一定的模糊性。因此，市場對其是否存在變相補貼經銷商、虛增銷售收入的質疑并非空穴來風。

　　柏文喜進一步指出，貸款支持的經銷商進貨確實可能掩蓋真實市場需求，尤其是在庫存壓力較大的情況下。經銷商通過貸款進貨可能掩蓋了終端市場的真實需求，尤其是在市場需求疲軟的情況下，貸款支持的進貨行為可能導致庫存進一步積壓。“經銷商依賴高杠桿維持運營可能在未來集中暴雷，反噬品牌和渠道穩定性。”