文 | 小K侃有色

來源 | 小K侃有色

編輯 | 楊蘭

審核 | 浦電路交易員

摘要

自4月2日對等關稅以來大宗商品跳空暴跌8.88%（最高點到最低點），后隨著90天暫停關稅市場沿著關稅緩和的路徑修復了部分下跌，目前自最低點上漲了3.92%，目前看跳空缺口修復無望。在此期間波動率快速收窄，技術上也面臨20日均線的壓制，靜等下一步指引。如果從板塊上來看，工業品弱于農產品，工業品之于關稅作用于需求遠大于供給，農產品作用于供給遠大于需求。還有一個現象，這一波下跌實際上是壓縮利潤的，最明顯的例子就是化工品相對于油品來說反彈是更弱的，扒開各個品種細分來看也大致如此。

接下來大宗市場路向何方？我們也來嘮一嘮。

一、宏觀上，今年也是宏觀大年，不過相對于前兩年來說是宏觀利空年

國際貨幣基金組織(IMF)當地時間4月22日發布最新一期《世界經濟展望報告》，將2025年全球經濟增長預期下調至2.8%，較今年1月預測值低0.5個百分點。IMF預計，2026年全球經濟將增長3%，較1月預測值低0.3個百分點。其中，預測中國今年經濟增長4%，較今年1月預測值低0.6個百分點。而此前中國國家統計局的數據顯示，今年第一季度中國GDP同比增長5.4%。

另外一個口徑，關稅對GDP的沖擊：JP.Morgan測算，當前關稅對中國、美國、全球GDP沖擊幅度為2.5%、1.2%、1.0%。

二、關于衰退風險，目前仍在演繹，但存在巨大不確定

據Bofa統計，截至4月25日，美股業績發布會情緒較差，對關稅的負面點評次數來到2005年以來最高，對需求的負面提及次數來到2022年中以來新高，對衰退的提及次數來到開始接近2020、2022年。

4月美銀信貸投資者調查顯示，貿易戰是投資者最擔憂的問題，其次是經濟衰退，二者均超越了1月調查排第一的通脹。盡管如此，對經濟衰退的擔憂仍低于2023年水平。

根據彭博最新調查，未來12個月出現經濟衰退的可能性為45%，高于3月份的30%。在2025Q1的財報電話會議上，標普500指數成分股公司提及“更好”與“更差”的比率為~1.7x，為2008 年以來的最低水平。

三、再說國內的情況，4月政治局會議是大家關注的焦點，也是低于大家的預期的，“按兵不動，托而不舉”依然是主基調。

具體來說存量政策“用好用足”，增量政策“備足預案”，“穩定”、“活躍”資本市場。其次我們重點說一下房地產，會議原稿“快構建房地產發展新模式，加大高品質住房供給，優化存量商品房收購政策，持續鞏固房地產市場穩定態勢。”注意其中的表述“發展新模式”、“鞏固房地產市場穩定態勢”，這基本上定調未來要摒棄過去舊的發展模式，而且房地產已經到谷底了，這暗含著高層已經認為目前房地產風險解除，大的政策基本上不要再想了。如果沒有感覺的話，可以對比一下去年9月政治局會議的表述“促進房地產市場止跌回穩”。

四、再說行業周期，房地產處于底部周期，AI數據中心代表的半導體周期波峰已過，光伏處在底部周期，新能源處在下行周期當中，半導體處在下行周期當中，這些判斷基本上沒有異議吧。最簡單的判斷方法可以看一下行業信用利差、投資增速，我這里就不一一羅列了。

五、大宗商品市場

接下來我們分版塊來說一下大宗商品市場未來演繹路徑。

1、貴金屬。貨幣屬性主導，無論是地緣政治動蕩、關稅紛爭還是美國政治左傾化特別是后者必然導致美國信用逐漸侵蝕，貴金屬大的上漲邏輯不變。變的在于參與的節奏而已。上漲最大的敵人就是價格本身，漲多了就是利空，不需要其他因素。因為下跌只需要一個理由，上漲可能需要很多因素共振。

2、有色金屬。有色金屬市場普遍的交易邏輯是：礦端收縮（無論是被動還是主動）-》冶煉端減產-》供應收縮-》價格上漲。這個邏輯成立的潛臺詞是需求保持穩定或者說需求增速保持穩定不變的情況下，但是恰恰今年這個前提假設不成立。例如氧化鋁、銅、錫等。其次多說一句這里面礦端收縮里可以分為內生收縮和外生收縮，如果從這個角度來講的話，銅優于錫。對了忘記說一句了，這個邏輯也可以應用于這兩年的橡膠，但恰恰這個邏輯被證偽了。（供應端收縮預期：種植面積見頂+可能的天氣炒作）

3、黑色產業鏈。鋼鐵減產貫穿全年，有點類似去年的銅，雷聲大雨點小，不過是壓制黑色原料價格的重要手段，成材也不會給出大多的利潤空間，大概率0-100元利潤，壓制短流程鋼廠。

4、非金建材。鑒于目前的外貿環境和房地產市場的定位，產能收縮的壓力依然存在，但去產能之路漫漫無期，價格逐漸測試大廠的成本線。

5、原油能化。OPEC增產邏輯（可能與懂王達成一致協議），需求收縮成為主要邏輯，成本運行為主，下游利潤進一步壓縮。在價格進一步下行測試成本線之際，可能遭遇產業鏈反抗，降低產能利用率、減產，輪番上演，價格緩緩下跌。

6、油脂油料。南美豐產已成定局，北美種植季來臨，美國生物燃料政策RVO依然存在不確定性，價格估值合理，天氣炒作疊加RVO炒作，未來存在炒作的空間。

另外有不少人提到收儲、成本啥的，這些概念基本不改變趨勢性行情的走勢，影響的是節奏問題。

附：大宗商品市場表現

我們再從商品市場的角度來看目前定價了多少，我們從兩個指標來度量目前商品市場的反應。

1）全球商品（包括中美歐洲還有一些東南亞期貨品種，共123個品種）低于250日均線的比例（簡稱水下比例），目前該指標持平于23年銀行危機的水平；

2）全球商品（同上）與250日均線差值分位數低于50%的比例，目前該指標略低于23年銀行危機的水平；

其次我們再具體看一下典型商品的表現，這里以黃金、銅、原油、美豆為例。

官方網站：http://bestanalyst.cn

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